【电话会议纪要】20190819——美债收益率倒挂解析及国债期货跨期交易机会

要点

LPR 定价调整是为了解决存贷款利率和市场利率的“双轨制”问题，提高利率传导效率，降低实际利率，但短期效果不一定明显。

美债曲线倒挂确实是经济衰退的征兆，但对于金融市场，不必悲观，反而从历史来看，倒挂之后股市上涨概率更大。

移仓换月进行下半场，国债期货跨期价差仍有缩小空间，推荐买近卖远交易。

正文

第一部分：LPR 定价调整解读

观点：LPR定价调整是为了解决存贷款利率和市场利率的“双轨制”问题，提高利率传导效率，降低实际利率，但短期效果不一定明显。

LPR 是什么？LPR(loan Prime rate)全称贷款市场报价利率，是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。此前 LPR 报价银行团由 10 家商业银行组成，全国银行间同业拆借中心每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各 1 家报价，对其余报价进行加权平均计算后，得出贷款基础利率报价平均利率，并于 11:30 对外发布。

为什么要调整 LPR 的报价机制？根本原因是目前存贷款利率和市场利率的“双轨制”问题，虽然近年来市场利率已经出现明显下行，但银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，以贷款基准利率的一定倍数（如 0.9 倍）设定隐性下限，因此货币政策的宽松无法顺畅的传导到实体经济，无法有效推动实体经济融资成本的下降。完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，提高 LPR 的市场化程度，发挥好 LPR 对贷款利率的引导作用，推动降低实体经济融资成本。LPR 处在 15 年开始在 4.3%，18 年上浮至 4.31%的位置不变，贷款利率一直 4.35%。此次央行将 LPR 与公开市场利率联动、提高市场化程度，LPR 对市场利率的下降将有更多反映。

具体的调整有：

1、报价方式：原有的 LPR 多参考贷款基准利率进行报价，现改为按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率 MLF）加点形成，所参考的 MLF 期限以 1 年期为主，这相当于今后 LPR 直接与政策利率挂钩。

2、新 LPR 在贷款定价中的应用：各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用 LPR 作为定价基准。央行将把银行的 LPR 应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），督促各银行运用 LPR 定价。

3、报价行数量：在原有的 10 家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各 2 家，扩大到 18 家。并且采用算数平均，此前采用以贷款余额加权，导致大行在 LPR 定价方面具有绝对优势地位，实际上 LPR 的代表性减弱。4、报价频率：由原来的每日报价改为每月报价一次。央行授权全国银行间同业拆借中心于每月 20 日（遇节假日顺延）9：30 分公布贷款市场报价利率。这样可以提高报价行的重视程度，有利于提升 LPR 的报价质量。5、期限品种：在原有的 1 年期一个期限品种基础上，增加 5 年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。

可能存在的问题：

1.现在融资难融资贵，除了贷款基准利率太高，还有银行不愿意贷款，并不是不接受高利率。

2.新的定价机制使得利率传导更流畅，不再以贷款基准利率为锚，给予了银行更多的贷款利率定价权，并不一定可以降低融资利率，当 MLF 利率上升，很显然贷款利率也会上升。3.中小银行报价的参考权重增加，可能导致新 LPR 反而高于当前的 LPR。

第二部分：美债收益率曲线倒挂解读

观点：曲线倒挂确实是经济衰退的征兆，但对于金融市场，不必悲观，反而从历史来看，倒挂之后股市上涨概率更大。

8 月 14 日夜间，2 年期和 10 年期美债收益率盘中出现倒挂，美国国债市场释放本轮经济扩张期内最强的衰退预警信号。1978 年后，美国共出现 5 次 2Y-10Y 国债利率倒挂，之后全部发生了经济衰退，衰退时间平均发生在倒挂后的 22 个月。最近一次倒挂发生在 2005 年 12 月，约两年后发生次贷危机。

什么原因引起了利率倒挂？

收益率曲线通常向上倾斜，因为投资者对更长期投资的风险要求补偿。收益率曲线的形态主要影响因素是资金面和经济基本面。

首先，长端美债收益率与经济表现相关度较大，当基本面环境趋弱，长端收益率对此更为敏感，下行较多，当前 10 年期美债收益率为 1.5%，3 年以来的新低，历史最低为 1.3%，也表明投资者对美国经济前景较为悲观。从最新美国方面公布的数据来看，7 月 ISM 非制造业 PMI 录得 53.7，刷新自 2016 年 8 月以来最低水平，包括摩根等投行纷纷下调美国的经济增长预期。

其次，短端美债收益率通常受货币政策影响更大。美联储尽管在 7 月议息会议中决定下调基准利率，并结束缩表，但同时也传出一些鹰派的信号，包括有两位委员反对降息，以及美联储主席特意强调本次降息不是宽松的开始，而市场却是在等待美联储释放更多降息信号。

最后，除基本面因素外，避险情绪也加剧了此次利差的缩小。从收益率和利差的表现来看，在中美贸易摩擦恶化的时点往往都出现 10Y 美债收益率快速下行，同时伴随着期限利差快速收窄。因此，本次 10Y-2Y 美债利差倒挂，很大程度上是受贸易摩擦以及全球经济下行引发避险情绪升温影响，当前的 COMEX 黄金价格也已经突破 6 年以来的新高。

