盈利反弹利率缓降慢牛可期——2020年宏观经济与股指期货策略年报

【投资要点】
|策略建议|期现策略：Q1，投资组合+期指对冲，规避通胀可能引发的Beta风险。趋势策略：2020年的期指可能会演绎“W”型行情，第二个V价格中枢上移。预计上证50期指、沪深300期指、中证500期指，全年核心运行区间分别为2700-3500、3600-4900、4800-6300。跨期策略：IH、IF与IC可能会存在跨月反套机会，相比较而言，IC收益率可能更高些。跨品种策略：调整阶段，可关注策略组合（多IH或IF+空IC）；上涨阶段，可关注策略组合（多IC+空IH或IF），但需跟踪盈利指标。|策略逻辑| 期现策略：择优构建的股票投资组合存在Q1市场下跌带来的系统性风险，指数调整阶段可通过沽空期指对冲Beta风险，指数上涨阶段期指空头平仓。另一种方式则是通过择股构建现货组合并用合适的股指期货对冲来实现正的阿法尔绝对收益。
趋势策略：经济下行阶段，盈利弱回升，与此同时，通胀攀升，受制于通胀贴现率也将高企。此外，受通胀影响，财政发力但货币政策偏谨慎。此时，尽管盈利与估值对市场形成支撑，但上方空间可能会受限。策略以逢低轻仓做多为主。经济回升阶段，叠加税改，企业盈利加速好转。财政继续发力，货币无论是降息还是降准均有所转强。同时，CPI涨幅的弱化也将驱动贴现率高位回落。叠加PE低位与市场风险偏好回升，我们预计此时上涨空间才将被打开。策略继续以逢低做多为主，但仓位可提升。全年需关注的其他重要影响因素：外资流动对A股带来的影响，美国大选年中美贸易摩擦走向。
跨期策略：上涨阶段，IH、IF预计回归正向市场，IC逆向价差缩窄。
跨品种策略：调整阶段，策略组合（多IH或IF+空IC）可能有盈利机会，但需注意均值回归风险。上涨阶段，策略组合（多IC+空IH或IF）可能有盈利机会，市场也许更关注成长性与比值修复，但需跟踪盈利指标。

1.2020年经济：“增速放缓，窄幅波动，Q1全年底部”    1.1转型期，增速中枢下移，投资政策刺激应运而生，进而导致经济窄幅波动。2020年，外围形势依然严峻，预计Q1全年底部
   转型期，经济增速中枢下移。美日等发达经济体在经历经济转型周期时，其经济增速都经历了不同程度的下移，即经济会从一个较高的增速逐步向潜在经济增速逼近。比如美国经济转型后，其GDP增速从之前的4%左右增速下滑至之后的2%左右，日本从之前的5%左右增速下滑至之后的1%左右。参考“对GDP增长的拉动”这个指标，则我国经济自2011年开始已逐步在转型，体现为投资成为驱动经济增长的新动力。只是我国同样难逃转型期，经济增速中枢逐步下移的命运。转型期之前，我国经济增速中枢大致在10%附近，之后，经济增速中枢持续下移，目前大约在6.0%附近。按照美日等经济体的发展历史来看，未来我国经济的潜在增速大概率落在5.0-5.5%区间，因此，转型之后的我国经济仍将处于一个逐步寻底的过程中，但基于我国的工程师红利以及庞大的消费群体，经济增速下行的幅度也不用太悲观。

   转型期，经济回归潜在增速与政策延缓下行压力间的博弈最终导致近几年经济波幅的收窄。为避免经济跌幅过大，投资与消费的政策刺激相继出现，只是相比于消费，投资比如基建、房地产的政策市特征会更加明显。比如2012-2013年、2014-2016年两次地产调控政策放松，其中，2013年地产投资增速达到19.8%，2016年地产的销售增速接近24%。与此同时，基建的逆周期调控同样不会或缺。2013年基建增速21%，2014年基建增速20%，同样非常高。政策的刺激，也最终导致经济增速波幅的收窄。从年度波幅来看，13年0.1%、14年0.5%、15年0.4%、16年0.2%、17年0.1%、18年0.2%，预计19年为0.4%。从季度波幅来看，同样如此。14年波幅区间为0.4个百分点，15-19年为0.1-0.2个百分点。展望2020年，为延缓经济的下行压力与实现经济的顺利转型，政策的刺激行为仍存，体现为汽车、体育等行业刺激消费政策的出台，体现为专项债等对基建投资的驱动，等等。因此，我们预计2020年经济仍将窄幅波动，波幅大致在0.2%左右。

   2020年，我国经济面临的内外形势依然非常严峻，预计Q1将是全年经济底部。展望2020年，我国经济面临的内忧外患依然严峻。外因方面，中美贸易摩擦尽管中期可能会达成一个暂时性的协议，但第一阶段协议的签署主要涉及中国对美农产品的购买，而在知识产权保护、技术转让等更深入的结构性问题上，双方仍需时间深入探讨，叠加美国2020年的大选事件，其间贸易谈判出现反复也会是常有的事情。与此同时，美国与欧盟间的汽车关税，美国与南美等国家的关税问题，等等，都会在2020年延续。2020年，注定仍是逆全球化的一年。此外，欧洲的民粹主义，石油的地缘政治危机，各国政府货币政策刺激的匮乏与财政政策刺激的犹豫，全球贫富差距的再度扩大，等等，在2020年依然会存在，依旧会对经济形成干扰。内因方面，基建的刺激仅仅是一个短时性因素，如何控制房地产杠杆，如何实现制造业的升级，如何在地产与汽车承压的环境下实现消费驱动力的顺利切换，等等，这些因素同样也会影响2020年我国的经济增速。预计2020年，我国GDP增速小幅回落，Q1将形成全年经济底部。

[h1]1.2 2020年稳经济的关键在谁[/h1]经济的潮起潮落总伴随着杠杆的起伏，而如果从长周期的视角来看，无论是经济的上行周期还是经济的下行周期，杠杆总体趋势还是上行的，这一方面反映了工业革命的缺失，另一方面反映了货币驱动边际效果的弱化。美国如此，中国同样如此，只是不同的是，经历08年金融危机后的美国杠杆从居民轮动至政府，而中国则持续是企业与居民的高杠杆，要想实现2020年“六稳”的目标，下一个杠杆轮动到的主体依然会是政府尤其是中央政府。

