风起的衍生品市场，金融创新何去何从？

文丨引用自中信期货2020年度策略会

近期，中信中证资本总经理王小果受邀出席中信期货2020年度策略会，并发表了主题为《金融衍生品市场的创新与发展》的演讲。本篇文章将概述演讲的核心内容。

▍背景介绍

本次策略会的主题为“宽松”风起时，不仅是资金面展现出来的宽松，在衍生品工具方面，在服务实体经济的创新模式上面，也是一个“风起”的局面。

“2019年11月9日证监会发文宣布：为深化资本市场改革，激发市场活力，经国务院同意，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。”

众多从事衍生品事业的客户在此之前都是通过中信中证资本定制股指类场外期权来实现自己的交易策略。证监会扩大股票股指期权试点的公告，对于整个衍生品市场来说是一个振奋人心的消息，这不仅是完善投资者交易策略的途径，更是衍生品市场“宽松”风起时的象征。除此之外，今年还有其他品种的期权，例如PTA期权、甲醇期权、黄金期权等商品类期权陆续批量进入上市交易。

为什么衍生品市场会有这么大的发展，从本质原因上来探讨要归功于衍生品模式创新。从宏观层面来说，衍生品有两个功能，一是风险管理，通过衍生品来实现风险的转移；二是投资管理，通过衍生品来实现交易策略的执行。

▍创新模式一：期权套保

在实体经济的日常经营中，期权发挥其各自不同的作用。例如，实体企业通过买入看涨期权可以对冲价格上涨的风险，上涨锁风险，下跌低价采购；买入看跌期权对货物库存进行保值，下跌锁风险，上涨高价销售。

墨西哥政府原油套保案例：墨西哥的原油产量位居全球前列，其财政收入有1/3来自于石油产业，因此墨西哥政府对原油价格下跌十分敏感。与其他一些原油主产国不同的是，墨西哥政府早些年就前往华尔街让投行给他们就原油价格下跌保护出一个方案。此方案主要就是让墨西哥政府买入了对应的看跌期权（实际方案并非如此简单，仅为了方便理解），当原油价格下跌的时候此方案就给墨西哥政府产生赔付，相当于是墨西哥政府买了一个每年花费10亿左右费用的保险。2015年期间面临原油价格大跌，此方案让墨西哥政府盈利64亿美元左右。虽然在原油价格上涨的年份此方案将不会带来可观的收益，但是从更长周期的角度来思考，墨西哥政府的财政收入的波动被大幅降低，享受了一个平稳的营业周期，从而实现长期稳定发展的目标。

▍创新模式二：保险+期货（期权）

经济学中有个著名的“丰收悖论”，农民丰收却导致收入下降，保险+期货（期权）就是为了解决这个问题。

衍生品的主要功能之一就是价格风险管理，但是由于“缺乏专业性”等市场准入条件的限制，导致种植户等群体无法直接参与到衍生品市场进行农产品价格风险管理。为了打破这些壁垒，保险+期货（期权）的模式应运而生。

“专业的事情交给专业的机构去做”。保险公司对于种植户来说是不陌生的，种植户向保险公司购买保险产品，对冲农作物价格下跌的风险。保险公司作为合格准入者与中信中证资本进行场外期权的交易，该期权的要素与保险要素基内容基本保持一致。中信中证资本发挥自身专业对冲能力，将该风险转移至期货市场。因此，在各方的介入后，种植户便实现了通过衍生品市场转移农产品价格下跌风险的目的。这也是目前衍生品创新服务三农，积极履行社会责任和行业责任的重要表现形式之一。

▍创新模式三：仓单增信

实体企业在现货经营中会有一些短期的资金融通需求，企业可以通过将库存货物质押给银行等资金方来实现现金流的流转。比如说电缆企业需要采购铜，由于货值比较大，通常无法进行赊购，同时其面临的下游企业国家电网的现金流也很难将现金流立即兑付。对于此类实体企业，就需要将库存质押给银行，或者质押给金融机构做一些存库盘活的仓单服务。

然而对于银行等资金方而言，因为铜的价格每天都在变化，银行需要对铜价格下跌进行一个风险管理，相较于实体企业的信息优势，银行对于这类现货的风险把控是比较困难的，传统的通过保证金模式来实现风险管理无法有效面对“黑天鹅”事件。

在此背景下，引入衍生品中的看跌期权模式可以解决这类市场化的风险问题。如图，需求方通过向中信中证资本购买一份看跌期权（例：80%虚值看跌）对该批货物进行货值保护，在期权担保下，资金方不仅能够有效管控该批货物的货值风险，而且能够给予需求方更多的资金支持，实现金融服务实体经济的初衷。

▍创新模式四：结构化产品

由于资管新规对银行理财的几道限制-净值化、破刚兑、严禁资金池运作，导致一些理财产品正逐渐退出了历史舞台，而计入表内负债且更符合投资者多样化需求的结构性存款继往开来。打开各大银行的手机端App，“结构性存款”栏目都会出现在非常显眼的地方，如下图所示为某银行公开发行的挂钩白银结构化产品，参考年化收益率2.2%-10.2%：

注：图为某银行公开发行产品示例

在对应的产品说明中可以看到这款结构化产品的要素，鲨鱼鳍期权结构也在产品说明中充分揭示：

注：图为某银行公开发行产品示例

从该说明中能看出，认购此产品预计可获得最高年化10.2%的收益，且最低收益不低于2.2%，十分符合一些投资者希望在保证本金安全的前提下博取更高的潜在收益的需求。

此类产品正是目前中信中证资本与银行合作比较多的衍生品创新模式之一，银行通过投资于债券、货币基金等获得固定收益，并将其一部分用于期权产品的购买，获得期权的浮动收益，从而达到固定+浮动的产品收益效果。到目前为止这一系列的产品整体的收益率都是非常可观的。

▍创新模式五：满足更多维度的投资交易策略

期货的投资交易相较于期权容易理解，中信期货策略会上研究员们的核心表达就是对于一个品种背后的逻辑阐释，结合宏观、微观等众多因素去判断该品种行情的方向和走势，从而改善投资者们在期货交易时候的胜率，我们把期货投资比作“大炮”，敌军在哪儿我们就打哪儿。

以此为喻，期权更像是“导弹”，导弹的特征之一是定位精确，敌军在30公里到40公里范围内，我们就往30公里到40公里范围区间发射火力。所以总结下来，期权在交易策略中提供的不仅仅是方向还有点位区间。此外，期权交易策略中有更高维度的观测因素，例如时间因素和波动率因素，在市场方向判断机制失效的情形下，期权的多维度特点便是投资者们打开交易世界的另一个大门。

▍总结

上述介绍的几种模式仅是众多金融衍生品创新的几个典型案例，更多的创新模式我们会陆续分享给大家。“黄浦浪花千尘雪，东方明珠百度春”，希望在“宽”松风起时，金融衍生品的创新能给投资者们带来更多的机会。

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