走在收益率曲线之前——美债利差倒挂影响解析

要点

上周2年期和10年期美债收益率曲线倒挂，美股重挫，这一事件被国内投资者刷屏。“收益率曲线”倒挂是全球投资者密切关注的领先指标，根据历史经验看它在预示经济衰退，提示股市回调风险具有十分重要的领先意义。此篇报告将解释收益率曲线倒挂这一领先指标是如何帮助预判未来宏观形势的，更重要的是我们要打破市场常规的一致预期，剖析“倒挂”与金融市场的走势有何影响。帮助您走在领先指标——“收益率曲线倒挂”之前。

与众不同的观点：与市场普遍认知的逻辑线条：“倒挂”=“衰退”=“股市下跌”不同，我们同意收益率曲线倒挂预示未来经济会出现某种程度的衰退，但从“倒挂”到真实的衰退之间存在时滞。并且这个时滞往往较市场预期的更长。因此“倒挂”并不会对金融市场产生持续的冲击。当市场情绪先领先基本面提前反映衰退预期而下跌后，当发现实际的基本面并没有市场预期的那么糟糕时，股市会出现超跌反弹行情。

正文

8月14日夜间，2年期和10年期美债收益率盘中出现倒挂，美国国债市场释放本轮经济扩张期内最强的衰退预警信号。当天美股暴跌，原油重挫3%，黄金创6年多新高。1978年后，美国共出现5次2Y-10Y国债利率倒挂，之后全部发生了经济衰退，衰退时间平均发生在倒挂后的22个月。最近一次倒挂发生在2005年12月，约两年后发生次贷危机。

一、什么原因引起了利率倒挂收益率曲线通常向上倾斜，因为投资者对更长期投资的风险要求补偿。收益率曲线的形态主要影响因素是资金面和经济基本面，短端利率更多的代表资金情况，长端利率更多的代表经济情况。当资金面开始向宽松转变时，短端利率受到的直接影响较大，快速下行，收益率曲线变陡；反之，当资金面向紧缩转变时，短端利率快速上升，收益率曲线变平。从经济基本面来看，当基本面环境趋弱，长端收益率对此更为敏感，下行较多，收益率曲线走平；反之，当经济基本面走强，收益率曲线变陡。美国利率出现倒挂的本质原因也是如此：

首先，长端美债收益率与经济表现相关度较大，美债期限利差走势通常反映市场对未来经济的预期，当期限利差倒挂也表明投资者对美国经济前景较为悲观。从最新美国方面公布的数据来看，7月ISM非制造业PMI录得53.7，刷新自2016年8月以来最低水平，包括摩根等投行纷纷下调美国的经济增长预期。

其次，短端美债收益率通常受货币政策影响更大。美联储尽管在7月议息会议中决定下调基准利率，并结束缩表，但同时也传出一些鹰派的信号，包括有两位委员反对降息，以及美联储主席特意强调本次降息不是宽松的开始，而市场却是在等待美联储释放更多降息信号。

最后，除基本面因素外，避险情绪也加剧了此次利差的缩小。从收益率和利差的表现来看，在中美贸易摩擦恶化的时点往往都出现10Y美债收益率快速下行，同时伴随着期限利差快速收窄。因此，本次10Y-2Y美债利差倒挂，很大程度上是受贸易摩擦以及全球经济下行引发避险情绪升温影响，当前的COMEX黄金价格也已经突破6年以来的新高。

8月14日夜间2年期和10年期美债收益率盘中出现倒挂，但其实1年和10年已经倒挂一段时间，现在美债收益率曲线呈现U字形，一年期利率为1.8%左右，5年期最低，为1.5%左右，10年期为1.6%，表示当前市场对经济的很强担忧。然而美联储的降息力度还不够大，所以特朗普也是几次批评美联储太谨慎，后期继续降息的空间还很大，继续降息25pb才和长期利率持平。