首先，居民角度。2016、2017年，国内经济的一大特征就是房地产市场的繁荣，其背后不仅体现为一二线城市的上涨，同时，三四线城市也不甘落后。只是在这些繁华的后面，是居民杠杆的大幅攀升。2016、2017年我国居民连续两年杠杆率涨幅在4-5点。2018、2019年，受制于还贷压力的增加与政策的控泡沫，居民的杠杆率增速略有放缓，但整体依然维持在55.3%的高位。考虑到2019年居民可支配收入增速的放缓，居民还贷压力的增加以及自7月政治局会议提出的“房地产不能成为短期刺激经济的手段”定调等因素，我们预计居民再杠杆的空间相对有限。即使政府2020年超预期的加大税改力度，受制于人口老龄化以及就业等压力，再杠杆的空间也会低预期。
其次，企业角度。2009年的4万亿令企业步入了再杠杆的进程，尽管自2016年开始持续强调去产能与去杠杆，但企业整体杠杆率仍在153%的高位，这也部分导致2019年企业再杠杆时杠杆率仅仅增加约2个百分点，而背后更多的还是体现高端制造业等行业资本支出的增加。在当前全球经济增速下滑，企业盈利弱复苏的环境下，只有符合国家转型需求的行业才可能得到国家政策的强力支持，才可能增加企业资本投资，因此，我们认为企业再杠杆分化的同时，整体杠杆率不会有太大的变化。
   最后，政府部门。居民与企业再杠杆受限，意味着“稳经济”的职责要落在政府身上。横向对比，目前我国政府部门债务占GDP比重为38.5%，与美国98%左右的杠杆率相比，仍存在较大的再杠杆空间。纵向对比，我国政府这些年加杠杆的速度是非常缓慢的，即使是今年，政府再杠杆的幅度也仅不到2个百分点，因此同样说明一旦需要政府存在较大再杠杆的能力。只是相比于中央政府，这些年地方政府无论是杠杆率总量还是增幅均较高，同时，地方政府还会受制于隐性的债务压力以及土地收入下滑带来的财政收入下行压力。
   因此，2020年“稳经济”的主体在政府部门，下一个杠杆轮动到的主体依然会是政府尤其是中央政府。

[h1]1.3经济回落、贸易逆全球化，2020年的外需仍然严峻[/h1]1、2020年全球经济增速继续回落，贸易逆全球化大概率延续，外需形势仍然严峻
   经历历史第二长复苏周期后，美国经济于19年二季度开始逐步回落，背后主要在于净出口与私人投资的拖累。展望2020年，我们仍认为美国经济将继续下跌。从净出口角度来看，2020年尽管中后期全球经济增速可能会暂时止跌回稳但预计全年经济增速仍存在不同程度的下滑，叠加美国自身不断引发的贸易摩擦，净出口对美经济的贡献仍将维持弱势。从投资角度来看，19年美财政赤字再创5.1%的新高，这会导致基建投资受到压制，而大选之年两党的相互博弈也会导致相关的刺激政策出台受限。由于企业对经济复苏的预期仍不容乐观，这将导致无论是设备投资还是企业的再库存都会略显低迷。目前，房地产市场相对好些，但从目前居民的可支配收入的增速来看，恢复仍相对缓慢，因而，房市也不宜乐观。因此，2020年的投资对美经济的贡献也相对偏谨慎。从消费角度来看，当前美国失业率已降至3.5%的低位，但工人平均时薪增速与19年初基本持平，这导致在收入增速无法提升的背景下，消费者支出增速也略微偏弱。不仅如此，10月美个人消费支出折年数同比3.7%，与今年年初相比，甚至回落0.2个百分点。细分析下来，我们认为之所以会导致目前消费仍显低迷的情况，存在几个原因：一是美国贫富差距继续扩大；二是收入中下层的人在贷款消费，而富人边际消费倾向偏弱，在储蓄；三是中等收入群体收入增速有限，税改等刺激政策带来的好处更多的被富人所分享。这些因素最终导致美国储蓄率的持续走高与消费支出的偏弱。而一旦贫富差距未能缩小，未来消费对GDP增速的贡献仍会偏弱。从周期角度来看，据NBER记载，20世纪以来，美国所经历的经济周期中，繁荣持续的最长时间是1991-2001年的120个月，此次复苏至今年年中已接近120个月，位列历史第二。因此，周期角度也意味着美经济复苏的势头将逐步弱化。因此，尽管美国2019年连续3次的降息政策将驱动经济在2020部分时候的好转，但也只能延缓美经济下行的步伐而不能改变其下行的方向。

   与美国相比，欧洲经济下行压力更大。首先，欧元区Q3实际GDP同比增速1.5%，环比增速0.2%，均低于18年。其次，作为欧洲经济的领头羊，德国的经济同样回落。Q3德国实际GDP同比增长1.0%，低于去年同期，季调环比增速0.1%，二季度一度步入负增长。最后，欧央行于2018年底结束QE，但货币政策还没来得及恢复正常，就又开始了宽松。19年9月，欧央行宣布降息，存款利率下调10个基点至-0.5%，与此同时，欧洲央行宣布重启QE，即从11月1日起，重启资产购买计划，规模为每月200亿欧元。当全球各国开始依赖于财政刺激经济时，欧元区的财政步伐却依然犹豫不决。

   此外，2008年金融危机后，全球商品贸易占GDP的比重开始逐步回落。一方面在于各国2008年次贷经济危机后的复苏程度不一导致整体全球经济增速偏弱。与2008年之前的近10年相比，2008年后的近10年全球经济增速普遍下了一个台阶。另一方面在于QE更多的还是带来资产价格的泡沫而非实体的恢复，两因素最终导致贸易往来的减少。不仅如此，2018年开始美国还引发了贸易的逆全球化环境，尽管经历了2019年的动荡，尽管12月13日中美就经贸磋商达成了第一阶段的文本协议，但后续两国关于技术、知识产权等方面的更深入的磋商将更为艰难与持久。同时，美欧之间的汽车关税问题，美国与部分南美国家的关税问题，以及英国2020年初的脱欧事件，等等，这些均会令外贸形势不易。

2、相比于东南亚等国家，我国出口竞争优势逐步丧失，而汇率对出口的贡献也将边际弱化
   WTO的加入，伴随着我国人口红利的攀升，这些年以来我国的出口一直具备相对的竞争优势。但如今，随着东南亚等国的崛起，我国在微笑曲线中游的优势已逐步丧失。比如越南，人口9500万，劳动力人口占比近70%，平均工资差不多在300-400美元/月，人力成本相对较低。不仅如此，越南还积极推行对外开放、大力吸引外资的政策，通过对外资企业实行各种优惠，也给企业带来了实际成本的下降。其它东南亚国家也是类似的情况。未来，我国的制造业如不能转型至高端制造业，则我国在全球的出口份额将会受到进一步的压缩。
      汇率方面，18年、19年人民币汇率的贬值对我国的出口还是形成了一定的边际贡献，尤其是19年中美贸易摩擦加剧之际，人民币不仅对美元贬值对其它非美货币也存在一定程度的贬值。展望2020年，我们认为人民币汇率大概率维持一个震荡整理的走势。基本面角度，中美经济增速一起下滑，两国经济增速差维持。政策角度，美国相比中国可能略微偏紧点，但中国对外开放的政策叠加相对偏高的资产收益率等会对人民币形成支撑。技术角度，美元指数中期大概率逐步走势。风险角度，2020年全球贸易摩擦，民粹主义，英国脱欧等均会带来资金的避险需求，进而对美元形成支撑。总之，2020年汇率对出口的边际贡献将有所弱化。

