看波动率讲故事，讲波动率的故事：复盘白糖期权

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浅析：历史波动率和隐含波动率

期货研究员在分析一个商品时，通常将商品的价格作为切入点，既分析现货价格，又分析各个月份的期货价格。商品市场中的供需变化、突发事件和政策转变都会迅速地反映到现货价格和期货价格的涨跌走势中。
但是，期权研究员在分析商品时，最常用的切入角度却是分析它的波动率变化。那么，什么是波动率？波动率的变化与价格的变化又有何种关联？我们不妨看一个具体的例子。
图：焦炭和白糖的期货价格走势

上图是2016年10月到2019年7月期间，白糖期货指数和焦炭期货指数的价格走势图。若用价格的涨跌走势来做分析，可以看到：（1）白糖价格总体上呈单边下行走势，而行情末尾处又获得了一定的支撑，其实这是白糖的最近的一个熊市阶段；（2）焦炭的价格常常在几个月时间内就走完了一波“牛熊”，这表明了焦炭行情通常更为迅猛，其上涨下跌的逻辑演化得更快，如供给侧改革的推进、季节性的环保限产和黑色商品的突发事件等等。
若我们换个视角，从波动率的角度分析两者，可以看到：白糖指数的走势明显平缓很多，而焦炭指数的走势则经常大涨大跌。虽然两种商品都走出单边趋势，但是两者的波动率却有着极大的差异！
事实上，期权研究员普遍认为，波动率提供了第二个研究视角，丰富了商品研究的维度。商品价格的涨跌趋势，主要是反映了某段时间内的所有事件总体是利多还是利空；而价格的波动率，主要是反映了所有事件影响力是强烈还是微弱。当商品内在不确定性较大，如关税政策被中美贸易战大幅改变时，其价格波动率会显著上升；而当商品内在不确定性较小，如每年农产品收割过后、产量确定，基本面再无消息炒作时，其价格波动率会下降。图：焦炭和白糖的历史波动率对比

历史波动率（historicalvolatility），是波动率分析的一个重要概念。它的定义是，过去N天的日收益率序列的标准差（N通常取20、30、60和90）。通常来讲，30日和60日的历史波动率比较能反映一个商品的内在特征，比如上图中从2016年10月到2019年7月，焦炭的30日和60日历史波动率都显著地大于白糖的30日和60日历史波动率。历史波动率是一个反映价格走势特征的指标，它定量地描述了一个商品的内在波动特征。
隐含波动率（impliedvolatility），是波动率分析的另一个重要概念。它的定义是，某个商品的场内期权的最新收盘价，根据期权定价公式 call= F(S,K,sigma,r,T) 进行反推得到的波动率，即此公式中的参数sigma。根据教科书上的定义，隐含波动率是从当前直到期权到期日，期权市场对该商品波动大小的一种预估值：如果市场认为该商品未来的波动较大，那么期权定价时赋予的隐含波动率也较高，如果市场认为该商品未来的波动较小，那么赋予期权的隐含波动率也较小。
一句话概括，历史波动率描述的是过去一个月到两个月的真实波动率，是已经发生的事情；隐含波动率描述的是市场对未来一段时间的波动率预估值，是还未发生的事情。
当隐含波动率和历史波动率之间有较大偏差的时候，往往预示着接下来几个月会有行情发生。本文通过回顾白糖期权两年以来的走势，来分析期权的波动率变化，对期货价格走势的预测作用。
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复盘白糖1801合约：2017年1月至2018年1月——初始下跌的IV溢价

图：白糖1801合约—日K线走势

图：白糖1801合约—隐含波动率与历史波动率

白糖期权自2017年4月上市以来平稳运行了两个多月后，第一次隐含波动率（下文称IV）和历史波动率（下文称HV）出现较大偏离的时间，是6月16日到8月1日。这个期权定价的IV显著地偏离了IV，到底是由于场内期权交易者定价失准所致，还是白糖基本面隐含了巨大不确定性所致？
关心白糖行情的朋友，应该能记得当时白糖基本面可以概括为以下几点：（1）中长期看，2017年中期刚好是白糖熊市来临的第一年，后市下跌空间还非常大，而下跌的速度快慢大家都心里没底；（2）短期看，全球白糖增产的具体程度当时仍未能确定，故何时开始下跌需要某事件作为契机，而5月份，刚好我国的白糖救济关税政策尘埃落定了，这也是长达数月时间里的利多出尽；（3）K线形态上，5月份关税利多出尽后，SR801合约跌破了前期K线的底部，触发了漫长下跌的导火索，看上去确实是跌无止境！
从6月16日到8月1日，SR801开启了2017年第一波快速下跌，30日HV也显著上升，但是回过头来看，期权交易市场给出的IV实际比真实下跌来得更大。所以，市场在6月16日是非常担忧当时白糖失去价格支撑后，可能迎来跳水式的下跌，因此赋予了一个比60HV、30HV高出 3%-5% 的隐含波动率。这种担忧情绪放在当时的白糖基本面情况下非常合理，对白糖熊市第一波快速下跌的强烈担忧，一直持续到8月1日白糖1801合约价格企稳。此后，虽然白糖仍走出了漫长的熊市下跌，但期权市场已经有所预期，使得IV与HV亦基本相符。
一句话概括，2017年6月16日起，白糖期权市场的隐含波动率（IV）指标，揭示了市场投资者的担忧情绪。结合当时基本面我们可以判断投资者是担忧白糖期货价格会崩盘式地下跌，如果我们当时也在交易白糖期货，就可以根据期权IV来调整自己的交易策略，如适当地卖出一些IV被高估的期权，或者趁着IV上升的那几天择时做空期货。
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复盘白糖1809合约：2017年6月至2018年7月——漫漫熊市的IV溢价

