创业板的股指期货对冲分析

要点

创业板指和中证 500 指数的相关度极高，平均值相关系数为 0.88，创业板的波动性比中证 500 更高。

两个指数出现分化的原因有二：第一，指数成分股组成出现了分化；第二，行情剧烈波动。

在中证 500 指数开始纳入创业板股票之后，两个指数出现较大走势分化的情形也有下降趋势，以 2015 年为界，此前两个指数的整体相关性为 85.0%，2015 年之后的相关性提升至 92.0%。

行业分布差异是指数分化的根本原因，而剧烈的行情则是分化的催化剂。由于指数的成分股不同，走势差异是必然存在的，如果行情平稳，个股或者行情的走势相近的概率较大，指数的分化可能就并不明显；一旦行情剧烈波动，个股或者行业间的走势差异性就会更明显的显现出来。

正文

一、创业板和 IC

由于创业板个股分化较大，一直以来是大家重要的选股池，一般都会使用 IC 来进行对冲，这也造成了目前 IC 持仓量高居不下的原因之一。但是 2019 年下半年以来，创业板指数上涨超过了 12%，中证 500 几乎没有涨幅，投资者发现在选取创业板个股组合之后，采用 IC 套保效果和预期的不一致，其实中证 500 走势较弱，对冲组合的收益应该反而应该更好，交易者体验不佳的原因主要是在于贴水，年初 IC 贴水几乎转正，而下半年 IC 贴水又开始加重，目前还有 6 个交易日到期的 IC1911 仍然贴水 16 个点，换算一下，有年化 13% 左右的成本。那关于股指期货贴水的问题就不进行展开。由于 IC 的跟踪标的为中证 500，本次电话会议直接和大家探讨一下创业板和中证 500 的关系，以便投资者更好的使用 IC 来进行套保对冲。

首先来看一下两个指数的介绍：中证 500，中证 500 指数由全部 A 股中剔除沪深 300 指数成份股及总市值排名前 300 名的股票后，总市值排名靠前的 500 只股票组成，综合反映中国 A 股市场中一批中小市值公司的股票价格表现。创业板，创业板指数是深交所多层次资本市场的核心指数之一，由最具代表性的 100 家创业板上市企业股票组成，反映创业板市场层次的运行情况。创业板指数新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出，兼具价值尺度与投资标的的功能。可以看到其实两个指数的成分股均为中小市值为主，并且类型也较为接近，这也是两个指数走势极为相似的原因。

我们截取 2011 年至今的数据进行分析，采用日级别数据，对数收益率的形式，灰线为 20 日滚动相关系数，将偏离较大的部分标记，并统计了 2011 年至今的偏离分布情况，我们可以得到以下结论：

1. 创业板指和中证 500 的相关性还是非常高的，滚动相关系数的平均值为 0.88，系数超过 0.9 的天数达到 57.18%。
2. 创业板指和中证 500 也出现过相关性较低的时间段，通常伴随着行情的波动剧烈。
3. 2011 至今，创业板的整体波动率较中证 500 更大，创业板指波动率为 31.4%，中证 500 为 27.0%。
4. 创业板指和中证 500 相关系数虽有起伏，但始终为正相关关系。

由于股指期货每月更换合约，我们计算两个指数的月度偏离来进行分析。2011 年至今共计 106 月份，平均每月的偏离度为 3.5%，共有 28 次越偏离度大于 5%，主要集中在 2016 年之前，6 次越偏离度大于 10%，而今年下半年以来的平均月度偏离度仅为 2.2%，低于历史平均水平。

二、原因分析

两个指数出现分化的原因有二：第一，指数成分股组成出现了分化；第二，行情剧烈波动。

组成成分分化

从个股组成来看，在 2015 年之前，两个指数包含的股票并没有重叠，根据 2014 年 9 月 11 日公布的相关规则，在 12 月 15 日的调整中，符合条件的创业板股票将进入中证 500 等指数样本空间，两个指数的重合度也开始逐渐提高。从最新一期的指数成分看，两个指数的重合公司数为 29 家，占创业板指和中证 500 指数的权重分别为 20.08%和 6.91%。在中证 500 指数开始纳入创业板股票之后，两个指数出现较大走势分化的情形也有下降趋势，以 2015 年为界，此前两个指数的整体相关性为 85.0%，2015 年之后的相关性提升至 92.0%。

从行业分布来看，“信息技术，医疗保健，工业，日常消费，材料，可选消费，金融，以及房地产”基本包含了两个指数90%以上的公司。两者行业分布有较大相似度。

不过，从行业分布的时间序列图来看，中证 500 的行业成分更为稳定，而创业板变化较大，比如在温氏股份纳入创业板指数之后，日常消费行业的权重比例从 2%左右直接上升到了 10%，比如在 2013-2015 年牛市行情中，信息技术板块权重比例从 20%上升至近 50%。这也是为何创业板指数波动较大的原因。

由于创业板在不同阶段的行业分布变化较大，而中证 500 又较为稳定，因此两指数之间就有走势分化的可能。我们采用行业比例差值之和，来尝试解释两个指数之间的行业的差异度。可以看到分化的两个低点是在 2013 年年中和当前时刻，并且当前的分化度已经达到了 2011 年以来的低点，也就是说，两个指数的行业分布目前极为接近，这也是两个指数目前走势分化并不明显的原因。

行情波动

行业分布差异是指数分化的根本原因，而剧烈的行情则是分化的催化剂。由于指数的成分股不同，走势差异是必然存在的，如果行情平稳，个股或者行情的走势相近的概率较大，指数的分化可能就并不明显；一旦行情剧烈波动，个股或者行业间的走势差异性就会更明显的显现出来。在指数出现分化的时期，年化波动率放大，分化超过 5%的阶段，创业板年化波动率为 37.6%，中证 500 为 30.9%，主要集中在 2013 年和 2015 年；当分化超过 10%的阶段，创业板的年化波动率为 54.9%，中证 500 为 46.6%。

另外，波动率分化也会伴随着指数走势的分化，并且我们发现波动率有延展性，波动率走势的分化一般都会有一个过程。可以将波动率放大作为一个指数分化的预测指标，图中黑色部分即为波动率分化较为严重时期（年化波动率差值>10%，90%的年化波动率差值落在 10%以内），可以看到指数分化往往都出现在这个时期。

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