【财通金工】“拾穗”多因子（十五）：是聪明钱吗？探析外资持股的风格偏好

投资要点
是聪明钱吗？探析外资持股的风格偏好
外资进入A股主要有两个渠道：QFII和陆港通，近年来有迹象表明外资入场的途径更多从QFII转向陆港通；
行业配置方面，QFII和陆港通更多偏向大消费板块，陆港通资金在大金融板块存在明显超配，而QFII资金在银行板块超配明显，在非银金融板块低配明显；
在风格配置方面，QFII和陆港通资金的风格十分类似，更多偏向大市值、高估值、高动量的股票；
从个股和行业构建外资追踪策略，探析外资资金的“聪明度”，我们发现跟踪外资资金的行业轮动策略在2018年4月以前表现优异，但之后出现了明显的失效。而跟踪外资的选股策略表现更为稳健，多空年化收益达到20.02%，夏普比率为2.17。
指数风险预测
所有样本指数在未来一个月的年化波动区间在18%-28%之间，预测波动率相较上周出现明显的回落，当前市场总体处于窄幅震荡状态，短期风格并不明朗。
市场风格解析
本周各大类因子都出现了比较明显的回撤， Beta因子、波动率因子、流动性因子和BP因子负收益明显。而成长因子最近两周走势较好，临近半年报披露季，我们提醒投资者可以适当关注财务因子。
风险提示
本报告统计结果基于历史数据，过去数据不代表未来，市场风格变化可能导致模型失效。
更多交流，欢迎联系财通金工张宇，联系方式：17621688421 （注明机构+姓名）
欢迎在Wind研报平台中搜索关键字“星火“和”拾穗”，下载阅读专题报告的PDF版本。

   本期是该系列报告的第15期，主要就外资持股的风格偏好进行探析。在“拾穗”系列（14）中，我们提到特质动量因子的多头组合是一些基本面好、质地优良且前期有一定涨幅的股票，而这些股票往往是外资比较倾向超配的标的。自然而然地，财通金工想要对外资进行更深一步的探讨。外资进入A股的主要渠道有哪些？其股票持仓中往往会偏好怎样的行业和风格？外资资金本身是聪明钱吗，如果紧密追踪外资资金流动动向是否能够获取超额收益？本期讨论我们将就以上问题进行解答，从量化视角阐述我们的观点。
是聪明钱吗？探析外资持股的风格偏好 1
随着A股纳入MSCI指数权重的逐步扩大以及陆股通、沪伦通等多个互联互通市场的开通，海外投资者在A股的投资权限正在逐步扩大，外来资金在内地市场投资便利性的增加使得A股市场投资者结构正在发生巨大变化。作为中国资本市场上的神秘力量，外资资金有着诸多别称，“SmartMoney”、聪明钱、洋韭菜等等。本文将系统性介绍外资进入A股市场的两类主要渠道及其发展历程，并从行业和风格配置的角度对外资持股偏好进行分析梳理，最后在此基础上检验一种追踪外资持股的策略。

1.1  外资主要投资渠道：QFII+陆港通

外资进入中国A股市场主要包含两类渠道：QFII/RQFII和陆港通，二者并行设立，互为补充。其中，QFII/RQFII属于“中介代理”模式，主要针对境外机构投资者，委托境内中介机构在沪、深交易所进行投资；陆港通则属于“一点接通”模式，以交易所为主体，通过上交所和香港联交所的互相申报，使得内地和香港客户可以通过本土券商向本地交易所申报交易单，从而实现跨境买卖。由于两地交易所和结算公司直接互联，省去了QFII / RQFII 业务中一系列的行政资格认定和审批，同时放开了对个人的投资限制，因此陆股通在近年来成为外资入场越来越重要的渠道。在陆港通正式开启之后，海外投资者可能主要通过陆港通渠道交易沪、深股通标的，而QFII/RQFII额度则主要用于陆股通以外的A股标的和债券等其他品种。

