策略快评：外因为扰动内因是驱动

要点
事件与结果：8月13日晚，中美贸易摩擦传出利好：一是美国贸易代表办公室表示，将对部分商品的10%加征关税时间推迟至12月15日。另一则是中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。中方就美方拟于9月1日对中国输美商品加征关税问题进行了严正交涉。双方约定在未来两周内再次通话。风险资产与避险资产再度演绎冰火两重天的行情。

我们的观点：作为全球资产配置的重心，作为风险资产的一类，期指同样也难以幸免中美贸易摩擦带来的扰动，但我们始终强调，人民币资产值得加配，人民币资产中的A股同样更值得加配，只是受制于屡次失信的特朗普，A股风险偏好始终难以恢复。但在“外因为扰动内因是驱动”的大环境下，我们始终坚信短期难以破局的A股，中期还是值得期待的。本文，我们将从策略角度分享我们对中美贸易摩擦的最新看法，同时通过类比过去以阐述我们对市场的最新看法。

6月底日本G20会议后，中美贸易摩擦阶段性缓和，但根本性问题未解。体现为，关税加征方面，商品的购买力度方面，文本的平衡性方面，科技金融等等。

“边打边谈”是特朗普一贯的策略，但受制于经济、股市、竞选与商品的不可替代性等，此策略已陷入了一种囚徒困境。

极限施压行情的规律性走势仍在延续，目前来看此次自8月1日的“3000亿加税”，依然在重复上述路径。

外因对期指存在扰动。由于存在中美贸易摩擦这一持续周期较长且不稳定的扰动因素，会令整个期指价格中枢的上移过程显得非常艰难。一旦中美间的贸易摩擦再度恶化，则风险资产再度会遭遇重挫，期指同样也难以幸免。内因继续对期指形成驱动。正如我们在策略周报所持续强调的那样。首先，经济层面，中美双方均会受到两国贸易摩擦带来的负面影响，排除超预期的因素，目前的期指很大程度上已Price-in这一因素。后期，国内减税降费的执行力度将继续加强，这有利于缓解双方摩擦对经济的负面影响。其次，政策层面继续形成支撑。最后，资本市场的制度完善与改革开放不断推进。政策的陆续出台与加强落实，无一不是在通过实际行动来稳定实体经济与资本市场的信心。因此，内因继续支撑A股，但中美经贸磋商的不确定性与国内经济的下行压力会继续形成扰动。中期，随着经济与盈利的好转，叠加全球鸽派气息的强化与中美经贸磋商不确定性的逐步缓解等，A股仍然值得期待，而上升空间则取决于盈利与经贸磋商结果。因而，预计期指仍是震荡上行的格局。短期策略为区间交易，中期策略依旧是择机做多、多单可不断滚动操作。（具体策略点位请关注策略周报）。

正文

事件：中美贸易再起波澜，不过这次是转好

8月1日，特朗普通过推特发声，表示将从9月1日起对价值3000亿美元的中国商品加征10％的关税，这不包括已对2500亿美元的中国商品征收25％的关税。

8月13日晚，关于中美贸易摩擦突发两则消息：一是美国贸易代表办公室表示，将对部分商品的10%加征关税时间推迟至12月15日，包括“电脑、视频游戏机、某些玩具、电脑显示器，以及某些鞋类和服装产品”，另一则则是当日晚间，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。中方就美方拟于9月1日对中国输美商品加征关税问题进行了严正交涉。双方约定在未来两周内再次通话。

中美贸易忽好忽坏的变化，也验证了我们对特朗普“边打边谈”战略的预期。
结果：风险资产与避险资产再度冰火两重天，只是这一次与8月2日正好相反风险资产大幅上涨。

外围股市，道琼斯指数收涨1.44%，离岸人民币汇率上涨1.29%。避险资产遭遇杀跌。LME现货金下跌0.65%，美元对日元大涨1.37%。

作为全球资产配置的重心，作为风险资产的一类，期指同样也难以幸免中美贸易摩擦带来的扰动，但我们始终强调，相对于外围经济增速的低迷，我国GDP增速尽管只有6.3%左右，但依然好于其它外围经济体。相比于外围债市的负利率与低利率，我国10年期国债3%以上的收益率仍值得加配。而相比美国高居的估值，300指数12倍左右的PE明显好于美股。因此，人民币资产值得加配，人民币资产中的A股同样更值得加配，只是受制于屡次失信的特朗普，A股风险偏好始终难以恢复。但在“外因为扰动内因是驱动”的大环境下，我们始终坚信短期难以破局的A股，中期还是值得期待的。

