政策频吹暖风股债仍是双牛

要点

宏观事件：继8月20日新版LPR第一次下调报价后，今日LPR第二次报价再度下调。尽管9月17日MLF利率未出现下调，但今日LPR报价的第二次下调仍验证了政策的稳经济基调。该来的还是会来，只是时间有所延后而已。此次LPR报价的下调，有几个关键的时间点值得关注。第一，8月17日，央行发布公告，决定LPR改革。20日，最新版LPR正式公布，1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%。第二，9月6日，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，央行决定降准。第三，9月17日，央行续作MLF，但利率未下调。

我们的解读：8月17日利率市场化的改革，9月6日央行的降准，9月17日MLF续作利率未下调但9月20日LPR报价第二次下调，政策频吹暖风，股债仍是双牛。
外因不是约束。全球经济增速逐步下滑；贸易争端悬而未决，欧洲动荡此起彼伏；经济下行的压力重启了宽松的货币政策，强化了鸽派的气息。
内因才是根本。经济面临的形势依然严峻；央行降准既可以提供流动性，也能降低银行资金成本与企业风险溢价；此次央行直接下调LPR利率，将逐步传导至实体经济，进一步有利于缓解实体经济的融资成本；后期，LPR改革后，仍存在通过下调MLF利率，进而缓解实体融资成本的可能。

股债仍是双牛。股牛。9月20日1年期LPR 6个BP的降幅再度向市场传递了资本市场改革加速的信号，短期仍将从风险偏好角度对A股形成驱动。中期，LPR存在下调的空间，进而会从企业盈利、无风险利率与估值等多角度对市场形成驱动。此外，当房地产步入存量市场后，无效率资金将逐步流出，进而分流至价值相对处于洼地的市场，比如当前的A股市场，资产配置角度也有利于A股的上涨。债牛。经济增速逐步下行，全球央行步入宽松，实体融资需求减弱，企业融资成本下滑，这一切皆有利于债市的走牛。