1.1.1  QFII/RQFII发展历程

QFII制度即合格境外机构投资者制度，是指允许经核准的合格外国机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。作为一种有限度的引入外资、开放资本市场的过渡性制度，QFII已被广泛应用于部分新兴工业化国家和地区，积累了丰富的实践经验。
2002年11月8日，中国证监会和中国人民银行联合下发《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着QFII制度在中国内地的确立和实施。2003年6月，瑞银集团和日本野村证券正式获批准成为第一批QFII机构；同年7月，QFII投资者首次在A股市场下单交易。
自QFII机制实施以来，QFII机构数和获批总额度均保持逐年上涨，图1展示了历年QFII机构总数量及获批总额度。总体来看，在2012年《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》颁布后，境外机构准入门槛放宽，QFII更呈现出迅猛增长态势；最近几年，伴随着对外开放的全面提速，越来越多的外资选择通过机制更为灵活的陆股通入场，QFII增长幅度较前期有所放缓。根据财通金工统计，截至2019年6月28日，QFII机构数合计318家，获批总额度1069.97亿美元，其中单个机构获批最高额度为50亿美元。

RQFII即人民币合格境外机构投资者，又称小QFII，是指境外人民币通过在香港的中资证券公司及基金公司投资A股。2011年12月16日，证监会、央行、外管局联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合条件的基金公司、证券公司香港子公司作为试点机构开展RQFII业务。该业务初期试点额度约人民币200亿元。自RQFII实施以来，业务规模不断扩张。根据财通金工统计，截至2019年6月28日，获批RQFII机构数合计254家，获批总额度6779.72亿元，其中单个机构获批最高额度为461亿元。
我们将回测区间段选定为2005.1.29-2019.5.31，由表2可以看到，剔除了Beta因子的影响之后，特质动量因子的效果得到进一步的改善，其RankIC的月胜率从63%提高到66%，t值由5.06提高到5.47，多空组合的月度收益差均值从0.88%提升至0.93%，t值从3.82提升至4.23。因此在接下来的讨论中，本文采用的都是剔除了Beta、BP、市值、21天波动率和21天换手率之后的特质动量因子。

1.1.2  陆股通发展历程

陆港通包含沪港通和深港通两大板块：沪/深港通，即沪/深港股票市场交易互联互通机制，指两地投资者委托上交所会员或者香港联交所参与者，通过上/深交所或者香港联交所在对方所在地设立的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市股票。具体而言，沪/深港通包括沪/深股通和港股通两部分。沪/深股通，是指投资者委托香港联交所参与者，通过香港联交所证券交易服务公司，向上/深交所进行申报，买卖规定范围内的上/深交所上市股票，沪股通和深股通又合称“陆股通”。港股通则是指投资者委托上/深交所会员，通过上/深交所证券交易服务公司，向香港联交所进行申报，买卖规定范围内的香港联交所上市股票，具体释义如图2所示。

2014年4月10日，中国证会和香港证监会发布《中国证券监督管理委员会香港证券及期货事务监察委员会联合公告》，决定原则批准上交所、香港联交所、中国结算、香港结算开展沪港股票市场交易互联互通机制试点，2014年11月17日起，沪港通正式启动；2016年12月5日，中国证监会与香港证监会发布联合公告正式启动深港通。开通之初至今，陆股通公布每日净买入额；同时，从2017年3月17日开始公布每日的持股标的、数量。自2018年5月1日起，陆港通每日额度大幅提升，沪股通及深股通每日额度从130亿元调整为520亿元，港股通每日额度从105亿元调整为420亿元。

1.1.3  外资入场重心：从QFII转向陆股通

伴随着我国对外开放的全面提速，近年来外资入场的重心逐渐由QFII通道向机制更为灵活的陆股通倾斜。特别的，自2017年起，借道陆股通北上的资金占据了绝大部分增量，甚至在2018年出现QFII持仓向陆股通切换的迹象。

