发展股指期权为股市保驾护航

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来源：中国证券报

金融衍生品市场是依靠市场管理风险和调配资产，解决市场经济与间接融资间矛盾的一条重要途径。目前国内已经有了ETF股票期权和商品期货期权，股指期权到了该出生的时候，中国金融现代化的版图中不能没有股指期权市场板块。

金融改革会扩大股市规模

　　金融属于“虚拟经济”，这是一个值得讨论的提法。从经济学和金融学两门学科来看，经济学以实体经济为本，前提是资源的稀缺性，研究的是如何更好地配置有限资源来更大限度满足人们的生活需要。对金融的考虑是要金融为实体经济提供发展的资金。金融学则是从剩余资金出发，对经济的考虑同对其他运作的考虑一样，是要生利，至少要保存住价值。不过，金融的利润最终只能来自经济。金融运作如果不是直接或间接地从经济发展中分享盈利，那么就是财富再分配。“虚拟经济”的提法，容易造成金融自身能够产生社会财富的假象，从而在脱离社会经济实际状况下过度发展金融业。

　　过度发展的金融业会对经济起负面作用。有人认为，华尔街每年使得美国损失2%的GDP。如果按金融业的收入同GDP之比来分析，中国金融业虽然起步晚，但在过去一段时间内，占经济的比重超过美国。而且，中国金融中同经济直接发生关系的部分（直接融资的股市和债市）在整个金融业中所占的比重也低于美国。

　　在过去5年中，中国金融业收入占GDP的比重为8.79%（2017年7月时为8.13%）。美国金融业收入占GDP的比重在2016年为7.3%，2017年为7.4%。美国的GDP是18.57万亿美元（2016年），股市市值与GDP之比为147%（2016年）；联邦政府国债存量目前为20万亿美元，城市债存量为3.7万亿美元（2011年），两项总值与GDP之比为127%。与此相比，中国的GDP为74.4万亿元人民币（2016年），股市市值与GDP之比为72%；全国债券总体量为68.2万亿元人民币，债券存量占GDP的比重为86%（2016年底，新华社数据），其中，中央政府财政国债和地方债余量总额约为29.78万亿元人民币（2016年，德银的估算），政府债券总额与GDP之比约为41%。同美国相比，中国金融业的收入来自与经济直接相关的资本市场所占比例更少，来自高杠杆的借贷的比例更高。

　　金融危机过了10年，发达国家的整体杠杆率（债务/GDP）基本在相同水平，只是其中私人企业债务减小，政府公共债务增加。同一时期内，新兴国家债务急剧增加（特别是企业债务）。在一定程度上，这同金融业过度发展有关。IMF的研究部门对一个国家的金融业是否过度发达的标准认为，如果一个国家的企业（私人）信用（借贷杠杆）达到80%-100%，就是金融业过度发达的一个象征。2016年底，中国的宏观杠杆率为247%，其中企业杠杆率为165%（央行数据）。

　　金融是“虚拟经济”提法的另一个后果是造成“钱能生钱”的假象，间接地影响到居民以大量持有现金作为保持财富的手段。这就导致中国金融业面临的另一个问题：社会现金持有程度过高。中国2016年底住户存款余额为60.65万亿元人民币。在美国，有一半以上家庭没有能力拿出400美元的现金来应付紧急情况。社会财富大量以现金而不是资产的形式存在，对社会经济是一种隐性风险。一方面，现金的流动速度快，容易脱离监管视野，容易对金融市场造成不虞冲击；另一方面，因为通胀的缘故，以现金形式持有的财富实际是处在递增的贬值通道中。

　　金融业需要溯本清源，就需要摆正与经济的关系。在金融与经济之间，需要有一定的市场或其他社会机制来协调金融活动与经济发展的关系，这对经济和金融都有利。股市就是这样的市场。提高直接融资的比重理应是金融改革的一个重要方面。随着金融监管深化、宏观杠杆率降低和刚性兑付退出，对金融投资回报的预期会变得更为现实。社会资金会更倾向于进入真正从经济收益中分享回报的资本市场。事实上，投资的资本收益只有通过股票或债券才有可能转换成货币。

