【财通金工】转债转股十有八九，转债指数为何不进反退？

投资要点
“进退自如”的转债绝大部分都提前转股获利退出，但用以刻画转债市场的转债指数却在十年之后不进反退，原因何在？财通金工统计了以下现象用以回答此问题：

2010年上市至今的转债，已经退市的达54只，其平均存续时间为1.99年。除了双良、江南这两只转债触发回售退市之外，其余转债均因触发提前赎回条款而提前退市；

这些转债在存续期里最高价超过160元的有35只，占比达64.8%；

绝大多数的退市转债都“消灭”在了2014年-2015年的那波牛市，从而导致2015.7.21那天上市交易的转债仅4只，而且在之后很长一段时间里，这4只转债主宰了整个转债指数的波动；

转债的本质是纯债加一个看涨期权，长期来看，转债指数应该是在债底基础上获得一个较低的纯债收益，并不断的叠加看涨期权由虚转实的收益，决定转债指数波动的确是期权指数。

转债指数的成分转债强劲上涨触发强赎推动指数上涨，而新上市转债主宰指数接下来的走势。

1、转债指数十年不进反退
从2009.7.20至2019.7.18，历经十年，上证综指从3266.92下跌11.2%到2924.2，交了张不太令人满意的答卷，而中证转债指数则表现得更为令人糟心，从386.84下跌17.7%到318.34，暂且不提股市的表现多么不尽如人意，号称“进退自如”的转债绝大部分都提前转股获利退出，但用以刻画转债市场的转债指数却在十年之后不进反退，这让很多投资者大惑不解，本篇我们就来分析一下这其中的原因何在。

2、 第一问：“十年来已退市转债真的绝大多数都是获利退出的吗？”
我们统计了2010年上市至今的转债，已经退市的转债达54只，其平均存续时间为1.99年，具体的数据可参考表1（统计结果不包含公募EB）。

54只已退市转债中，除了双良转债、江南转债这两只转债触发回售退市之外，其余转债均因触发提前赎回条款而提前退市（即股价保持一定时间超过1.3倍的转股价），这也意味着确实绝大多数转债都是获利退出的。
既然如此，为何转债指数这十年来录得了负收益？我们不妨从一个简单的转债策略说起。

3、第二问：“买入转债并持有直至转股退出的策略能获取多少收益？”
得到了第一问的肯定答案之后，我们再来回答第二个问题。我们对上述已退市的54只转债进行了统计，发现这些转债在存续期里最高价超过160元的有35只，占比达64.8%（具体统计数据见表2）。

基于上述统计，我们构建一个简单的策略：转债上市后以上市开盘价持有，触发（1）转债价格达到160元；（2）转债转股比例达到60%，两个条件的其中一个便平仓离场。
按照转债平均生命周期不足两年，且大部分转债最高价达160元的统计规律，直觉上转债持有策略的年化收益可达30%左右，那么测试的结果如何呢？
事实上，简单转债策略的净值曲线跟转债指数的净值走势基本一致（图2），并未获得直觉上的收益。所以第三个问题的提出就比较自然了。

4、 第三问：“退市转债退市的时间是如何分布的？”
我们对54只退市转债的退市时间进行了统计（详见表3），发现绝大多数的退市转债都“消灭”在了2014年-2015年的那波牛市里，从而导致2015.7.21那天上市交易的转债仅4只，而且在之后很长一段时间里，这4只转债主宰了整个转债指数的波动。

到这里本文标题中问题的答案也就基本揭晓了，虽然转债绝大多数都能获利退出，但由于转债提前赎回的时间具有一致性，也就是无论何时上市，它们最终总是随着大盘的一波牛市同时退市，导致转债策略没有办法通过年化收益的方式来衡量。举个极端的例子，如果哪位投资者从2010年开始执行转债一上市便买入的策略，坚持到2014年6月，终于无法忍受这四年分文未赚的折磨，在14年6月底割肉退出，那么虽然那些转债最终绝大多数都能以160元高价退出，但这位不幸的投资者却因倒在黎明前而在转债投资上录得了负收益。

5、 第四问：“转债的上市退市对转债指数有何影响？”
最后可能有投资者会说，转债的本质是纯债加一个看涨期权，长期来看，转债指数应该是在债底基础上获得一个较低的纯债收益，并不断的叠加看涨期权由虚转实的收益。这种说法没有问题，我们可以由图3得到印证。

可见，转债的纯债属性确实为转债指数提供了一个稳步上扬的组成部分，而指数的大幅波动是因其中的期权部分引起。
借此，我们顺便为大家解释一下：转债指数在转债更替时会发生什么，以此来进一步解答转债指数十年不进反退的问题。
转债的上市退市导致转债指数成分发生变化，这种变化会对转债指数产生什么影响？下面我们举一个简单的例子来做说明。
例子：指数从T日开始计算，其基点为100点。

T日指数成分债情况：X 1张,100元/张；Y 2张,200元/张。
T+1日指数成分债情况：X、Y价格翻倍，X 1张,200元/张；Y 2张,400元/张。

次日旧债X、Y双双退市，而新债A、B上市，

T+2日指数成分债情况：A 3张,80元/张；B 1张,100元/张。
T+3日指数成分债情况：A、B价格腰斩，A 3张,40元/张；B 1张,50元/张。

我们来计算指数的变化，指数的计算公式：
报告期指数 = 报告期成分债券总市值/除数*100，
初始市值=1*100+2*200=500，除数=500，
T+1日市值=1*200+2*400=1000，T+2日市值=3*80+1*100=340，T+3日市值=3*40+1*50=170，
Index（T）=500/500*100=100，Index(T+1)=1000/500*100=200,
根据指数的编制规则，指数成分股发生变化时需要对原除数进行修正以保证指数的连续性，除数修正公式：修正前的市值/原除数 = 修正后的市值/新除数
修正后的市值=修正前的市值+变化市值=1000+（-1000）+340=340，
新除数=340*500/1000=170，
Index（T+2）=340/170*100=200,
Index（T+3）=170/170*100=100。
总结一下上述例子，我们可以看到转债X和Y获利退市，并将转债指数从100点推升至200点，而新上市转债A和B由于价格腰斩，又让指数从200点回到100点，这就直观的解释了转债指数经历牛熊后回到原点的过程。
现在上市交易的转债数量达到171只，我们有理由相信随着一波牛市的到来这些转债也会纷纷转股而退出，但这个时点何时出现我们无法预测。因此也许对于转债投资而言，寻找Alpha是美好的愿望，追逐Beta才是真正的王道。

本文内容来自于
证券研究报告：《转债转股十有八九，转债指数为何不进反退？》
发布时间：2019年7月23日

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