3、内需下滑导致我国进口增速同样低迷，但去产能和环保政策与国内的进口刺激政策将对此形成扰动
   对于国内的需求而言，2020年经济仍将面临着一定的下行压力，这会对我国的进口增速带来负面压制。与此同时，去产能政策不能再搞“一刀切”，环保政策会继续偏严，这些政策变化也会对其间的进口带来影响。此外，12月国务院再出新政《中共中央国务院关于推进贸易高质量发展的指导意见》，围绕扩大进口，将从四个方面开展工作。一是持续降低关税。2018年我国进行了四次自主降税，关税总水平从上一年度的9.8%下降至7.5%，重点降低了部分工业品关税，以及人民群众需求旺盛的日用消费品和汽车关税，对抗癌药物实施了零关税，全年减轻企业和消费者税负约700亿元。2019年，又对部分信息技术产品实施降税。未来，还会适时更进一步降低关税和制度性成本，激发和释放进口潜力。二是常态化举办进口博览会。三是高标准提升贸易便利化水平。四是培育一批进口贸易促进创新示范区。这些待实施的政策将会在一定程度上对我国的进口形成支撑。

对于2020年我国的进出口而言，还有一个不容忽视的因子，则是2019年贸易逆全球化带来的低基数。或者说，中美贸易摩擦尽管中期仍存在不确定性，但至少对上半年我国的进出口而言这种负面影响是在逐步弱化的。叠加低基数的存在，其对我国2020年的进出口还是形成向上支撑的。
   综上所述，2020年我国的外需仍不容乐观，其间会有起伏，内需方面只有政策形成利好的支撑，叠加中美贸易摩擦等因子，我们预计整体净出口对我国经济的贡献将边际弱化。

[h1]专栏1 中美贸易摩擦[/h1]在2020年11月3日的总统大选之前，特朗普的首要任务是如何保住总统大位。而不是如何进行与中国的贸易谈判或是其他。只有先能够继续入主白宫，才能在接下来的四年通过各种方式和手段来达到他“让美国再次伟大”，以及制造业回流美国的目标(贸易摩擦背后的深层次经济视角分析请参见我们2018年9月3日专题报告《经济视角下的贸易战与逆全球化》)。
那么，如何才能让自己的选票能够获得更多？主攻关键摇摆州的选票将是特朗普征战2020大选的重点。从民调网站数据观察，特朗普的民调支持率一直低于他的民主党诸如拜登等对手。但从美国的选举制度来看，关键摇摆州的选举人票是更重要关键力量。而此前据媒体报道，因中美贸易摩擦持续延烧，特朗普在一些农业州的选情堪忧。2016年美国对中国出口大豆占其全部出口的62.3%，但在2018年则锐减至17.9%。我们在2019年10月25日的专题报告《连任乌云，借助东风——从特朗普竞选连任看贸易谈判》的专题报告中指出，在10月份中美经贸团队再次释放谈判利多信号后，中国开始购买美国农产品，使得美国第二大农业州——爱荷华州的特朗普最新支持率，重新超过民主党最热门候选人拜登。因此在美国的收获季节，能够获得中国的巨额采购将是特朗普关心的焦点。通过第一阶段协议，让中方采购农产品，提振股市，稳固农业州选票等，也就不让人意外了。

鉴于特朗普善变的特质，2020年贸易摩擦是否会再度反复？分析这一问题，还是要从“特朗普首要任务是保住总统大位”出发。一旦当特朗普认为和中国升级贸易摩擦会增加选票时，那么他会这么做。不过至少目前看，由于美股高高在上，一旦贸易谈判恶化，美股的重挫不可避免，对于一位持续关心美国经济数据和美股的总统来说，这很难承受。此外贸易摩擦若再度恶化，那么中方承诺的订单将“灰飞烟灭”，重新冲击农业州的选情。因此整体上，2020年贸易摩擦进一步升级的可能性并不大。

目前中美第二阶段贸易谈判有望在2020年成为焦点，我们认为后期的变量来自于三点：第一，若市场/美国选民对贸易利多感到钝化，或者贸易利多无法支撑美股时，或者对特朗普的弹劾影响式微，特朗普感到自己的选情胜算较大，也就是当特朗普认为与中国的贸易谈判进展对自己选情帮助有限时，那么可能不必再迫切需要新的好的协议了。
第二，特朗普在2016年总统大选前，依靠煽动铁锈地带、中西部经济偏落后地带的民粹得以上台，很重要的手段是通过攻击“中国抢走美国就业”这个议题实现的。我们认为在2020年依然需要注意特朗普“重操旧业”，认为攻击中国可能对铁锈地带的“民粹票”助益较大，从而再度靠这一手段巩固中部地区选票。
第三，为了赢得总统大选，任何选举策略和手段都可能被使用，或者被尝试使用。2019年12月3日，特朗普在伦敦曾表示，中美贸易协议可能要等到2020年大选后才能达成。我们认为这显示出，特朗普竞选团队对“到底和中国贸易谈判进展顺利对选举有利，还是升级摩擦有利”，在竞选团队内部都会有分歧。竞选团队在思考或测试市场对推迟协议的反应。虽然任何测试有失败故而再变换的可能，但对于金融市场来说，“涨跌全靠特朗普”，在出现最新消息时，市场的反应将是剧烈的。预计在2020年，仍需警惕特朗普尝试依靠民粹或变更选举策略而再度在贸易问题上挑起波澜。

[h1]1.4投资继续下滑、消费仍需等待，内需同样严峻，政策相机抉择[/h1]1、人口老龄化、储蓄率下降，制造业弱复苏、地产高开低走、基建继续回暖，整体固投增速仍相对偏弱
   人口老龄化，是今后我国始终要面对的一个问题。自2012年左右开始，我国的人口红利就步入一个逐步下跌的趋势中，目前来看，这种趋势有可能要持续至2030年后期，因此，未来的我国，仍将较长时间面对一个人口红利逐步消失的局面。当然，受教育人口的增加，会一定程度上缓解这种困难的局面。人口的老龄化带来的直接问题就是居民储蓄率的下降。与人口相对应的是，2010年我国的国内储蓄率达到顶峰51.55%，随后一路下滑至2018年的45.69%，储蓄率的下滑则意味着整体投资增速的下跌。按照这种逻辑，2020年我国的人口红利仍将下跌，则2020年我国的储蓄率也将跟随下滑，进而2020年的投资增速也将大概率下降。

   2019年1-11月，城镇固定资产投资增速5.2%，与18年底相比回落0.7个百分点。展望2020年，我们认为回落的幅度大概率缩小，一方面在于项目方面有支撑，比如12月中央经济工作会议着重强调财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费“双升级”。另一方面，也存在资金的支持。