股指期权市场是股市的自然延伸

　　投资者对股市的信心来自股市的稳定发展和股市提供的稳定收入。股市的收益主要来自四个渠道：公司的股息、企业价值上涨、高于无风险利率的风险收益，以及由于货币通胀而带来的资产相应增值。如果监管到位，市场有效，估值合理，股市稳步上涨是正态。但是，这并不等于说股市是一个没有波动的市场，股市是有风险的市场。

　　股市是企业直接融资的市场，企业从间接融资转向直接融资，是因为贷款银行无法对企业携带的风险进行有效评估，企业也无法对所借款项的预期收益进行准确判断，于是，借贷双方诉诸市场，依靠群体智慧。企业运作资本的一部分来自销售产品的收入，另一部分来自金融运作，包括股市融资。对金融运作资金收益大小的估量取决于对未来的预期，因此有了投机的可能。对股市回报预期的过高或过低，造成了股价的波动。股价运动是随机运动，因为，第一，股市参与者的自身的行为和看法会影响股价的变化；第二，决定股价的不是单项的因果关系，而是综合多项因果关系的即时结果；第三，影响股价的信息本身的来源就是随机的。股市投资因此是有风险的投资。要维持股市的稳定发展和投资者的信心，就必须管理风险。

　　根据现代金融学的研究，管理金融风险有三种方法：资产分散化、风险对冲和保险。除了资产分散化股市能够自身处理之外，风险对冲和保险都需要将风险从股市中剥离出来，到不同的市场另行处理，这就是期货市场和期权市场。期权市场是股市的保险市场。为一个标普500指数投资组合进行全额价值保险的成本大约为资产价值的10%。美国整个股票类期权市场每年过手的权利金大约也是整个股市市值的10%。期权交易的特征是，期权的权利金取之于股市，又用之于股市。此外，期权交易平抑了股市的波动性，减小了股市投资者因为暴涨暴跌而可能遭受的亏损。

　　衍生品在金融市场中的功能同在商品市场中侧重有所不同。股市流动性高，交易集中，信息吸收迅速，因此自身发现价格的能力就很强。股市衍生品的功能集中表现在管理风险上。股指期权交易竞价的是期权权利金价格，而不是指数的价格。用保险来类比的话，也就是保险费。同期货不同，期权的每个合约，即使是标的资产相同，到期日相同，因为行权价不同而各不相同。交易者根据指数在对期权合约到期时价格落在各个行权价上的概率的判断进行交易。现代社会的特征，按照金融史家彼得·伯恩斯坦的说法，就是有能力对某一事件出现的概率进行预测，并采取相应的行动。在这个意义上，期权又叫选择权，从这个意义上说，股指期权的交易对股市的价格有什么影响的话，那么，股指期权价格同股指价格之间的关系，与房屋保险费价格同房子的价格之间的关系相仿。

　　衍生品对整个国民经济的影响是不小的。根据米尔肯研究院在2014年的研究报告，从2003年第1季度到2012年第3季度，美国由于银行和非金融企业使用衍生工具，实际国民生产总值每季度多增长37亿美元，10年中对经济活动的总贡献是1.1%，总价值达1495亿美元，增加了53万个工作岗位，促进了2.1%的工业产出。这里面也包括了金融衍生品的贡献。如果没有期权市场，美国的股市不会是今天的股市。

　　在美国，股指期权对维护股市的稳定起了重要作用。每当股市下跌，机构投资者就大量使用标普500股指期权以寻求保护。这样的交易会推高期权市场的波动率。这种市场行为模式几十年来反复出现，芝加哥期权交易所（CBOE）根据这种规律编制了波动率指数（vix）。这个指数已成为国际组织、各国政府、各大金融机构和投资者密切关注的一个重要指标。CBOE的标普500指数平均日交易量在100万手合约以上，日交易的合约价值在2600亿美元之上。这种活动不仅出现在交易所市场，而且出现在场外衍生品市场。巴菲特虽然把金融衍生品形容为“大规模杀伤武器”，但他的公司不断地在场外市场卖出股指看跌期权，为机构投资者提供股市投资组合的保险。2004-2007年之间，他在4种大盘股指中出售看跌期权，收入了约42亿美元的权利金。根据国际清算银行（BIS）的报告，今年第3季度全球场外同股票相关的期权合约的总的持仓量为将近4万亿美元。