图：各年度白糖期货注册仓单

2017年下半年和2018年上半年，白糖处于熊市的主跌浪过程中。白糖贸易商等企业在期货市场上套保力度空前巨大，仓单量也是近6年以来最高位，是强烈的利空因素。在此背景下，白糖SR809合约也是单边下跌，全年下跌过程堪称流畅。图：白糖1809合约—日K线走势

图：白糖1809合约—隐含波动率与历史波动率

白糖期货有“3年牛市、3年熊市”的周期特征，白糖1809合约的存续期恰恰也是本周期最显著的下跌过程。在此期间（2017下半年和2018上半年）市场的整体预期和白糖价格走势高度相符，走出的就是单边下行趋势。白糖的期权市场基本也客观到位的反映了这一单边熊市，唯独有一点让人难以理解：2018年1月到2018年6月期间，SR809期权的隐含波动率要比合理值高出了2%到4%，即市场为何给予了一个波动率的风险溢价？
回顾2018上半年全球的白糖供需格局，白糖实际上并不具有“潜在巨大不确定事件未兑现”，故这半年的期权风险升水归结为两种原因：（1）中美贸易战虽然对白糖的供需格局几乎毫无影响，但却显著提升了其他期权（如豆粕、50Etf）的风险升水，使得国内的白糖做市商为白糖期权市场赋予了一定风险升水；（2）白糖这个品种多数时间波动率都维持在10%以上，国内的期权投资者（机构做市商、企业客户等）在基本面普遍悲观的情况下，很担心白糖下跌突然、速度过快，而刻意地把期权的隐含波动率定在10%以上的区间内。
因此，复盘2018上半年的白糖期权行情，期权市场为期货的行情带来了一个额外的观察维度。虽然白糖基本面持续、缓慢地验证着熊市逻辑，白糖1809合约下跌节奏也很稳健，但是白糖的期权市场却丝毫不敢松懈！在深不见底的熊市主跌浪中，期权交易者们时刻担忧着白糖熊市的缓慢下跌会突然演变成断崖式下跌，从而赋予了一个更高的“波动率”。
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复盘白糖1905合约：2018年1月至2019年3月——牛熊转换的IV溢价

图：白糖1905合约—日K线走势

图：白糖1905合约—隐含波动率与历史波动率

2018上半年国内白糖的开榨、生产都逐步扩大，政策方面也无利多出台，因此2018上半年白糖的下跌非常流畅。但2018年3季度之后，白糖期货开始出现了“翘尾行情”，大概发生了这么几个事件：（1）7月打私严厉，非渠道进口一定程度减少，全国销量同比增加，郑糖触及新低4752后震荡反弹，现货市场跟随；（2）8月1日正式公布取消优惠小国关税优惠政策，价格继续上扬；（3）9月初史上最强“山竹”台风到来，市场预期对甘蔗影响巨大，价格略强震荡。图：白糖现货价格的周期规律

就在此时，市场上有机构开始表态熊市已经结束，牛市逐步到来，原因则是：国内白糖增产速度放缓、未来白糖贸易政策变化等等。实际上，当时的这种论调虽然观点新颖，但论据并不充分。白糖具有“3年牛市、3年熊市”的严格周期规律，从熊市持续时间的角度来说，2018年下半年远未达到1轮熊市的持续时间。
白糖期权的隐含波动率，也反映了当时市场上“短期看涨，中长期涨跌不确定”的观点，2018年9月到2019年春节前，白糖期权的隐含波动率比30HV和60HV都要偏高。可见白糖期权交易者在7月份SR905合约价格上涨后，担心“牛熊转换”扭转了2018上半年的单边下行走势，使得波动率增大。当时30HV和60HV大约在12%至14%区间，对白糖品种来说属于中等大小的波动行情，而隐含波动率IV被期权投资者赋予了15%至16%，说明当时期权投资者其实是怕白糖有大幅反弹的可能性。
这持续了整个四季度的期权波动率溢价，在2019春节到来时又回归了平静。一方面，这是由于国庆节到春节备货的消费高峰逐步过去，白糖价格的利多因素减弱；另一方面，也是由于期权市场的机构做市商、普通散户投资者陆续结束了全年的交易。
期权市场的波动率多数时候是被行情内在不确定大小所决定的，但有时也会受交易者的作息时间影响。2019春节前，期权交易者结束了波动率的维护，使得IV溢价消失；而新的一年到来之后，期权的合理波动率应该定为多少，又要等新一年的市场逻辑和观点来辩论了。
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复盘白糖1909合约：2019年1月至2019年7月—— IV溢价已经消失