接下来，我们将从策略角度分享我们对中美贸易摩擦的最新看法，同时通过类比过去以阐述我们对市场的最新看法。

一、6月底日本G20会议后，中美贸易摩擦阶段性缓和，但根本性问题未解
6月29日，中美两国元首于G20大阪峰会会晤，同意重启谈判，并就中美关系、中美贸易、华为事件等进行了交流。

会晤结果：谈判期间美暂不对剩余的约3250亿美元商品加征25%关税，允许美公司向华为提供除涉及国家安全外的产品但是否将华为排除在“实体清单”外仍需视商谈结果而定，中方加大对美农产品与食品的进口，此结果在双方均有所让步的情况下达成。

美方主要让步在于，谈判期价暂不对剩余商品加征关税（第二批约2000亿美元商品加征关税提升至25%发生在中美第十一次经贸磋商期间，6月17日加征25%关税听证会的结果推迟至7月2日），允许美公司对华为提供除涉及国家安全外的设备（5月15日，美国商务部将华为列入出口管制“实体名单”，21日，美将对华为的禁令延迟90天实施）。

中方主要让步在于，要求全部取消加征的关税，但目前仅是后续的约3250亿暂停加征；加大对美农产品与食品的采购力度；协议文本必须讲究的平衡后续仍需商讨。

会晤背景：美面临民众与企业极力反对对剩余约3250亿贸易商品加征关税、2020年大选在即特朗普在铁锈地带的支持率连续下降、美经济也将面临内外的双重压力，中国同样面临贸易摩擦对经济增速带来的不确定性与下行压力，6月18日国家主席习近平应邀同美国总统特朗普通电话。

根本性问题未解：中美在关税加征问题（2500亿的已征25%关税与3250亿的暂时停征），商品的购买力度（18年中国自美国进口1200亿美元，美方之前的要求为2000-3000亿，相差较大），文本的平衡性方面仍存在较大的差距。此外，中美在科技、金融等方面也存在分歧（体现为对华为、中兴通讯等企业的持续干预，对浦发等3家中资银行的持续审查）。背后更多的还是大国对后起国家的遏制打击。

二、“边打边谈”是特朗普一贯的策略，但受制于经济、股市、竞选与商品的不可替代性等，此策略已陷入了一种囚徒困境

“边打边谈”是特朗普一贯的策略。18年5月19日，中美于华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明，就中美经贸磋商达成共识，不打贸易战，停止互相加征关税。然而，随后特朗普撕毁此协议。

19年5月5日，中美华盛顿第十一轮经贸高级别磋商之前，美总统特朗普表示将从5月10日开始对中国出口至美国的2000亿美元商品加征关税（从10%提升至25%），此外，其还提出可能对目前尚未涵盖的另外3250亿美元的中国进口产品加征25%关税。自此，两国经贸磋商暂时停顿，随后，6月18日国家主席习近平应邀同美国总统特朗普通电话，双方重新开始磋商。

7月16日，据外媒报道，特朗普在白宫内阁会议上重申，如果他愿意，可以对中国进口产品征收额外关税。与中国达成一项（贸易）协议，美国还有很长的路要走，但如果有必要，美国可能会对另外3250亿美元的中国产品加征关税。8月1日，特朗普发声，表示将从9月1日起对剩余价值3000亿美元左右的中国商品加征10％的关税。随后，中国宣布自8月3日开始暂停对美农产品的采购，中美贸易磋商再度陷入困境。如今，历史再度重演。8月13日晚，两国贸易摩擦再出利好，一是美宣称对部分出口商品的10%加征关税时间推迟至12月15日，二是双方约定在未来两周内再次通话。双方再度重新开始磋商。

“边打边谈”已陷入“囚徒困境”。无论是CBO还是摩根斯坦利等知名机构，均纷纷下调了19年美经济增速，而根据我们的分析，我们同样认为美19年经济增速将下滑至2%附近，竞选年，经济的下滑无疑不利于特朗普的竞选。自8月初中美经贸磋商恶化以来，道琼斯指数已下跌近1400点，18年四季度美股的下跌行情仍令特朗普心有余悸。此外，16年特朗普的竞选受益于铁票区，目前特朗普的铁票区农业州因贸易战而经济利益显著受损，民调显示农民对特朗普的反感大幅增加，特朗普目前也需巩固这部分选票。最后，剩余价值3000亿左右的商品，其不可替代性逐步上升，这也会间接导致居民生活成本的增加与通胀的超预期，进而也不利于美国货币政策的宽松与美股的走势。因而，特朗普所展现的“边打边谈”策略似乎已让自己陷入“囚徒困境”。

