如何看待LPR改革下的房贷利率走势

要点

宏观事件1：8月17日央行发布公告，为落实国务院常务会议要求，对改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制提出具体安排，利率市场化最后一公里再度推进。
宏观事件2，8月25日，央行发布公告，自10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率挂钩于相应期限的LPR。继LPR改革加速后，个人住房房贷利率也跟随加快了改革的步伐。。

此次LPR加速改革背景下，商业性个人住房贷款利率与LPR的挂钩对于未来房贷利率的走势会产生什么影响，后期影响房贷利率的核心因素到底是什么？

8月20日新版LPR正式公布，基本符合市场预期，未来央行仍会通过下调MLF利率或加大OMO市场投放来达到降息的目的。1、8月20日，新版LPR正式公布，基本符合市场预期，同时，此次LPR公布也不应被视为降息。2、从负债端到资产端，银行形成贷款定价中存在一个核心因素，信贷息差。3、信贷息差等定价因素的存在导致未来央行仍需通过下调MFL利率或加大OMO市场投放来达到降息的目的。
央行商业性个贷新政出台后，预计整体房贷利率维稳，但随着LPR利率逐步传导至房贷利率，预计将带动其逐步下行。
在降低实体经济融资成本的诉求下，在“730”政治局会议对地产“不能作为短期刺激经济的手段”的强烈定调下，房地产企业的风险溢价必将长时间高企。这将导致尽管房贷利率会跟随LPR的下滑而逐步下行，但由于此风险溢价因子的存在，房贷利率与LPR的利差将维持甚至存在扩大的可能，即房贷利率回落的幅度将弱于LPR。

正文

宏观事件1：LPR改革加速，利率市场化再度推进
8月17日央行发布公告，为落实国务院常务会议要求，对改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制提出具体安排，利率市场化最后一公里再度推进。
此次LPR改革有几大关键点。一是改革后的LPR 报价方式改为按照公开市场操作利率（MLF 利率）加点形成；二是在原有1年期一个期限品种基础上，增加了5年期以上的期限品种（主要还是为了银行发放住房抵押贷款等长期贷款的定价提供参考，企业中长期贷款主要还是参考1年期LPR）；三是为确保平稳过度、减少利率的波动，央行将LPR的报价频率由原来的每日调整为每月，同时，央行仅对增量贷款实施LPR替代，并在浮动利率贷款合同中也采用LPR定价，但对于存量贷款的定价目前仍按原合同执行，即存量贷款定价会是一个逐步替代的过程。
宏观事件2：央行调整新发放商业性个人住房贷款利率
8月25日，央行发布公告，自10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率挂钩于相应期限的LPR。继LPR改革加速后，个人住房房贷利率也跟随加快了改革的步伐。
与LPR改革相类似，此次商业性个人住房贷款利率改革也有几个关键点。一是改革后的房贷利率以LPR为定价基准，由于房贷的期限一般都较长，因而房贷挂钩的LPR期限主要还是以5年期以上LPR为主。上面我们在谈及央行新增5年期以上的期限品种时，也特别强调了这一点。二是对首套与二套商业性个人住房贷款利率做了明确的规定。首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点，具体点数因城施策。三是为保障房地产市场的平稳过度，此次新增仅针对新增住房贷款，对于存量住房贷款与公积金个人住房贷款利率政策暂不调整。
此次LPR加速改革背景下，商业性个人住房贷款利率与LPR的挂钩对于未来房贷利率的走势会产生什么影响，后期影响房贷利率的核心因素到底是什么。接下里，我们将一一阐述。

一、8月20日新版LPR正式公布，基本符合市场预期，未来央行仍会通过下调MLF利率或加大OMO市场投放来达到降息的目的
8月20日，新版LPR正式公布，基本符合市场预期，同时，此次LPR公布也不应被视为降息。8月20日，最新版贷款市场报价利率LPR正式公布，1年期LPR为4.25%（此前为4.31%），5年期以上LPR为4.85%。1年期LPR仅小幅下调6个BP，同时，5年期以上LPR与1年期利差60BP，较贷款基准利率曲线的利差（55BP）扩大，一定程度上暗含了“房住不炒”的政策调控思路。从第一次报价的降幅来看，央行更多的还是想通过利率市场化改革的信号来向市场传递降低企业融资成本的信心。因为实际上，按照一年期贷款利率4.35%的0.9倍（当前贷款利率的实际底线）来测算，3.915%的贷款利率底线是低于1年期LPR的。此外，LPR实际上是给予优质客户的最优贷款利率，银行在做贷款项目时会将此视为新的贷款利率底线。因而，此次LPR公布并不能被视为降息。
从负债端到资产端，银行形成贷款定价中存在一个核心因素，信贷息差。改革后的LPR 报价方式改为MLF利率加点形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。那么，我们有必要理解银行整个贷款定价的过程。银行揽储到信贷投放，会有一个从负债端到资产端的定价过程。在这个过程中，会涉及几个参数，融资成本、流动性管理成本与信贷息差，其中核心因素在于信贷息差，因为信贷息差包括银行信贷投放占用的净资本费用与承担的客户信用风险。首先，融资成本方面。如果银行的资金源于MLF，则融资成本大致在3.3%附近。而实际上银行的资金来源既有一般存款，也有结构性存款与同业存款等，因此，实际融资成本应该会高于3.3%。其次，流动性管理成本方面。银行流动性管理成本源于资产配置与监管的需求。一般银行不会把所有的存款皆用于发放贷款，而是会有一部分用于缴准，用于配置国债等资产，以满足资产配置与监管要求。而这部分配置相比于贷款收益较低，故银行需增加一部分流动性管理成本。最后，信贷息差方面。银行发放贷款，需要耗用资本金，同时，也需承担客户信用风险或者说形成不良贷款的风险，尤其是客户信用风险越高，其面临的这部分成本也越大。因此，在这几项参数当中，信贷息差占据的比重较大，同时，操作的难度也较高，对风控的把握要求也非常高。根据相关的研究，大部分资本消耗会在50BP以上，信用风险也会在10BP以上，这也就意味着如果仅考虑3.3%的MLF资金来源，银行的贷款定价都会在4.0%以上。如果进一步考虑银行资金来源多样性导致的融资成本增加与客户信用风险提升导致的信用风险增加，则银行整体贷款定价大概率在4.0%以上。这也就是为什么央行在降准与降息政策之外，需要通过债转股、定向投放以及增信等工具来提高对企业信贷的投放，背后一定程度上也是考虑了企业的信用风险。
信贷息差等定价因素的存在导致未来央行仍需通过下调MFL利率或加大OMO市场投放来达到降息的目的。上面我们分析了银行贷款定价的过程，4.0%以上的贷款利率不仅有向上增加的风险，而且还高于目前贷款利率实际底线，因此，除了给企业间接信用增级外，未来央行仍需通过直接下调MFL利率或通过加大OMO市场资金投放间接达到降息的目的。
因此，展望未来的LPR，应该会是一个重心逐步下移的过程。