正文

宏观事件：继8月20日新版LPR第一次下调报价后，今日LPR第二次报价再度下调。尽管9月17日MLF利率未出现下调，但今日LPR报价的第二次下调仍验证了政策的稳经济基调。该来的还是会来，只是时间有所延后而已。
新版LPR第二次报价出炉，其中，1年期品种报4.20%，上次为4.25%，5年期以上品种报4.85%，上次为4.85%。继第一次报价下调6个BP后，今日1年期报价再度下调5个BP，与此同时，5年期以上品种报价维持。不同期限报价的变化，既彰显了政策的维稳诉求，也透露了地产调控的偏严基调。此次LPR报价的下调，有几个关键的时间点值得关注。第一，8月17日，央行发布中国人民银行公告〔2019〕第15号，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。20日，最新版贷款市场报价利率LPR正式公布，1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%。第二，9月6日，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，央行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。此外，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。第三，9月17日，央行续作MLF，但利率未下调。
我们的解读，8月17日利率市场化的改革，9月6日央行的降准，9月17日MLF续作利率未下调但9月20日LPR报价第二次下调，政策频吹暖风，股债仍是双牛。1、外因不是约束全球经济增速逐步下滑。受全球贸易摩擦与需求不足的影响，外围各大经济体19年Q2经济增速相继下滑。其中，美国经济增速下滑至2.0%，德国经济增速下滑至-0.1%，印度经济增速下滑至5.0%。最新公布的各国PMI制造业指数显示，8月美国PMI制造业指数下滑至49.1%，欧元区PMI制造业指数下滑至47.0%，各国经济未见好转。9月OECD全球经济展望已将19年全球经济增速从3.2%下调至2.9%。贸易争端悬而未决，欧洲动荡此起彼伏。中美贸易摩擦已过去一年多的时间，目前仍是悬而未决。此外，欧美、日美等国还存在一系列关税问题。欧洲，从英国到意大利，从脱欧始终徘徊到可能的意大利大选，动荡此起彼伏。一旦全球贸易摩擦再度恶化，一旦脱欧成行、欧洲民粹主义再度重燃，则未来的全球经济无疑将蒙上一层阴影。经济下行的压力重启了宽松的货币政策，强化了鸽派的气息。经济增速下行的压力与不确定性的增加，最终导致各国央行重启了宽松的货币政策，强化了鸽派的气息。9月12日，欧央行议息会议推出了包括降息与QE等在内的宽松组合，具体包括：1）降低存款便利利率10个基点至-0.5%，但维持主要再融资利率和边际贷款便利利率在0%和0.25%不变，同时表示低利率水平将一直维持到通胀向政策目前稳步靠拢；2）重启资产购买计划，即所谓QE，11月1日起每月平均购买规模200亿欧元，不设截止日期，此前QE购买的证券资产继续再投资；3）对于9月开启的定向长期再融资操作（TLTRO III）银行超出基础要求的超额贷款部分，利率可以最低降至存款便利利率-0.5%，同时操作期限从2年延长至3年；4）引入2层利率分层机制，允许银行的超额流动性部分免于实施负利率。9月19日，美联储年内第二次降息。美联储宣布降息25个基点至1.75%-2%，与此同时，将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.7%，将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。8月已停止缩表。会后的新闻发布会上，鲍威尔强调，美联储已经逐步转向更低的联邦基金利率路径，如果经济走软，预计可能需要进一步降息，但不会考虑使用负利率；将会重新讨论何时扩大资产负债表的问题，扩大资产负债表规模的时间有可能比预期的更早。当日，香港、印尼等几大央行相继降息，全球各大央行基本步入降息与宽松周期。2、内因才是根本经济面临的形势依然严峻。中国，在经历09年4万亿后的辉煌后，经济增速一路下行至今，与此同时，还面临转型的压力。最新公布的8月经济数据显示，工业生产下滑，投资增速回落，消费则继续受制于汽车而未能好转。与此同时，中美贸易摩擦的不确定性还将继续带来负面的影响。Q3经济增速仍可能下跌。央行降准既可以提供流动性，也能降低银行资金成本与企业风险溢价。9月6日央行宣布的降准可以达到以下三个目的，具体包括：第一，释放长期资金约9000亿元（今年地方专项债需要在9月份全部发行完毕，同时，2020年的部分发行额度也将提前至今年，这些均需要流动性的支持）；第二，此次降准能有效降低银行资金成本每年约150亿元；第三，银行面临流动性松紧程度的不同，会导致其对企业风险溢价要求的不同，宽松时，风险溢价会有所下调，偏紧时，溢价会有所上调。央行降准在降低银行资金成本的同时，也会部分降低企业的风险溢价，进而传导至实体经济，将降低实体经济的融资成本。此次央行直接下调LPR利率，将逐步传导至实体经济，进一步有利于缓解实体经济的融资成本。后期，LPR改革后，仍存在通过下调MLF利率，进而缓解实体融资成本的可能。我们一直强调，LPR改革后，银行贷款定价加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。而在这几项参数当中，信贷息差占据的比重较大，信贷息差等定价因素的存在导致未来央行仍需通过下调MFL利率或加大OMO市场投放等来达到降息的目的。9月6日央行公布的降准，既可以通过流动性投放来降低资金成本，也可以通过流动性投放来降低企业的风险溢价，两者结合最终达到降低实体经济融资成本的目标。后期，我们认为通过下调MLF利率可以导致LPR定价重心下移，进而传导至实体经济缓解实体经济的融资成本，这种可能性仍然存在。9月20日，新版LPR再度公布，1年期LPR为4.20%。实际上，按照一年期贷款利率4.35%的0.9倍（当前贷款利率的实际底线）来测算，3.915%的贷款利率底线是低于1年期LPR的。此外，LPR实际上是给予优质客户的最优贷款利率，银行在做贷款项目时会将此视为新的贷款利率底线。因而，央行存在通过下调MLF来降低LPR报价的空间。3、股债仍是双牛股牛。9月20日1年期LPR 6个BP的降幅再度向市场传递了资本市场改革加速的信号，短期仍将从风险偏好角度对A股形成驱动。中期，LPR存在下调的空间，进而会从企业盈利、无风险利率与估值等多角度对市场形成驱动。此外，当房地产步入存量市场后，无效率资金将逐步流出，进而分流至价值相对处于洼地的市场，比如当前的A股市场，资产配置角度也有利于A股的上涨。债牛。经济增速逐步下行，全球央行步入宽松，实体融资需求减弱，企业融资成本下滑，这一切皆有利于债市的走牛。

本文作者：王永锋

证书编号：Z0000153
联系电话：021-33038980

免责声明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本研报发布的观点和信息仅供经国泰君安期货有限公司评估为专业投资者以及风险承受能力为C4及C4以上类别的普通投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或者服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。
本公众订阅号（微信号：gtjaqh_jryspyjs）为国泰君安期货金融衍生品研究所依法设立、运营的官方订阅号。金融衍生品研究所任职人员均具备期货从业资格，报告署名作者均具备期货投资咨询资格。
本订阅号不是金融衍生品研究所研究报告的发布平台，所载内容均来自金融衍生品研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见正式发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以金融衍生品研究所正式发布的研究报告为准。
本订阅号推送信息仅供订阅人参考，不是也不应被视为相应金融衍生品的投资建议。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，应自主做出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，国泰君安期货金融衍生品研究所也不对任何因使用本订阅号所载内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。
本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载内容（包括但不限于文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖于原意的引用、删节和修改，如因侵权行为给金融衍生品研究所造成任何直接或间接损失，金融衍生品研究所保留追究一切法律责任的权利。

扫码关注，与君分享

政策频吹暖风 股债仍是双牛

浏览过的版块

政策频吹暖风股债仍是双牛