展望2020年，制造业面临的多空因素相互交织，比如宏观需求继续弱化，企业盈利弱回升，库存因素驱动增强，行业投资继续分化等。在此环境下，我们预计2020年制造业投资增速弱复苏。
宏观需求继续弱化。我国GDP名义增速超7%，但制造业投资增速却下滑至3%左右，背后反映的是宏观需求的偏弱与传统产业的过剩。尽管19年税改等因素刺激了制造业盈利增速的回升，但仍受制于地产与基建增速的弱势而回落，此外，连续的去库存也对制造业增速带来了负面的影响。2020年，我们预计宏观需求继续偏弱，但会好于19年。一方面，欧美各国经济增速继续下滑，但年内弱复苏环境下，跌势放缓，好于19年。另一方面，基建的发力伴随着地产投资的下滑，内需的放缓也会好于19年。因而，尽管宏观需求继续弱化，但对制造业投资的负面压制会弱于19年。
企业盈利弱回升。2018年制造业盈利增速8.7%，2019年至今盈利增速-4.9%，相比上半年略有好转，预计2020年在房地产需求仍在基建需求好转、行业去产能后导致生产效率提升以及盈利周期性回升等因素下，企业盈利将有所好转，尽管对盈利不宜过度乐观，但仍将带来企业资本支出的增加与投资增速的回暖。
库存因素驱动增强。回顾历史，我国库存周期大致在3年左右，其中，上涨周期平均持续21个月，下跌周期平均持续18个月。目前库存周期类似于2013年，均经历了较长的库存下行周期且在历史底部附近持续徘徊。本轮库存周期始于16年6月，从空间上来看，已从最高点的10.4%下滑至10月的0.4%，处于历史低点附近。从时间上来看，17年4月回落至今下跌持续了30多个月，处于历史极值附近。因此，本轮库存周期无论是从时间上还是从空间上考虑，均意味着已接近下行周期的尾声，未来即将步入补库周期。但正如我们上面所分析的那样，基于对明年地产投资增速下滑与基建投资增速回升的预期，宏观需求并不支持制造业的持续大力度补库，此外，Q2后物价的高位回落也不利于企业的再库，因此，我们预计2020年企业的补库更多是一个弱补库。
行业投资继续分化。19年制造业投资增速体现一个非常明显的特征，即整体投资增速的偏弱与高技术制造业投资增速的攀升。这一方面在于宏观需求不支持，另一方面在于去产能与环保等政策的影响。此外，国家也一直在倡导高端制造业的转型。展望2020年，推动制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合，提高投资效率，等，仍会是经济追求的目标。因此，2020年制造业的发展或投资增速的回暖仍将更多集中于符合转型需求的高端制造业，比如医药、通用设备等行业。
   因此，我们预计2020年制造业投资增速弱复苏。

展望2020年，基建增速依然值得期待，也是政策补短板的重心。我们预计在项目与资金的支持下，基建增速预计能达到6-7%，时间点集中于前期。
对于基建投资，相比于项目，资金来源是更为重要的影响因素。在地方政府债务约束不紧的时候，基建增速可以快速增长，而在地方政府要为融资负债的时候，基建增速开始连续回落，比如18年、19年。但是，我们可以预期到，未来在推动长三角、珠三角等一体化，在推动城市都市圈发展的时候，一小时的通勤圈仍需要大量的短板基建、民生基建。因此，我们可以看到19年下半年基建审批加速，与之相伴随的则是与资金相关政策的出台，比如6月推出专项债可以有条件用于资本金，11月的固定资产投资项目资本金制度等。因而，这也直接驱动了之后基建投资增速的回升，预计这种格局2020年仍将会延续。
   项目方面，19年下半年发改委对基建项目的审批明显加速，6月和9月是一个相对高点。与此相对应的则是二、三季度后期，八大建筑公司的新签合同额累计增速连续回升，其中，二季度累计增速达到11.4%，三季度累计增速达到12.9%。预计四季度新增订单还会有所增加，配合2020年初到位的资金，到2020年初基建增速回升的迹象将更为明显。

   资金方面，19年，政府出台多项政策对基建资金形成支持。

2019年11月27日，财政部提前下达了2020年新增专项债的部分额度1万亿，占2019年当年新增专项债限额2.15万亿的47%，符合2018年底出台的政策规定。我们尝试从专项债的增量与增速两个角度做个简单线性外推以预期2020年整个新增专项债的额度。增量角度。2019年专项债比2018年多增8000亿，假设2020年新增额度比2018年多增2000亿，则预计2020年新增专项债额度将达到3.15万亿。增速角度。2018年新增专项债额度增速约为68%，2019年增速约为59%，假设2020年增速约为50%，则预计2020年新增专项债额度将达到3.35万亿。综合来看，取均值，预计2020年专项债新增额度大致在3.25万亿。
   预计2020年新增专项债中，与基建相关的额度大致在1万亿左右。2018年、2019年的专项债发行数据显示，棚改和土地储备占据很大比率，预计2020年同样如此。首先，棚改方面。根据2017年5月24日国常会下达的2018-2020年3年棚改计划，预计2020年棚改目标在540万套左右。根据2019年1-10月的棚改投资完成额推算，我们预计在单套投资额不变的情况下，2020年棚改投资规模大致在1.85万亿左右。棚改资金方面，2019年由于政府购买服务模式的取消以及政府要求棚改融资主要以棚改专项债为主，预计棚改专项贷款+棚改专项债的融资规模将达到1.6万亿。其次，土地储备方面。2018年、2019年与土地储备相关的专项债融资额度大致在6000亿、6700亿左右，假设2020年增量与前2年相比略微减少，则2020年土地储备专项债的融资额度大致在7200亿左右。最后，考虑棚改与土地储备，则2020年专项债新增额度用在基建方面的大致剩余1万亿左右。

此外，对于基建而言，还有两个因素值得关注。一是城投债，一是赤字率。城投债方面，2019年至今，城投债净融资额度已达1万亿，增量约3600亿，城投债融资经过17、18两年的低迷后，终于在19年有所崛起。考虑到政府在城投债方面政策已略有放松，我们预计2020年城投债对于基建投资的贡献也会继续增加。赤字率方面。目前市场预计2020年的财政赤字率可能会从2019年的2.8%扩大至3%，财政赤字率的提升也有利于基建投资增速的好转。
根据2019年9月4日国常会的要求，提前下达的专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。因此，11月27日提前下达的1万亿专项债应该主要用于基建投资，这也就意味着基建投资在2020年初无论是在项目方面还是在资金方面均有所回暖。事实上，19年专项债提前发放与19年初专项债发行的情况，也能从侧面验证我们这一观点。
   综上所述，我们预计在项目与资金的支持下，基建增速预计能达到6-7%，时间点集中于前期。

展望2020年，人口红利下滑、居民再杠杆受限，“金融政策”维稳、“产业政策”微调的政策环境下、销售继续下滑，库存的回补仅仅会发生在部分城市、而一旦随着销售的下滑库销比压力会再度增加，最终传导至投资端，体现为房地产投资的下滑。
   2019年房地产投资超预期的背后，主要体现为施工投资的坚挺，而这种驱动在2020年仍会存在，只是此时施工投资背后体现更多的是竣工端而非新开工与施工。2019年1-10月，房地产投资增速为10.3%，与2018年底相比回升0.8个百分点。其背后体现为土地投资与施工投资的背后。其中，土地投资增速从18年底的44.1%下滑至如今的16.5%，但施工投资却从-3.3%回升至7.0%。展望2020年，我们又如何去看待两者的变化呢。首先，土地投资方面。土地购置或者基于新开工，或者基于备库。从新开工角度而言，我们认为在2020年整体销售依然低迷的格局下，在2018年土地加速购置与2019年土地购置大幅下挫的背景下，在2018与2019年房企基于回款需求加速新开工的现实下，2020年无论是基于销售前景考虑还是基于土地供给考虑，新开工再度加速的可能性非常有限。因此，基于新开工产生的土地购置需求将非常有限。而土地的备库，2019年房价的回落与2020年“三稳”的政策至少说明房价上方空间已受限，这直接导致土地溢价率的回落，土地备库需求也会弱化。况且对于缺少资金，融资渠道受限的房企而言，也明显缺乏再度备货土地的积极性。从待开发土地角度来看，由于2019年统计局不再公布相应数据，但我们结合19年土地购置增速下滑与新开工增速回升来分析，则我们认为2019年土地待开发面积增速大概率下滑，这会间接导致房企存在土地备库的需求，进而也会延缓前两者导致的土地购置增速下滑速度。此外，2019年土地购置增速的下滑也会对2020年土地投资产生滞后的影响，因此，展望2020年，我们认为土地投资增速大概率继续下滑。其次，施工投资方面。2018、2019两年新开工与施工均连续走高，但竣工始终未见好转，直接导致停工面积的增加。我们认为这种形势在2020年会有所改观，即之前的新开工与施工最终会传导至2020年的竣工，进而导致2020年体现出“新开工与施工偏弱、竣工开始回暖”的特征。整体来看，我们认为对于2020年的施工投资而言，旧的驱动会弱化，但新的驱动会再生，进而会延缓施工投资下滑的速度。展望2020年，我们预计施工投资增速大概率向下。最后，展望2020年，我们认为在这两大分项增速交错下滑背景下，地产投资增速可能会经历冲高回落并最终下降的走势。

