【期权君视点】期权的上市有助于提升其现货资产的流动性

从流动性层面来看，我们认为期权的诞生助力于风险管理的需要，对于增强期指流动性具有一定的意义。另外即将上市的沪深300股指期权的非线性保护在一定程度上会加大投资者增强沪深300成分股的配置，促进标的资产现货沪深300成分股的流动性和成交量。

这里我们以vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权数据表现作为例证进行分析。从理论逻辑层面来讲，上证50ETF期权和上证50股指期货通过现货上证50指数而联系起来，三者间套利策略的存在一定程度上可以促进期指交易流动性的加强。另外，上证50ETF期权的存在完善了围绕上证50股指的套保工具，这在一定程度上有助于从波动率维度平抑市场风险，大大降低期指在流动性较弱情况下可能发生的大幅跳跃的波动风险。从数据层面，我们采用上证50ETF期权做样本分析。鉴于自2015年2月9日50ETF期权上市后不久期指受到监管限制（具体可参见表1所示），我们采取的数据阶段主要集中于两个阶段：2015年4月16日截止到12月12日、2015年4月16日到8月25日这段期指无限仓的时间段。
在第一阶段行情中，我们主要比较中证500和上证50成交持仓比。
图1表示的是中证500和上证50成交持仓比差值。根据该差值的表现来看，中证500在上市初期的投机持仓比偏大，但在期指下跌的行情当中，上证50的成交持仓比远远大于中证500。2015年6月9日到2015年8月25日的最大跌幅来看，上证50指数和中证500指数的跌幅分别达到54.77%和53.70%，两者相差不大。但是上证50期指成交持仓比要高于中证500期指。我们认为50ETF期权合成标的资产现货在一定程度上有助于活跃股指期货的流动性。在期指限仓后，期货成交持仓比两者相差不大维持在[-0.5，0.5]，但是值得注意的是期权成交量和持仓量却节节创新高，在高监管环境下接力期指实现套保。
在第一行情阶段的分析当中，我们认为2015年8月26日后的期指表现受监管因素影响较大。通过图3-4中三大期指的成交持仓比，我们发现在未限仓前，期指成交持仓比差异较大，其中上证50股指整体的成交持仓比逐渐呈现高于中证500期指的态势。但监管高限仓后，市场成交持仓比迅速下降而且三者差异不大。

从第一阶段行情分析比较的结论中，我们认为，当前期指流动性整体表现不佳主要受高压监管因素影响。在非限仓制度出现之前，上证50期指成交持仓比在存在期权的情况下略高于中证500期指，市场流动性较好。在第二阶段的行情当中，我们主要分析在行情涨跌环境下，50ETF期权存在与否的背景对期指流动性的影响。鉴于上证50指数上市时间比50ETF期权较晚，我们对于上涨阶段2015年2月9日到2015年6月30日的行情，运用50ETF成交量改变来进行说明。在2015年2月9日到6月9日的行情上涨阶段，我们寻找历史上2014年11月26日到2015年1月5日阶段涨幅雷同的行情对比分析。
在数据对比中，我们发现有期权上涨行情阶段的成交额和成交量均比无期权背景下成交表现好。在两种情景下，我们比较期指的成交表现相差不大。进一步地，我们比较300ETF和沪深300指数的现货成交表现。如表3所示，我们对比50ETF现货和300ETF及沪深300指数的成交情况，50ETF期权的存在下大大提升了标的现货的成交量。
同样的方法，我们寻找下跌幅度大致相当行情下的期指成交/持仓数据对比。2013年3月26日到2013年6月25日，标的资产现货跌幅达到45.15%和我们寻找的期权上市后标的资产曾经出现的跌幅大致相当。
在下跌行情中，50ETF和期指的成交量有所上涨。我们认为一方面是50ETF期权新套保工具的出现，和期指产生一定的套利策略促进了期指的活跃性；另一方面前期50ETF期权的学习效应促进了市场50ETF现货的成交量和活跃性，进一步带动提高了期指的流动性。在前面50ETF期权例证的基础上，我们进一步前瞻性分析股指期权带来的流动性影响。在前文围绕50ETF期权、50ETF和上证50股指期货为中心展开的交易模式中存在两个操作细节处理问题：一方面是50ETF现货做空成本较高；另一方面若用上证50股指期货代替现货50ETF操作则存在50ETF期权和期指的到期交割日差异。据此类推即将上市的沪深300股指期权，鉴于期权和期指的到期日和交割结算价基本完全相同，股指期权整体均衡状态下的无套利空间要比50ETF期权大大收窄，这在相当程度上大大活跃了期指的成交量。从现货投资组合角度来讲，股指期权的上市意味着投资者可根据现货投资组合的风险偏好需求来运用期权工具实现个性化产品定制；这是其他投资组合不具备的交易优势。据此，我们预估股指期权的上市在一定程度上会大大促进现货投资组合的交易。

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国泰君安期货
金融衍生品研究所期权团队

赵晓慧
高级期权研究员

中国人民大学金融工程硕士及理学学士，主要研究方向为期权与量化交易策略，擅长依托强大的数理逻辑能力,从量化角度发掘市场运行规律寻找投资方向，发展不同类型的量化投资策略。连续荣获证券时报、期货日报评选的“最佳期权分析师”，在中金所期权投教作品大赛中获多项殊荣，全国高校“中金所杯”竞赛命题专家，在《上海金融》等核心杂志发表金融课题相关论文并荣获金融业改革发展优秀研究成果“二等奖”。从业相关系列研究报告得到华尔街日报、和讯网、Bloomberg、慧博资讯等知名媒体转载。

王智奇
高级期权研究员
美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，复旦大学经济学学士，主要研究方向为期权与量化交易策略。荣获2019年期货界最高奖项“期货日报最佳期权分析师”，中金所“金融期货与期权征文大赛”一、二等奖，“上海金融业改革发展优秀成果”三等奖，大商所认证玉米期权讲师，上交所认证50ETF期权讲师，Bloomberg、慧博资讯、期权世界等专业媒体撰稿人。
宋哲君
高级期权研究员
英国约克大学金融工程硕士，2018年上交所十佳期权讲师，深交所认证期权讲师及策略师，2018年大商所“十大期权投研团队”评选第一名，2018-2019年证券时报期货日报最佳期权分析师。擅长期权策略研究与分析，拥有丰富的机构调研和服务经验，通过多年的投研工作的积累，逐步形成了较为成熟的投研体系，能够贴近客户的投资交易及风险管理需求，准确把握市场的主要矛盾及发展趋势，并结合市场机会制定有效的策略方案。

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