股指期权品种解读及市场机会分析——11月12日电话会议纪要

股指期权品种解读及市场机会分析
11月12日 | 电话会议纪要
证监会宣布扩大期权试点，拟推出的三个品种中首次包含现金交割的股指期权。海外经验看，韩国97年推出股指期权，98年股指期权成交量就冲到了世界第二，台湾2001年推出股指期权，前5年成交量翻了10倍。我们预计沪深300股指期权也将成为明星品种。

11月8日，证监会宣布，正式启动扩大股票股指期权试点工作，11月10日，中金所关于沪深300股指期权合约及相关规则向社会征求意见。股指期权上市究竟带来哪些市场机会？
1品种解读
作为首次上市的股指期权，从合约设计看，在交割方式、到期日以及合约月份上均具备一定优势。股指期权现金交割，相比实物交割的ETF期权更加便利，不用担心逼仓，同时便于资金管理，不用准备额外资金交割标的物。股指期权的到期日是每月第三周的周五，和股指期货的到期日相同，两者的结算价是相同的，又都是现金交割，这为跨品种投资者提供便利，ETF期权的到期日是每月第四周的周三，而且有分红影响，做跨品种套利相对复杂。股指期权将上市5个月份的合约，比ETF期权多一个远季合约，为长期投资者和跨期交易者提供便利。股指期权合约设计的另一个亮点是合约较小，每点人民币100元，相比股指期货缩减了三分之二。在目前的波动率情况下，做多1手股指期权的金额在1-2万左右，较大幅度降低门槛。
资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所

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三个新品种跟踪的业绩基准均是沪深300指数，而沪深300指数在过去几年和上证50的相关性极高，基本在95%以上，具体行业构成上，80%是重回的，区别是上证50的金融占比更高，而沪深300增加了信息技术、医疗等行业的比重。因此风格上，这次新品种是相对谨慎的，没有推中证500或者创业板。

资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所

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市场流动性方面，以vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权经验来看，成交活跃。2019年以来，50ETF期权成交量、持仓量历史新高，日均持仓量320万张，同比增长77%，成交量约250万张，同比增长91%。
资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所期权不同的行权价和月份给投资提供了很多选择，而且由于做市商存在，每个合约的流动性都有保障。我们统计了50ETF期权10月份期间的平均交易冲击成本和盘口深度，各个合约是均匀的，只有近月虚值期权的冲击成本较高，因为价格较低，往往只有0.0010元，1个最小跳价就是10%的成本。

资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所2市场机会分析
有了充足流动性保障，挖掘市场机会，大体分为买期权和卖期权两个角度。期权多头的优势，在于资金利用效率，并且限制了最大亏损为权利金。期权的杠杆主要受升贴水套利制约以及低波动率影响。波动率越低，期权越便宜，杠杆就越高，股指期货越贴水，看涨期权越便宜，杠杆也越高。由于沪深300和上证50波动率接近，以最近50ETF期权来看，实值2档的期权已经没有时间价值，意味可以免费15倍杠杆做多50风格。也就是说，只要用7%的资金配置期权，就可以达到满仓现货的效果，而且潜在最大亏损就是7%的仓位，大大提高了资金效率。期权空头的优势，在于胜率。比如当你认为市场会涨不会跌，那么如果选择卖出平值看跌权，胜率约在66%，而如果选择买入看涨，胜率约在34%，越虚值胜率越高，但相对应获得的权利金越少。
资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所

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到底是选择买期权，还是卖期权，核心在于判断波动率高低。当期权市场的隐含波动率高估的时候，应该卖出期权，低估的时候买入期权。我们统计了50ETF期权上市以来的隐含波动率溢价情况，整体是溢价的，在2%左右，但是分布偏态。这意味着，频率上，卖期权是更容易赚钱的，但是绝对金额上，买期权在少量隐含波动率低估的情况下会获得较大盈利。

资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所
隐含波动率溢价的周期性极强。我们以滚动30天做多跨式来衡量做多波动率的收益，可以发现约80%时间，做多跨式是亏损的，亏损幅度在20%-50%，而其他隐约含波动率低估的时候，做多跨式可以达到数倍的利润。整个收益分布呈现非对称性。
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极强的波动率周期，导致国外流行的备兑策略，在国内并不适用。主要原因是美国慢涨快跌，波动率和涨跌是显著负相关的，而A股既快涨又快跌。

资料来源：wind，国泰君安期货金融衍生品研究所

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3总结
本文从合约设计、市场流动性解读新合约。ETF期权和股指期权在合约标的、合约面值、以及交割方式等方面存在差异，股指期权具有流动性高、现金交割便利等优势。从运用角度看，期权买方的优势是资金效率，卖方的优势是胜率。波动率特征看，A股的快涨快跌，周期性很强，需要注意切换期权买方和卖方节奏。迎接沪深300期权上市，国泰君安期货金融衍生品研究所将推出“股指期权系列”文章，敬请各位投资者朋友持续关注免责声明
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国泰君安期货
金融衍生品研究所期权团队

赵晓慧
高级期权研究员

中国人民大学金融工程硕士及理学学士，主要研究方向为期权与量化交易策略，擅长依托强大的数理逻辑能力,从量化角度发掘市场运行规律寻找投资方向，发展不同类型的量化投资策略。连续荣获证券时报、期货日报评选的“最佳期权分析师”，在中金所期权投教作品大赛中获多项殊荣，全国高校“中金所杯”竞赛命题专家，在《上海金融》等核心杂志发表金融课题相关论文并荣获金融业改革发展优秀研究成果“二等奖”。从业相关系列研究报告得到华尔街日报、和讯网、Bloomberg、慧博资讯等知名媒体转载。
王智奇
高级期权研究员
美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，复旦大学经济学学士，主要研究方向为期权与量化交易策略。荣获中金所“金融期货与期权征文大赛”一、二等奖，“上海金融业改革发展优秀成果”三等奖，大商所认证玉米期权讲师，上交所认证50ETF期权讲师，Bloomberg、慧博资讯、期权世界等专业媒体撰稿人。

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