产业链角度来看，“金融政策”维稳、“产业政策”微调，销售增速逐步回落，库存回补更多的体现在一线与部分核心二线城市，房企资金仍然紧张，因此，销售最终会传导至投资端，进而导致地产投资增速的下滑。
政策角度来看。“730”政治局会议定调房地产市场“不能将房地产作为短期刺激经济的手段”，12月10-12日中央经济工作会议同样定调房地产市场“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”，政策的趋严导致之前我们所看到的“限购、限价、限售”的放松将在边际上再度收紧（比如开封出现的一日限售令取消事件），而我们仍维持对“限贷”放松可能性相对较低的预判，无论是政治局会议还是中央经济工作会议均强调引导金融机构增加对制造业和民企的中长期融资等，即资金更多的为经济转型服务。
   展望2020年的房产政策，我们认为金融政策维稳，体现为资金对房地产行业的限流，体现为房贷利率与LPR利率差价的高企，但产业政策会出现预调微调，体现为部分城市在因城施策框架下通过人才引进来刺激刚需，但大的环境还是以“四限”和“三稳”为主。

销售端。2019年前10个月，商品房销售增速下滑至0.1%，跌幅达到1.2个百分点，尽管一线与部分核心二线城市销售表现好于三四线城市，但整体销售增速仍在下行。预计2020年一二线城市销售窄幅波动，三四线城市销售继续下滑，但不用太悲观。一二线城市销售窄幅波动，一方面在于需求还是相对平稳的，另一方面人口的流动与商品房的资源属性也令其存在隐性的需求支撑。三四线城市销售则继续下滑，但我们认为不宜太悲观。第一，“因城施策”背景下，部分城市已经在通过实施人才引进等政策来拉动需求，政策的预调微调将拉长整个销售周期下滑的时间长度并减缓波动。第二，经历之前快速去库存后，目前三四线城市整体库存水平相对不高，因而不会导致成交的快速缩量。第三，棚改对三四线城市仍存在支撑。2016年大力实施的棚改货币化大幅拉动了当年的商品房需求，尽管18、19年棚改货币化开始降温。但正如我们上面所分析的那样，在2020年仍存在近500多万套的棚改计划，这会对目前低迷的三四线商品房销售起到一定的支撑作用。
   展望2020年，政策相对偏紧的格局下，居民再杠杆空间不大的环境下，尽管销售已下滑至相对的底部，但我们预计整体销售仍将会偏弱，甚至可能步入负增长。

   库存端与资金端。2019年至今，商品房待售面积增速-6.6%，与2018年底相比回升4个百分点左右，库存去化放缓，但整体库存还是维持相对低位，尤其是住宅待售面积增速回升的速度更低。因此，后期房地产市场存在库存回补的可能，比如通过加速竣工导致商品房待售面积增速的好转，但就其持续的时间与空间而言，一线与部分二线城市会好于其它城市。

   19年1-10月，房地产开发资金来源7.0%，转弱。展望2020年，地产调控政策的趋严会导致其它资金来源的反复，况且居民还存在“限贷”与再杠杆空间有限的压力，19年房地产企业海外融资政策收紧，信托融资也加力收紧，因此，2020年地产资金来源将再度承压。

投资端。政策偏紧带来销售增速的下滑进而地产资金端也会受到负面影响，尽管库存相对低位，但库存回补格局的分化导致库存对投资的支撑将会出现反复，并最终传导至投资端，导致地产投资增速的下行。
   展望2020年，人口红利下滑、居民再杠杆受限，“金融政策”维稳、“产业政策”微调的政策环境下、销售继续下滑，库存的回补仅仅会发生在部分城市、而一旦随着销售的下滑库销比压力会再度增加，最终传导至投资端，体现为房地产投资的下滑。当一种商品人均保有量已逐步提升至一个相对高位或者相对合理的需求，而人口红利又处于下滑的背景下，则其再度向上的空间将非常有限。此外，不要忽视房地产市场还有房地产税这个达摩利斯之剑。预计2020年房地产销售增速下滑3%，投资增速7%左右。

综上所述，人口老龄化、储蓄率下降，制造业弱复苏、地产高开低走、基建继续回暖，整体固投增速仍相对偏弱。

2、居民再杠杆空间受限，资产配置以地产为主、又承受着较大的房贷压力，税改刺激下收入增速回升有限，故整体消费能力不足。未来消费增速的提升仍需视政策而定
2019年社零销售增速下滑体现为与地产相关消费品和汽车销售增速的下滑。2019年前10个月，住房相关消费品(不含汽车) 零售额累计同比增速-4.15%，住房相关消费品零售额累计同比增速-0.1%，与相对应的则是，商品房销售增速从1.3%下滑至0.1%。这也就意味着房地产市场的下滑已直接影响到与之相关的建筑建材、装饰等商品的销售。此外，前10个月汽车销售额增速-1.0%，汽车销售始终未见起色。地产销售的下滑源于偏紧的政策、居民消费能力的下降等因素。而汽车销售增速的下滑则源于前几年汽车购置税优惠导致的需求被提前透支，居民可支配收入回升有限等因素等。展望2020年，无论是地产销售还是汽车销售，似乎仍难以找到亮点，这将继续对社零销售增速形成负面压制。

政策频出，却为什么不能带来社零增速的好转？
2019年，有关刺激消费的政策频繁出台，却难以带来整体社零增速的回升。前10月，社会消费品零售总额名义增速3%，实际增速6.3%，分别下滑2.0%和0.6%。尽管数据表面体现为与地产相关商品和汽车销售增速的下滑，但更深层次的原因会是什么呢？

   我们认为，更深层次的原因还是居民收入或消费能力未得到有效的提升。居民经历近几年的加杠杆周期后，受制于房贷压力，再杠杆的空间将非常有限。此时，要想居民支出加大，就必须得让居民的收入增速能得到有效的提升，同时，降低居民对失业和养老等问题的担忧。事实上，2019年1-9月，居民实际可支配收入增速6.1%，与2018年底相比回落近0.4个百分点，与此同时，支出增速却回升3.1%至8.3%，收入增速的下滑明显将影响到后期的支出增速。此外，10月城镇调查失业率下滑至5.1%，尽管如此，居民还是担心未来经济下行周期带来的失业压力。同时，人口老化背景下，居民也十分担忧未来的养老问题。等等。这些问题的存在也明显不利于居民消费支出增速的回升。展望2020年，社零增速的回升需要依靠居民的消费能力与可支配收入的好转，而这一切皆取决于未来国家的政策变化。