图3展示了自2017年起陆股通周度买入/卖出成交金额数据，买入和卖出成交金额均呈现出整体上扬趋势，由2017年初的周度买入（卖出）额不足100亿元到2019年3月份超过1500亿元的周度买入（卖出）成交量。从Wind全A指数走势与陆股通成交量对比数据来看，在2019年1月-2019年4月指数迅速拉升的时间区间内，陆股通的买入（卖出）金额也呈现出迅速上涨态势，而在前期指数下滑区间内，陆股通周度买入/卖出交易金额基本维持在500亿左右，处于相对低位。

而相较之下，QFII机构的持仓总市值在近年来的增长速度相对缓慢，在部分阶段出现了一定程度的下滑（如图4所示）。固然，QFII机构的持仓市值与A股市场整体的走势密不可分，但由于我们目前无法获取QFII机构的实时成交量数据，因此持仓总市值也能够给我们提供另一维度的参考。

1.2  外资持股的行业及风格偏好

在原文报告中介绍的特质动量因子中，我们计算的是经过风险调整过后的特质动量因子，也就是将股票在T-12月到T-1月之间的特质收益累计除以其特质波动率。
在简要介绍了QFII和陆股通的发展历程后，本部分我们想要探索外资持有的股票组合是否具有明显的特征。我们分别对陆股通和QFII持有股票组合收益在行业和风格上的偏好进行分析，并将其与沪深300的风格进行比较。
由于QFII持股数据仅能从上市公司的定期报告中获取，因此我们能获取的数据频率相对较低，且部分报告期仅能够获取个股的前十大股东的QFII机构数据。相较之下，陆股通的持仓可以获取到日度数据，且公布较为完整。在本部分的讨论中，我们统计了QFII机构在每个季度的持股情况，而陆股通的数据则能够做到每日更新。关于持仓组合的行业和风格拆解的具体方法，可以参见财通金工“星火”多因子专题（四）《基于持仓的基金绩效归因：始于Brinson，归于Barra》。

1.2.1  陆股通持股偏好

首先关注陆股通持仓组合在行业上的配置情况，图5展示了2019年5月31日陆股通持仓组合及沪深300指数在29个中信一级行业中的权重配置。可以看到，近期陆股通在消费板块（食品饮料、家电、医药）存在明显的超配，其中在食品饮料行业的配置最高，持有该行业股票市值达到其全部持仓量20%以上，后续可以看到这主要是由于外资在贵州茅台和五粮液等个股上的积极配置。而在大金融板块，尽管在陆股通中占比仍然较高，但权重配置不及沪深300基准。

图6展示了陆股通中重仓行业权重配置的时序变化图，可以看到陆股通在食品饮料行业的权重一直处于领先水平，基本上在20%以上，而在家电、医药和金融板块的配置则更为平均。

在风格配置上，陆股通的持仓风格更接近于沪深300指数的风格，整体而言对大市值、前期收益更高、负债率低的股票存在明显偏好。在相对风格上，陆股通整体的估值更高（BP更低），且前期涨幅也更高（动量因子更高）。

从个股层面来看，表 1展示了陆股通在2019年7月12日持仓量最大的前10只股票，其中贵州茅台（600519.SH）吸纳了最多的陆港通资金，持股市值达到1041.87亿元，远超排名第2位的中国平安。同时也可以看到，以上10只股票所属行业分别为食品饮料、非银行金融、家电、医药、银行、交通运输和餐饮旅游行业，均属于陆港通持股所偏好的行业。