其实 1 年和 10 年已经倒挂一段时间，现在美债收益率曲线呈现 U 字形，一年期利率为 1.8%左右，5 年期最低，为 1.5 左右，10 年期为 1.6%，表示当前市场对经济的很强担忧。然而美联储的降息力度还不够大，所以特朗普也是几次批评美联储太谨慎，后期继续降息的空间还很大，继续降息 25pb 才和长期利率持平。

曲线倒挂之后不必过分悲观

1. 由于收益率曲线倒挂本身就是领先指标，预示着一年、两年后才可能出现的衰退。因此反映到金融市场层面时，并不会对金融市场造成持续性的冲击。

2. 最近的五次倒挂来看，在利率倒挂之后，甚至倒挂后的一年时间内，标普 500、道琼斯工业指数的涨跌幅超过 10%，A 股在 06-07 年期间还遇到了大牛市。主要是央行提前展开应对，防范风险，结束加息周期，甚至开始出现新一轮降息周期。

3. 从从历史来看，收益率曲线倒挂都要持续一段时间，才能被视作是对美国经济传递出的负面信号。而此次美债收益率曲线 2-10 倒挂现象仅在盘中短暂出现，并且已经恢复，倒挂危机已经暂时解除。

第三部分：期债跨期价差交易建议

观点：移仓换月进行下半场，国债期货跨期价差仍有缩小空间，推荐买近卖远交易。

跨期价差策略利用远期与近期的价格相对变化，对同一国债期货的不同月份合约进行买卖，利用价差的扩大和缩小来获取收益。在国债期货主力合约换月的过程中，由于空头套期保值仓位的集中转移，移仓的力量对跨期价差（远月-近月）有很强的牵引作用，目前 1909 合约正在切换至 1912 合约，移仓换月已经过半，T1909 合约的持仓量已从近 8 万手下降至不足 3 万手，TF1909 合约的持仓量已从近 3 万手下降至不足 1 万手，根据历史统计经验，接下来跨期价差缩小概率较大，建议做空跨期价差。

期债合约最后30个交易日的跨期价差变化，TF合约在截至目前为止的23次换月中，有15 次价差缩小，缩小比例超过50%，各期价差变动之和为-1.986，平均每次为-0.086。最近一次换月的 TF1909/1906价差，在整个主力合约切换过程中，最后阶段价差缩小0.075个点；T合约在截至目前为止的16 次换月中，有11次价差缩小，各期价差变动之和为-3.005，平均每次为-0.188。最近一次换月的T1909/1906 价差，在最后阶段缩小近0.215个点；几次价差扩大中，除1403/1312和1709/1706,其余跨期价差扩大的幅度并不大。TF1403/1312明显为正的可能原因是当时国债期货市场刚刚起步，价差本身定位不清晰；1709/1706价差变化为正，是由于恰好遇到当期利率大幅上升，整体市场的跨期价差大幅提高，不仅是正值换月的1709/1706，同时期的1712/1709价差也同样大幅上升，移仓换月的影响力明显小于利率变化的影响力，不过在大部分情况下，跨期的移动中枢还是比较平稳的。影响国债期货跨期价差的因素很多，套保力量对跨期价差的走势并没有决定作用，利用该现象进行交易也不能保证盈利。

根据换月期间跨期价差的特征，我们构建了对应的跨期价差策略。从策略表现结果来看，5年期跨期换月策略总共交易23回次，共盈利1.76个点，交易天数为391天，按照10倍杠杆来计算（使用10万本金，交易所保证金为1%，并按照单边收取），年化收益约为11.3%。10年期跨期换月策略总共交易16回次，共盈利5.33 个点，交易天数为508天，按照10倍杠杆来计算（使用10万本金，交易所保证金为2%，并按照单边收取），年化收益约为26.2%。但我们也发现，由于跨期价差受到多种因素的影响，空头的换月因素有时并非是主导因素，其他因素特别是利率变化可能会导致跨期价差的移动方向和预期相反，使我们蒙受损失。

目前移仓换月已经进入下半场，主力合约已经基本切换，但是跨期价差更加值得去做。原因如下：首先，经过测算，最后 10 个交易日的价差变化对价差缩小的贡献度较大，TF 和 T 在最后 10 个交易日分别总共缩小 1.301 和 1.235，占比 65.71%和 41.10%，是价差减小的主要时段。其次，从目前来看， 1912/1909 的价差在 8 月份反而扩大了 0.220 点，主要是由于当前为期债多头市场，从4 月底到现在，T 合约总共上涨了近 4 元，多头主力将主导移仓换月，特别是近两日，很明显是多头移仓的集中时间点，当季 09 合约大幅弱于下季 12 合约，随着多头移仓的结束，跨期（1912-1909）价差将有回归。

最后还是要跟大家介绍一下换月跨期价差交易的风险点：1. 成交不活跃的风险。换月跨期价差策略需要同时成交两个合约，可能会出现成交不及时或者未成交，就会裸露风险，我们尽量在下季合约成交量已经出现上升的时候进行交易。2. 换月周期较长的风险。据我们观察，截止目前为止，主力合约移仓换月的过程都是相当紧凑的，短时间内的换月，对跨期价差的影响力很大，这也是该策略有效的关键因素。如果一旦换月的周期延长，会使得移仓力量稀释，策略效果可能会下降。3. 换月时间提前的风险。市场的学习力很强，很可能使得移仓换月的时间提前，这也会让策略的效果降低。

作者：虞堪

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