[h1]1.5 对2020年经济的展望，趋势下跌、窄幅波动、Q1是全年底部[/h1]分项贡献角度。上面我们详细分析了对2020年整体外需与内需的看法，简而言之，与2019年相比，我们认为净出口的贡献将下滑，投资对经济的驱动也会弱化，库存略微转好，消费对经济的拉动则要视政策而定。因此，2020年全年经济增速下行。预计，Q1受益于需求好转但受制于高基数而形成全年底部，随后经济增速将有所回升，Q4受制于需求转弱而再度小幅回落。预计，全年经济增速大致在6.0-6.1%。
领先指标角度。2019年上半年社融增速构筑底部，随后上下波动，目前社融指标显示Q1经济仍会偏弱，后期在宽信用环境下，社融将再度回升，进而驱动之后经济增速的回暖，最终于Q4受制于需求转弱而再度小幅回落。
因此，展望2020年，GDP增速先跌后反弹再回落，Q1为年内低点，全年GDP增速预计6.0-6.1%

[h1]1.6 对2020年盈利的思考：转型背景下，盈利与经济相关性弱化，盈利将步入周期性弱回升[/h1]    转型背景下，盈利与经济的相关性减弱。尽管自2011年开始，我国消费对GDP的贡献超过投资，但实际上我国经济的转型之路从近几年才开始加大了力度，体现为高端技术制造业投资增速超脱于整体制造业投资增速。这预示着我国经济将从过去的量能驱动转为质能驱动，或者说从过去的增量驱动转为目前的结构驱动，尽管此时经济的增速在回落但经济的质量却在不断提升。当我国经济驱动力脱离亚当斯密的要素驱动转入熊皮特的创新驱动之时，经济发展模式的变化将导致微观产生新的运行特征，比如行业集中度在提升，比如企业科技研发在增强等等，这进而会导致企业盈利与经济的相关性在发生变化。传统工业时代，企业盈利与宏观经济高度相关，而随着后工业时代的来临，企业盈利与创新等要素的相关性更高，而与宏观经济的相关性会弱化。参考美国经济转型的经验，1970-90年美国名义GDP增速中枢为8.2%，1990年以后降至4.0%，但美国企业盈利却保持较高的增速，1970-90年为8.5%，1990年以后升至11%。1990年美国企业盈利与宏观经济开始分化，但随着经济的转型，宏观经济增速开始逐步回落，但企业盈利仍维持较高的增速。

   企业盈利将步入周期性弱回升。2020年企业盈利回升是大概率事件。从盈利贡献的角度来看，第一，经济年内弱复苏有利于企业盈利的好转，尤其是基建增速的回暖与地产投资增速的高企，会从宏观层面驱动对企业的需求；第二，2016年开始的去产能与环保等政策导致各行业集中度均有所提升，龙头效应非常明显，而受益于行业集中度提升与减税降费等结构性调整政策，19年企业营收利润率已回升至5.85%；第三，减税降费等结构性调整政策导致企业费用支出下滑（12月13日国常会再定调，2020年普惠小微贷款综合融资成本再降0.5%等），19年至今A股（剔除金融）的各项税费同比增速下滑至3%。从周期性角度来看，A股上市公司盈利增速呈现上涨超1年的规律，参考此周期，则意味着19年Q3见底的此波盈利周期大概率在2020年延续复苏的格局。只是由于经济弱复苏，转型仍在旅途，故2020年企业盈利会体现弱复苏的特征。

2.对2020年政策的思考，“财政积极，货币稳健，金融开放”[h1]2.1 积极的财政，更强调提质增效，稳需求的同时，实现企业的转型与成本的下降[/h1]2020年初期，“稳货币、宽财政”的组合估计会成为政策的首选，之后才将逐步过渡至“宽货币、宽信用”。正如12月中央经济工作会议所定调的那样，积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。而这也延续了2019年对财政的定调。
   那么，什么是“提质增效”？2018年底召开的中央经济工作会议提出，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，政策力度和重点更集中体现为“加力”和“提效”。“加力”主要是加大减税降费力度和支出力度，着重实施更大规模的减税，推进更为明显的降费，以引导企业预期和增强市场信心，更好服务实体经济发展。“提效”主要是提高财政资金配置效率和使用效益，着力盘活存量、用好增量，进一步优化财政支出结构，重点支持三大攻坚战、科技创新、供给侧结构性改革、“三农”工作、保障和改善民生等领域，提高财政支出绩效。经历2019年大幅减税降费后，受财政收入下降等因素的影响，我们预计相比于2019年，2020年减税降费的力度可能会有所放缓。因而，政府也就对财政支出提出了更高的要求“提质增效”，顾名思义，即将有限的资金用到最有效的地方，从而实现经济的结构转型。
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   自上世纪80年代开始，美国研发支出除了互联网泡沫破灭与2008年金融危机时期，其它时期的研发支出在GDP中的占比持续上升，而知识产权投资的增速则自20世纪末期持续攀升至今。与美国相比，我国的研发支出尽管同样至90年代末期开始持续走高至今，但整体2.19%左右的增速与美国近3%的增速相比，明显偏弱。而随着我国经济07年见顶回落，整个研发支出增速也持续下滑且幅度较大，从2004年的近28%下跌至2015年的8.87%，2018年才再度回升至11.77%。因此，未来我国公司的研发费用仍存在非常大的提升空间，而政策方面也将会有持续的支持。

   展望2020年，积极的财政政策，预计减税降费可能会有所回落，但财政赤字率可能会增加至3%（与2019年相比，增加0.2个百分点），地方专项债预计将增加至3.25万亿（与2019年相比，增加1.10万亿），至于税改方面可能会有进一步的政策出台，既是为了稳需求，也能起到推动企业生产转型与降低成本的作用。

积极的财政政策，稳需求、促转型、降成本，利好经济，也利多期指。

[h1]2.2稳健的货币，更强调政策工具组合，稳需求的同时，实现贴现率的下降与风险偏好的修复[/h1]外因不是约束，内因才是根本。2019年美联储3次降息，并于10月15日开始重启QE（每月购买600亿美元短期美债，并至少持续到2020年二季度），9月美联储利率申明删除“采取适当行动维持经济扩张”的措辞，12月美联储利率声明的前瞻性指引部分继续删除“前景充满着不确定性”的措辞。目前，美联储政策工具组合为“降息暂停+QE至2020年二季度”，我们预计2020年政策工具组合将恢复为“降息继续（预计降息1次）+QE持续（降息空间受限）”。9月12日，欧央行降低存款利率10个BP至-0.5%，贷款利率与融资利率维持不变，与此同时，重启QE（每月购债规模为200亿欧元，不设截止日期）。此外，巴西等国央行相继降息。预计欧央行、巴西等国央行2020年仍存在宽松可能。因此，外因不会形成约束，决定货币政策走势在于内因，更多视自身经济与物价走势而定。12月中央经济工作会议定调货币政策，稳健但要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。
展望2020年，“六稳”诉求下，货币政策调控空间更多视自身的经济与物价而定。即，稳健基调下，央行通过“合格担保品扩大+再贷款与再贴现等+MLF（或TMLF）投放+降准（含定向降准）+LPR（或OMO/MLF）报价下调”叠加债市与股市的政策组合，在降低资金成本的同时拉长资金久期，在保持整体流动性相对平稳的同时实现资金的“精准滴灌”。我们预计，“全面+定向”的降准空间依存，对于降息，或者下调OMO/MLF利率，或者通过流动性投放降低银行成本与企业风险溢价，最终达到降低LPR报价目的。
对央行降准时间与空间的思考。
2019年，央行通过“全面+定向”的方式实现了资金的精准灌溉，预计2020年，这种资金投放方式依然会延续。只是相比于降息，受制于Q1物价的高企，首次降准时间大概率要到Q1与Q2间，降准空间大致在50-100个BP。此外，目前的社融指标内涵还不是很完善。15、16年非标业务的快速发展导致社融被低估，如今，随着这些表外业务被逐一清理，社融指标可能会被高估，因此，就“宽信用”角度而言，就置换MLF角度而言，就专项债发行对资金的需求而言，2020年仍存降准可能与空间。