股指期权市场是机构投资者的市场

　　股市应当以机构投资者为中流砥柱。股市是有风险，但不是没有规律可循。机构投资者是为别人管钱的，为别人管钱就有责任保持投资组合的价值稳定。金融衡量的是投资和资产的未来价值。在金融运作中，对资产今天价值的判断以它未来能提供的收益为基础。现代金融学应当说是从萨缪尔森开始的，他的学生罗伯特·莫顿认为萨缪尔森对现代金融学的贡献主要在三个方面：市场有效论、期权理论和长期投资理论。期权理论是现代金融理论的核心。在美国，机构大量使用股指期权并不是偶然的。

　　美国期权的发展有一个特征：每经过一次金融危机，参与期权交易的机构投资者就大量增加。1987年、2000年和2008年都是如此。2008年金融危机后这种趋势尤其显著。2014年，CBOE请了一家三方机构（“全球资产风险管理研究院”）对股票类共有基金、交易所交易基金和封闭基金就使用期权的情况作了一项大规模的研究。该研究证明：第一，从2000年到2014年，使用期权的基金的数目从10家增加到了119家；第二，在过去的15年，使用期权的基金的回报比标普500指数的回报要高；第三，使用期权的基金的波动率和最大回撤幅度比标普500指数要低。

　　期权交易是基于期权定价公式的。期权定价公式可以测算出期权价格中各种风险因子的构成以及它们同标的资产价格的关系，可以解析出股市价格的运动的幅度。有人说，期权定价理论是金融理论中唯一可以被称作科学的理论。因此，在股指期权的交易过程中就产生了有用的可以跟踪的指数，包括波动率指数和一些策略坐标指数。这些指数有助于机构投资者管理资产和风险，也有利于股市减少波动。期权是一种灵活的金融工具。除了买进卖出，看多看空，它为机构投资者配置资产和管理风险提供了上百种交易者熟于使用的策略。期权为股市机构投资者提供了新的交易维度。同时，由于它的吸收风险的保险功能，期权也为股市价格波动设立了不同层次的减震台阶。

　　对于保险公司这样的机构，期权交易更是必不可少的。由于保险产品日益丰富，传统的40/60的资产配置法已经不能满足保险公司运作业务的需求。在美国，保险公司更多地在场外市场交易期权，他们对到期期限、合约大小和行权方式等有一些交易所目前还不能满足的要求。将保险公司的场外期权交易引入场内，是美国期权交易所努力的方向。

　　从对股市的估价来看，由于近10年来各国央行的宽松货币政策，大量的货币供应对金融市场的定价正在发生深刻影响。金融资产的定价是相对定价，股市价格难免水涨船高。资产价格上涨对冲了货币的贬值，保全了投资者的财富，这种趋势始终存在。机构投资者对股市的估价理应考虑金融大环境的变化。在美国股市中，因为有期货的对冲和期权的保险建立的保护，这种过程亦行亦停，逐步演绎。从历史上看，股市衍生品推出的上世纪70年代，道琼斯指数长久徘徊在800点之下，今天道琼斯指数已经站在23500点之上。其中的倍数，不是企业自身的变化能够完全解释得了的。

　　从全局来看，人民币国际化是国家的一项重要的金融战略。人民币国际化的一个关键因素是资本项目开放。资本项目开放的一个主要条件是国内资本市场（包括期货和期权市场）发展的深度、广度和开放程度。不少国外机构投资者指出，因为国内缺乏金融期货和期权市场，国外机构在国内股市和债市中投资有顾虑，因为缺乏保护的工具。健全的金融衍生品市场是具备资本项目开放条件的一个重要方面。

　　金融衍生品市场是国家金融成熟的标志。金融衍生品市场也是依靠市场管理风险和调配资产，解决市场经济与间接融资间矛盾的一条重要途径。在《守住不发生系统性风险的底线》一文中，央行行长周小川明确将衍生品作为国家基本金融制度的一项“四梁八柱”的基础设施。中国已经有了ETF股票期权和商品期货期权，股指期权到了该出生的时候，中国金融现代化的版图中不能没有股指期权市场这个板块。

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