二、关心曲线倒挂，实际上是在担忧衰退导致的股市下行最近两次(2000年、2008年)美国衰退前夕情况看，衰退前美债收益率曲线倒挂，市场对美国经济前景从偏乐观转为偏悲观。美联储提前展开应对，防范风险，转而释放鸽派货币政策声音，使得美国进入到了加息周期的后半段，甚至开始出现新一轮降息周期的首次降息。

我们观察到，从年度视角来看，或许收益率曲线倒挂与经济衰退、股市走熊直接挂钩。但是，再从更微观一些的角度看，由于收益率曲线倒挂本身就是领先指标，预示着一年、两年后才可能出现的衰退。因此反映到金融市场层面时，并不会对金融市场造成持续性的冲击。关键还是是否存在导致危机发生的金融风险事件。

倒挂并不一定持续导致金融资产的调整，同时倒挂后危机的出现存在时滞，其原因在于，由于央行、政府预期未来可能出现经济下行之后，采取的货币宽松等对冲措施，降低了企业融资成本，使得市场对企业盈利前景再度恢复信心；同时外部的托底也提振了投资者的信心，最后使股市出现修复上涨。
再从交易角度看，由于对过去历史的学习效应，当再次出现预示衰退的领先信号时，投资者会感到恐慌。会在经济还未衰退前，提前避险抛售风险资产。即市场预期走在基本面之前。但实体经济的演化是个慢变量，诸如最近我们仍可以看到，美国经济数据虽然在PMI、房地产方面出现恶化，但整体上仍属稳健。当市场情绪过度宣泄导致超调行情发生时，必然会再度拉回甚至创出历史新高。例如从图2我们可以看到，近两次美联储出现降息周期的首次降息时，美股一度还继续创出新高。

三、未来衰退方向或明确，但不要低估美股的韧性首先，从历史来看，收益率曲线倒挂都要持续一段时间，才能被视作是对美国经济传递出的负面信号。而此次美债收益率曲线2-10倒挂现象仅在盘中短暂出现，并且已经恢复，倒挂危机已经暂时解除。

其次，从最近的五次倒挂来看，在利率倒挂之后，金融市场并没有非常悲观，甚至倒挂后的一年时间内，标普500、道琼斯工业指数的涨跌幅超过10%，A股在06-07年期间还遇到了大牛市。

我们回顾2008年美股次贷危机时美股运行，发现投资者对于2008年9月的崩盘行情记忆犹新，但忽视了次贷危机实际上从2007年上半年就已出现。2-10Y倒挂发生在2005年12月，约两年后发生才次贷危机。从图4我们可以看到，2007年4月美国最大的次贷机构新世纪金融公司宣布破产。2007年7月19日，贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解。2007年8月16日，全美最大商业抵押贷款公司面临破产，亚太股市遭遇“911”以来最严重下跌。但是，随着2007年8月17日美联储降息至5.75%。2007年8月世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市，8月美联储向金融系统注资735亿美元之后，美股(标普500指数)仍“顽强地”在2007年10月11日创下当时的历史新高。可见，即使出现了危机的苗头，但由于政策面的对冲，市场预期的释放导致股指在2007年8月曾经回调，导致股票市场的运行比预想当中更复杂。

我们总结来看，美股走势与实体经济走势联系较为密切，在某些时候，由于市场预期的作用，导致股市会提前基本面进行反映。但始终需值得注意的是，市场预期导致股市的波动是快变量，实体基本面则是慢变量。快变量需要等待慢变量实现才可能出现进一步的发展，否则，当快变量过早地充分发酵后，不排除快变量地反向变化以等待慢变量靴子的落地。即收益率曲线倒挂可能导致股指出现回调行情，但如果基本面没有真实地进入到衰退阶段，股指或重新回升。直到经济下行趋势日渐明显，企业盈利前景不断恶化，美股回调的趋势才可能更明显。

作者：毛磊

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