对央行降息时间与空间的思考。
央行降息需要考虑的一个重要问题就是银行从负债端到资产端的贷款定价问题，核心在于银行负债成本的降低与银行对企业风险溢价的下调。银行贷款定价会涉及几个参数，融资成本、流动性管理成本与信贷息差。首先，融资成本方面。如果银行的资金源于MLF，则融资成本大致在3.25%附近。而实际上银行的资金来源既有一般存款，也有结构性存款与同业存款等，因此，实际融资成本应该会高于3.25%。其次，流动性管理成本方面。银行流动性管理成本源于资产配置与监管的需求。最后，信贷息差方面。银行发放贷款，需要耗用资本金，同时，也需承担客户信用风险或者说形成不良贷款的风险，尤其是客户信用风险越高，其面临的这部分成本也越大。
融资成本方面。央行可通过下调MLF或OMO利率来达到，实际上，10月18日银保监会发布实施《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，11月05日央行下调MLF利率5个BP至3.25%，18日央行下调7天期逆回购利率5个BP至2.50%，均是为了降低银行的融资成本。
信贷息差方面。9月央行在未下调MLF利率的背景下直接下调了LPR的报价，背后体现的是对信用风险溢价的下调，但2020年企业信用风险溢价可调控的空间相对受限，一旦强行下调信用风险溢价会对银行盈利造成很大的影响。因此，需要通过流动性的投放来降低银行对企业信用风险的溢价。
我们预计，相比于降准，降息的时间可以提前，比如Q1。而对于降息的空间，预计LPR下调20-30BP左右。或者通过下调OMO/MLF利率，或者通过流动性投放降低银行成本与企业风险溢价，最终达到降低LPR报价目的。
   基于我们对2020年我国央行货币政策整体运行空间的思考，我们认为稳健的货币更强调政策工具的组合，稳需求的同时，实现贴现率的下降与市场风险偏好的修复，对期指利多。

[h1]2.3经济下行周期必将带来贴现率的下移，更利于中长期期指估值的提升[/h1] 参考欧美经济下行周期债市收益率的表现可以发现，无论是美国还是欧元区经济增速与债市收益率均存在一个普遍的规律，即，经济上行周期伴随着债市收益率的上涨，经济下行周期伴随着债市收益率的下跌。回到国内，我国经济也同样存在此种现象。比如2006、2007年，2010、2011年，国内经济上行周期，10年期国债收益率普遍上涨。2008、2009年，2012、2013年，国内经济下行周期，10年期国债收益率普遍下跌。展望2020年，我国GDP增速仍将回落，而展望更长周期，我国GDP增速将逐步向潜在经济增速回归，这也就意味着整个债市收益率在中期将走出逐步缓慢的下跌行情。
其实，不仅是经济与债市存在此种规律，如果将各国杠杆率与债市进行对比，也会存在此种现象，只是相互关系正好相反。展望更长周期，各国GDP增速纷纷下滑，杠杆率只能被动或因刺激经济需要主动增加，进而导致债市收益率只能下跌，否则各国难以承担债务增加带来的付息压力，进而对经济产生很大的影响，甚至可能爆发经济危机。未来，引起经济危机的大概率是全球债务危机。

对期指而言，不管是短期还是中期，债市收益率的下滑都有利于估值的提升，这种提升不仅源于风险偏好的增加，更重要的是源于现值的增加。利多期指。

[h1]2.4金融市场开放力度的加大有利于期指去伪存真，价值中枢上移以及风险偏好的增强等[/h1]2018年4月，博鳌亚洲论坛召开，会上宣布了中国金融业要进一步开放的要求，具体涉及银行、保险、股权比的限制、各种经营范围的拓宽，等等。随后的这一年半时间里，官方先后出台了64条非常具体的金融业的开放措施，其中国务院金融委出台了11条措施，人民银行出台了15条措施，银保监会出台了18条，证监会出台20条。大体上分为三类：第一类是准入前国民待遇，也就是说外资金融机构跟国内的金融机构准入前同等国民待遇，放宽市场准入的措施；第二类是准入以后股权比例的限制放开，也就是说各种类型金融机构股权比重，中外合资股权比例放开；第三类是外资金融机构的营业范围、业务的品种等的放宽放开。
因为这些措施都是去年下半年和今年前10个月出台的措施，如果了解一下情况的话，不管美国还是欧洲，许多大的金融机构摩拳擦掌都在做出一个个的方案在开始我们国内的金融机构注册申请，调整股权比例等等，我相信今后5-10年，这些措施逐渐进入实践活动的时候，外资金融机构的比重可能从现在的1.8％会增加到10％甚至18％，这样的话对中国的金融系统，第一会带进几百亿、几千亿美元注册资本或者运行的资本，对中国经济是个新的动力。

事实上，在这些政策纷纷出台后，外资对国内的投资逐步加大，无论是实体还是资本市场，比如特斯拉在上海的建厂，比如MSCI等国际指数对A股的加量纳入，比如北上资金流入的加大，等等。我们认为，这些相继出台的政策，在带来国内生产要素创新的同时驱动了经济的转型，在加速国内资本市场制度改革的同时提升了A股的淘汰率与价值投资的追求，进而有利于期指去伪存真、价值中枢上移与风险偏好的增强等。

[h1]专栏2 2020年外资流入节奏新变化[/h1] 2019年，在监管层持续扩大A股开放，为更多海内外长期资金入市创造良好条件的情况下。外资成为最大的增量资金来源之一。截至到2019年12月15日，陆股通北向资金累计净流入3198.06亿元，超过2018年全年的2942.18亿元，以及2017年全年的1997.38亿元。目前，外资持股市值与内资机构的差距进一步缩小。