三、极限施压行情的规律性走势仍在延续

我们在8月7日的专题报告《从不可预测中找规律——贸易摩擦驱动下的股指演绎》，提出特朗普以加关税为始的“极限施压”事件走向及行情，往往出现5个发展阶段和发展脉络。

阶段一：在诸如威胁加税的推特等突发性利空出现之际，远远超出全市场预期，指数以跳空大跌来回应。

阶段二：美方采取这种极限施压手段，中方也往往会不甘示弱，双方进入到“对峙”期，在这段时期，双方言论往往都以鹰派基调为主，甚至继续采取措施“激化”矛盾，如此次美国将中国列为汇率操纵国。在此之前，特朗普往往还会威胁说，如果中国反制，会有更多的加税措施。试图占据舆论制高点。

阶段三：随后，在双方的要求均摆上台面后，各方开始进入主动应对、斡旋阶段。例如对于中方来说，从对内和对外两方面着手。对内可能会进一步释放一些维稳、托底的举措。对外，不排除两国高层私下仍在接触。

阶段四：当超预期利空靴子最终落地之际，例如正式加税，往往是最初威胁的几周之后。在这期间，市场的利空情绪已反复消化。加上在这段时间内，高层双方私下的交涉，新的解决问题的方法正慢慢浮出水面。例如通过高层会面，双方代表面对面会谈，部分豁免关税等手段。故，当前期所威胁的利空靴子真正落地之际，往往出现股市的企稳，甚至反弹，随后重心向上。

阶段五：而当重新谈判的乐观消息再次对外释放之际，市场的阶段性反弹走势更明显，但这时，此次事件驱动型的行情，往往已经接近中后期，告一段落。

目前来看，此次自8月1日的“3000亿加税”，依然在重复上述路径。8月1日美国先威胁加征3000亿美元输美商品关税。中国方面依然表达了坚决反对和将采取措施应对的表态。8月6日将中国列为汇率操纵国，继续激化事态。8月9日特朗普还放话取消中美9月在美国的谈判。可见，阶段一和阶段二都已发生。

隔夜美方在贸易问题上出现缓和，并约定两周后继续电话会谈。显示近期中美双方幕后仍有私下磋商，阶段性成果就是美方暂时推迟部分关税加征，并约定继续谈判，给市场传递出利多的转折。表明当前第三阶段和第四阶段已经出现。

我们认为，虽然当前出现一定的转机消息，但是仍不能完全排除特朗普近期不会再采取一些施压手段。但是趋势上讲，在9月1日正式加税前，期指处于阶段性筑底期(当然这是从单纯贸易摩擦角度去探讨行情，不涉及国内经济、政策以及地缘政治因素)。即仍处于阶段三、阶段四中。如果美方出现一些鹰派做法，指数或再度回落。若消息面平静，则指数震荡偏强运行。等到9月关税靴子落地后，重心上移的反弹行情延续。在9月后，不排除届时再出现一些双方谈判的利多消息。为下半年APEC领导人会议、70年大庆做准备。但如同我们总结的“5个阶段”，若APEC等出现诸如前面G20类似的利多，可能已经是阶段五即阶段性利多出尽的行情阶段了。

四、外因对期指存在扰动，内因继续对期指形成驱动，中美贸易摩擦依然是主要风险因素

外因对期指存在扰动。在我们的策略周报当中，我们持续强调相对于外因，内因对期指形成的驱动更强更偏于正面，但由于存在中美贸易摩擦这一持续周期较长且不稳定的扰动因素，会令整个期指价格中枢的上移过程显得非常艰难。一旦中美间的贸易摩擦再度恶化，则风险资产再度会遭遇重挫，期指同样也难以幸免。

内因继续对期指形成驱动。正如我们在策略周报所持续强调的那样。首先，经济层面，中美双方均会受到两国贸易摩擦带来的负面影响，排除超预期的因素，目前的期指很大程度上已Price-in这一因素。后期，国内减税降费的执行力度将继续加强，这有利于缓解双方摩擦对经济的负面影响。其次，政策层面。货币方面，官方继续传达充足调整空间的积极信号。财政方面，加力提效屡次提及与强调。产业方面，730政治局会议再度强调扩大内需。政策层面继续形成支撑。最后，资本市场的制度完善与改革开放不断推进。政策的陆续出台与加强落实，无一不是在通过实际行动来稳定实体经济与资本市场的信心。因此，内因继续支撑A股，但中美经贸磋商的不确定性与国内经济的下行压力会继续形成扰动。中期，随着经济与盈利的好转，叠加全球鸽派气息的强化与中美经贸磋商不确定性的逐步缓解等，A股仍然值得期待，而上升空间则取决于盈利与经贸磋商结果。因而，预计期指仍是震荡上行的格局。短期策略为区间交易，中期策略依旧是择机做多、多单可不断滚动操作。

本文作者：王永锋

证书编号：Z0000153
联系电话：021-52138797
本文作者：毛磊

证书编号：Z00011222
联系电话：021-32504851

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