二、央行商业性个贷新政出台后，预计整体房贷利率维稳，但随着LPR利率逐步传导至房贷利率，预计将带动其逐步下行
8月25日，央行商业性个贷新政出台后，对首套与二套的贷款利率做了明确的规定。首先，首套个贷利率方面，要求不低于LPR报价。那么，按照5年期以上LPR最新4.85%的报价，仅比原先贷款基准利率4.9%低了5个BP，而如果考虑95折等打折因素，则首套房贷利率有所上抬。其次，二套个贷利率方面，要求至少较LPR上浮60个BP，即5年期以上为5.45%，与二套贷款基准利率1.1倍（5.39%）相比，也有所上抬。
但如果考虑各地“因城施策”与目前高于新政规定的首套与二套市场房贷利率，则我们认为新政出台后，各地新增个贷利率会有升有降，整体预计维稳。
新政中，尽管对首套和二套相关的贷款利率有所规定，但同时也授权人行省一级分支机构指导各省级市场利率定价自律机制，确定辖区内房贷利率加点下限。“因城施策”的政策基调将导致各地加点的不一样。此外，7月全国首套平均房贷利率5.44%，高于4.85%的5年期以上报价，二套平均房贷利率5.76%，也高于5.45%的二套定价利率。因此，未来均存调整的空间。
因此，综合以上各项因素，我们预计新政出台后，各地新增个贷利率有升有降，整体预计维稳。而随着全球经济增速下行压力的加大以及降息周期的开始，未来央行将通过下调MFL利率等政策工具引导LPR价格重心逐步下移，进而传导至房贷利率，带动房贷利率的逐步下行。

三、政策偏紧导致风险溢价维持高位，这将导致尽管房贷利率跟随LPR逐步下行，但两者利差高企甚至可能扩大，进而房贷利率回落的幅度将弱于LPR
在分析银行贷款定价时，我们强调了企业信用风险这个风险溢价因子。如今，随着房贷利率挂钩于LPR，无论是首套房还是二套房，在确定应上浮点数时，地产调控政策偏紧所带来的行业风险溢价也同样会是一个需要重点考虑的风险溢价因子。
那么，在谈论这个风险溢价因子对房贷利率影响之前，我们有必要了解当前房地产市场的政策调控环境。
“730”政治局会议对房地产的定调。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。此次政治局会议对房地产的定调非常强烈。7月29日全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会对房地产的定调。要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的长效机制。前期“因城施策”背景下，“四限”的部分调控工具有所放松，如今随着地产信托融资通道的收缩与海外发债融资的趋严，叠加“730”政治局会议对房地产的强烈定调，部分放松的“四限”调控工具再度收紧，比如某城市的一日限购放松政策。
前面我们提及要降低实体经济的融资成本，或直接下调MLF利率，或给中小企业进行信用增级，或通过流动性投放。此外，在存量流动性环境下，也可通过对流动性的投向进行重新分配以达目的，一定程度上类似于央行的精准灌溉。而房地产，作为过去一个非常大的资金蓄水池，明显首当其冲。通过偏严的调控政策降低地产的投资回报，在缓解居民房贷压力的同时也有利于居民可支配收入的增加，进而在促进消费的同时也有益于经济的转型。与此同时，随着地产政策的调整，投资回报的下降，银行对地产的资金投放也必将下降，这进而也会导致企业中长期信贷的增加，即存量资金格局下，减少无效资金的占用，增加有效资金的使用，也能起到降低实体经济融资成本的功能。
在降低实体经济融资成本的诉求下，在“730”政治局会议对地产“不能作为短期刺激经济的手段”的强烈定调下，房地产企业的风险溢价必将长时间高企。这将导致尽管房贷利率会跟随LPR的下滑而逐步下行，但由于此风险溢价因子的存在，房贷利率与LPR的利差将维持甚至存在扩大的可能，即房贷利率回落的幅度将弱于LPR。

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