2020年被动资金流入边际放缓。不过随着富时指数、标普两大指数对A股纳入和扩容在2019年的正式生效，外资被动资金入市的增量高潮在2020年初期将告一段落。据目前MSCI公布的安排，最早在2020年2月MSCI季度审议会议上讨论关于A股纳入因子进一步提升的问询意见，在2020年5月MSCI半年度指数审议会议上讨论A股进一步扩容计划。富时罗素方面预计将在2020年9月就进一步提升A股纳入因子向市场参与者征询意见。
已经结束的MSCI关于中国 A 股纳入的公众咨询期间，投资者强调，在考虑进一步纳入前，有必要解决以下四方面的问题：全球投资者主要关注以下四个方面问题：对冲和衍生工具的获取、中国A股结算周期短、陆股通假期交易安排、在陆股通中可以使用有效的综合交易机制等。因此后期外资入市的节奏也取决于国内政策面的进一步完善。
参考中国台湾与韩国股市外资入市经验，例如MSCI分别在台韩两地经历了9年和6年的时间才完全纳入，也并非一蹴而就得以完全纳入。但长期看，外资纳入中国A股的规模仍然有较大提升空间。目前MSCI指数中所有中国大盘A股纳入因子为20%，中盘股纳入比例为20%，而中国台湾首次纳入时纳入因子为50%，韩国首次纳入时纳入因子为20%。2018年，外资占中国台湾股市市值的比例为38.34%，而据公布到2013年的数据，韩国股市外资持股市值占总市值(1.192万亿美元)的比例为32.91%。而截至到2019年三季度，外资持股市值占沪深两市总市值53.87万亿的3.3%，占比仍较低，未来仍有较大上升潜力。
外资的持续流入，使得其对A股的估值和定价、风格等的影响力变大。参考台韩等地经验，外资流入受全球权益市场风险偏好影响较大，此外该国或该地区的汇率也是影响外资流动的边际参考因素之一。当外围权益市场波动加大环境下，外资也会阶段撤离，从而可能放大国内市场的波动。

3. 期指配置价值增加、市场核心驱动力的切换与策略建议[h1]3.1 期指配置价值增强[/h1]在全球鸽派气息继续延续的背景下，在全球资产收益率下滑的环境下，A股的配置价值彰显，而盈利、政策以及资本市场改革等因素将再度强化其配置价值。
第一，与欧美股市相比，A股值得加配。前面我们分析了欧美的经济与政策，结论是2020年欧美经济继续回落，政策趋于宽松。欧洲股市在经济下滑，QE对股市驱动有限的背景下，配置价值明显弱于A股。美股，尽管2020年企业盈利还能维持相对高位且继续存在政策宽松导致的估值驱动，但受制于18年企业税改效应的弱化，企业盈利增速弱于A股以及估值比A股更贵，我们认为美股配置价值也明显弱于A股。

第二，与债市相比，A股值得加配。目前，美国10年期国债收益率不到2%，展望2020年，无论是经济增速还是实体经济杠杆率均不允许债市收益率有较大的涨幅，因此美10年期国债收益率大致会在2%左右。欧债收益率更低。国内，目前10年期国债收益率大致在3.2%附近。因此，即使配债，也应该加大国内债券的配置。但即使如此，国债与A股相比，A股也更值得加配。2019年沪深300指数归母盈利增速11.5%左右，考虑2020年企业盈利增速的回暖，预计300指数归母盈利增速将达到16%左右。当前，沪深300指数PE大致在12倍附近，折算成收益率将达到8%，如果考虑股息率，收益率会达到11%。因此，与债市相比，无论是300指数的盈利还是考虑股息率后的300指数收益率均优于债市。因此，相比债市，A股也更值得加配。
   第三，与大宗商品相比，A股值得加配。与前几年的大宗商品走势相类似，我们认为2020年的大宗商品会继续体现为宽幅震荡，供给方面会边际宽松、需求方面会经历先后再弱的格局，除非供给出现一定的问题，比如2019年铁矿石的巴西溃坝事件、印尼镍矿限制出口事件等，否则大宗商品我们继续认为呈现宽幅震荡格局。与之相比，国内A股在趋势性和交易难度方面均展现出其优越性，因此，与大宗相比，A股也值得加配。

第四，与房地产相比，A股值得加配。过去10多年，国内众多资产当中最值得购买收益最大的无疑是房地产，翻几倍都非常正常。但如今，地产的光环已逐渐退去。上面有关房地产市场，我们已做过详细的分析，这里我们仅从收益角度做个比较。2019年，上海商品房价格小幅负增长，考虑2%左右的租金收益，投资房地产给我们带来的收益率大致不到2%（不考虑学区房自带的资源属性）。支出方面，年度按揭贷款利率大致在4-5%，房屋折旧大致在2-3%，因此，购房成本大致在6-8%（不考虑其它成本）。因此，投资商品房的净收益为负，与A股相比，A股明显值得加配。
第五，与自身历史相比，当前的A股也同样具备配置的价值。2019年前三季度，沪深300指数盈利增速10.8%，指数涨幅26.7%，这也就意味着扣除盈利、股息率以及通胀，300指数PE的贡献大致为10%。展望2020年，300指数盈利增速大致在16%，考虑以上三项因素，叠加PE仅5%的贡献，则全年指数预期涨幅也应该有27%。与2019年相比，2020的A股同样值得加配。

[h1][/h1][h1]3.2 Q1经济探底阶段，通胀攀升/贴现率高企+盈利弱回升+政策刺激偏弱[/h1]在预判2020年期指走势时，有一关键因素—物价，是我们首先需要分析的影响因子。展望2020年物价走势，我们认为能繁母猪2019年底逐步补栏将导致2020年中出栏才将加速，叠加春节因素，这将导致Q1物价高企，之后才将逐步回落。
展望2020年我国经济走势，我们预计全年Q1经济探底，随后弱复苏，之后可能小幅回落。伴随着经济增速的再次探底，企业面临的问题则是盈利弱回升。与此同时，通胀攀升，同时，受制于通胀贴现率也将维持高企。不仅如此，受制于通胀因素，财政政策发力但货币政策则略偏谨慎。此时，尽管盈利与估值对市场底部形成支撑，但上方空间可能会受限。策略以逢低轻仓做多为主。

[h1]3.3 Q1之后经济步入反弹，盈利回升加速/贴现率高位回落+政策刺激转强+低估值[/h1]经济Q1之后步入反弹，企业盈利回升加速。伴随着Q1经济的探底成功，Q2经济开始弱复苏，叠加税改，与之相随的则是企业盈利的加速好转。
贴现率方面。2020年下半年海外仍存降息可能，国内伴随着财政政策的继续发力，货币政策无论是降息还是降准均有所转强。与此同时，CPI涨幅的弱化也将驱动贴现率的高位回落。叠加Q1之后PE有限的修复与市场风险偏好的回升，我们预计此时的上涨空间才将被打开。策略继续以逢低做多为主，但仓位可提升。

[h1]3.4 策略建议[/h1]    期现策略：Q1，投资组合+期指对冲，规避通胀可能引发的Beta风险。
趋势策略：2020年的期指可能会演绎“W”型行情，第二个V价格中枢上移。预计上证50期指、沪深300期指、中证500期指，全年核心运行区间分别为2700-3500、3600-4900、4800-6300。
   跨期策略：IH、IF与IC可能会存在跨月反套机会，相比较而言，IC收益率可能更高些。
跨品种策略：调整阶段，可关注策略组合（多IH或IF+空IC）；上涨阶段，可关注策略组合（多IC+空IH或IF），两者都需跟踪盈利指标。

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盈利反弹 利率缓降 慢牛可期——2020年宏观经济与股指期货策略年报

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