1.2.2  QFII持股偏好
图8展示了2019年一季度QFII持股在行业上的配置情况，相较沪深300指数而言，QFII在大金融板块的分歧十分明显，其中对银行业存在明显超配，而对于非银金融板块存在明显的低配。此外，与沪港通资金类似，QFII对食品饮料、医药、家电等消费板块的配置均超过了10%。
从风格配置角度而言，QFII持股偏好于陆股通具有极大相似性，两者都对大市值、前期收益更高、负债率低且估值比较高的股票存在明显偏好。
在个股层面，表2中列示了QFII持仓量最大的前10支股票集合。与陆股通持仓数据频率不同，QFII持股原始数据来源于上市公司财务报告（季度披露），因此截至目前只能获取QFII于2019年一季度末的持股情形。就具体持股而言，贵州茅台(600519.SH)、美的集团(000333.SZ)、恒瑞医药(600276.SH)和上海机场(600009.SH)四只股票同时位于陆股通和QFII持仓前十位股票集合中，两类外资资金都对其给予高度关注。

1.3  是聪明钱吗？跟踪外资资金的选股策略

本次讨论的最后一个部分，我们聚焦探讨外资资金是否是我们眼中更为聪明的资金，本部分财通金工尝试根据外资在个股上的持仓变动情况来构建投资策略。通常而言，如果外资是真正意义上的聪明钱（Smart Money），那么跟踪外资持股的投资策略应该可获得显著超额收益。
下面我们分别从个股和行业（采用中信一级行业分类）维度构建周度追踪策略，具体步骤如下：
1）第t周最后一个交易日，获取单只个股（单个行业）陆股通资金本周净流入，并在横截面对股票（行业）对此由大到小进行排序；
2）在t+1周第一个交易日，做多陆股通持股集合中第t周净流入最高的10%股票（净流入最高的前5个行业内所有股票），做空第t周净流入最少的10%股票（净流入最少的前5个行业内所有股票）构建多空组合，组合内均采用等权重，周频换仓。

选择2017.1.13-2019.7.12为回测区间，图10展示了在个股层面根据如上策略构建的外资跟踪策略多空组合净值图。可以看到，跟踪外资资金的选股策略在总体而言能够取得一定的超额收益，尽管在进入到2019年以后出现了一定程度的回撤，但在最近两周明显回升。在整个样本回测区间中，股票多空组合的平均年化收益为20.02%，年化波动率为9.25%，夏普比率2.17。
图11展示了各组和基准的累计收益，可以看到各组基本呈现出比较良好的单调性，多头在全样本时间内超过基准20%，而空头在全样本时间内跑输基准20%。

事实上，我们会考虑这样一个问题：在数量级上而言，外资资金在单只股票的持仓占该股票的流通市值比例并非在所有股票上都很大，因此其对于不同股票的定价权是不一样的。如果外资在单只股票的持仓的比例较大，我们认为外资的定价权就更高。基于此，财通金工在如上的策略中尝试了另外一个思路，在每次选股时，仅仅选取外资在其流通市值中占比前1/2的股票进行筛选并构建组合，由于筛选过后股票数量变少，因此我们此处只分为5组。图12展示了加入该条件之后的多空组合对冲净值，可以看到基于如上的改进效果并不十分明显。

在行业轮动的策略方面，通过如上步骤构建出的行业轮动组合的配置效果如图13所示。在2018年4月以前都能够获取稳健的收益，然而在2018年4月以后，多空组合之间的收益并未呈现出明显的分化。在整个样本回测区间中，行业多空组合的平均年化收益为44.05%，波动率14.89%，夏普比率2.95。但是如果说2018年4月以前，外资还能够称得上是聪明资金，那么在当前的这一阶段，单单跟踪外资本周的资金流入流出情况在行业选择上并不能够获取稳健的超额收益。当然这里面失效的原因有很多，陆股通成分股的数量毕竟有限，无法代表整个行业的所有股票，因此会出现一定程度的失效。