图：白糖1909合约—日K线走势

图：白糖1909合约—隐含波动率与历史波动率

2019年第一个交易日，即1月2日恰好也是全年白糖价格的最低点。前期下跌幅度过大，叠加春季白糖处于消费旺季，投机性资金拉升了低价的白糖期货。之后，2019上半年仍有这么几个短期事件性影响：（1）2月份国内甘蔗出现了开花现象，业内机构因此将单产下调，是利多因素；（2）4月中上旬，国内券商认为白糖熊市将结束，引导券商资金做多白糖题材的A股，顺带也引起了白糖期货的联动上涨，但过后白糖价格也有下跌回调；（3）6月份以来国内白糖产销数据略微利多，产量少于去年同期，而库存也低于去年同期，使得价格震荡上行。因此，2019上半年白糖的行情是在熊市尾部出现了短期的利多事件，波动性有所加大。这一点在价格波动率的30HV和60HV上都有所反应，如上图红框。
而长期看，白糖投资者都必然面对这样一个问题：当下白糖是否处于下一轮牛市的开端？如果当下白糖2005这样的合约正在酝酿一波牛市型的大涨，那么远月持仓量和期权IV都应该有所反映到。实际上，目前主流观点认为2020年5月合约仍缺乏大涨的基础，原因也很明确：（1）国内的国储糖仍有半年左右的储量，储备丰富、压制糖价，而国内对2020年播种面积的预估较今年下降，但幅度也有限，起不到大涨的推动力；（2）更重要的原因是，白糖的贸易救济政策在2020年5月到期，配额外的进口糖成本下降约700元左右，也直接压制国内白糖价格。因此，从国内的供给和进口糖供给来看，供给端非常充足，未来一年都看不到白糖供不应求的预期。
相应地，白糖期权市场也根据白糖基本面给出了合理的隐含波动率（即IV）。如果白糖具备快速下跌或者持续上涨的可能性，那么根据之前的经验，IV仍会高出30HV和60HV至少2%以上。但实际上，2019上半年IV和HV是处于同一水平上的，IV并没有溢价，因此期权市场预计2019下半年价格波动大小和上半年基本相当，而即使出现白糖的单边行情，也不具备迅速上涨或迅速下跌的可能性。
综上，根据白糖行业主流观点和期权IV，推测白糖2019下半年行情：白糖目前仍处于熊市的尾部，如果产销数据不佳或国储糖大量抛售，白糖价格也有继续下跌可能性；反之如果产销数据良好，白糖价格震荡上行也是情理之中。总的来讲，2019下半年白糖行情演绎将主要地取决于广西糖网、万德资讯等官方产业及进口数据的公布，而受政策变化等突发事件的影响较小。因为基本面数据公布是需要很长时间的，因此白糖行情节奏也会较缓慢，将在震荡中上行或下跌，难以走出强单边趋势。正因如此，目前白糖期权波动率溢价也逐渐消失了。
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总结

2017年我国商品期权正式上市，商品研究除了价格本身上涨下跌之外，其波动率的大小变化也逐渐被研究员所关注。不同于商品价格的涨跌趋势，波动率不关心行情事件是利多还是利空，只关心事件影响力是强烈还是微弱。对商品期货波动率的研究，也为商品研究提供了一个崭新的视角。
本文从期权研究的角度出发，回顾历史行情，主要是回顾白糖期权的历史波动率和隐含波动率，并且重点分析了两者相背离的情况。隐含波动率代表了期权市场的交易者对未来几个月行情不确定性的预估，而历史波动率代表了该期货过去一到两个月已经发生过的波动。当隐含波动率显著高于历史波动率的时候，一定是期权交易者认为该种商品潜藏着某种不确定性，因此为场内期权定价的时候，赋予了一个偏高的隐含波动率。
本文主要有两点结论：
（1）回顾IV高于HV的时间段，白糖期权交易者给出了偏高的IV时，确实是当时白糖具有内在不确定事件。故白糖期权用偏高的IV去定价，放在当时的情况是合理的。
（2）白糖期权IV偏高时，虽然具有内在不确定事件，但是事后看来，白糖期货的行情未必会在IV升高后马上就到来。如果投资者对白糖基本面很了解，对自己的择时能力很有信心，也可以适当地卖出波动率较高的虚值期权。因此，深入研究商品期权市场，也可以帮助投资者提高自身的投资水平。