1.4  小结

本期“拾穗”系列专题，我们对外资在A股市场上的投资渠道进行了梳理，并对其持股的风格及行业偏好进行了分析，最后构建出一个基于外资资金的选股及行业轮动策略，主要结论如下：
（1）外资进入到A股市场主要有两个渠道：QFII和陆港通，其中近年来有迹象表明外资入场的途径有从QFII逐步转向陆港通的现象；
（2）在行业配置方面，QFII和陆港通都更多偏向大消费板块（如食品饮料、家电、医药等），陆港通资金在大金融板块上存在明显超配，而QFII资金在银行板块超配明显，在非银金融板块低配明显；
（3）在风格配置方面，QFII和陆港通资金的风格十分类似，更多偏向大市值、高估值、高动量的股票；
（4）从选股和行业轮动两个层面探究外资资金的“聪明度”，我们发现跟踪外资的选股策略表现更为稳健，多空年化收益达到20.02%，夏普比率达到2.17，而跟踪外资资金的行业轮动策略在2018年4月以前表现优异，但之后出现了明显的失效。

（后续章节具体内容可参见报告PDF版本）

风险提示 2本报告统计结果基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。
（附注：实习生武汉大学硕士生邵新月全程参与本课题，对本课题有重要贡献。）

报告原文地址及相关报告
原始报告：
证券研究报告：“拾穗”多因子系列（十五）：《是聪明钱吗？探析外资持股的风格偏好》
发布时间：2019年7月16日
分析师：陶勤英 SAC证书编号：S0160517100002
联系人：张宇 17621688421

下载地址：
链接：https://dwz.cn/ruXAFVKE  提取码：o5zc
欢迎在Wind研报平台中搜索关键字“星火“和”拾穗”，下载阅读专题报告PDF版本

“星火”系列专题报告：
【巡礼篇】财通金工一、二季度多因子系列专题汇总
“星火”多因子系列（一）：Barra模型初探：A股市场风格解析
“星火”多因子系列（二）：Barra模型进阶：多因子模型风险预测
“星火”多因子系列（三）：Barra模型深化：纯因子组合构建
“星火”多因子系列（四）：基于持仓的基金业绩归因：始于Brinson，归于Barra
“星火”多因子系列（五）：源于动量，超越动量：特质动量因子全解析
“拾穗”系列专题报告：
“拾穗”多因子系列（一）：带约束的加权最小二乘拟合：一种解析解法
“拾穗”多因子系列（二）：你看到的不一定是你所想的：解密R方
“拾穗”多因子系列（三）：行业因子选择：中信一级还是申万一级？
“拾穗”多因子系列（四）：总市值、流通市值、自由流通市值：谈谈取舍
“拾穗”多因子系列（五）：数据异常值处理：比较与实践
“拾穗”多因子系列（六）：因子缺失值处理：数以多为贵
“拾穗”多因子系列（七）：从纯因子组合的角度看待多重共线性
“拾穗”多因子系列（八）：非线性规模因子：A股市场存在中市值效应吗？
“拾穗”多因子系列（九）：牛市抢跑者：低Beta一定代表低风险吗？
“拾穗”多因子系列（十）：行业的风格偏好：解析纯行业因子组合
“拾穗”多因子系列（十一）：多因子风险预测：从怎么做到为什么
“拾穗”多因子系列期中总结
“拾穗”多因子系列（十二）：权重复刻：指数成分股调整，股指期货分红点位测算更新
“拾穗”多因子系列（十三）：恼人的显著性检验：多因子模型中t值的计算
“拾穗”多因子系列（十四）：补充：基于特质动量因子的沪深300增强策略

法律声明

根据《证券期货投资者适当性管理办法》（2017年7月1日正式实施），本订阅号发布的观点和信息仅供财通证券专业投资者参考，完整的投资观点应以财通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非专业投资者，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。若您并非财通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。
本订阅号旨在沟通研究信息，分享研究成果，所推送信息为“投资参考信息”，而非具体的“投资决策服务”。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以有关正式公开发布报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。本资料接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，信息发布人不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所引致的任何损失负任何责任。