【财通金工每周观点】降波行情下，期权卖方的风险控制

投资要点
降波行情下，期权卖方的风险控制
近期RV处于近6个月以来新低水平，这表示市场波动动能仍然不足，长期来看，未来波动指数仍有可能继续下降。降波行情，宜采用空波动率策略。
做期权卖方，想要安稳获利，风险管理是重中之重。投资者需进行仓位管理，注意动态对冲，并在危机时及时止损。

陶金期权指数本期打分为60/100
财通金工利用期权市场的数据，构造了几个择时能力较强的因子。
通过计算这些因子在历史上所处的分位点，我们给出相应的择时打分，择时打分满分为100分。
本期综合打分为60分，情绪偏乐观。

本周市场企稳，波动率稳定
市场本周情绪有所好转，本周50ETF上涨3.18%，不过未来市场的方向仍不明朗。
波动指数在本周出现下降，从上周的22.99下降到本周的20.76。
本周市场依然不够活跃，连续多日日内波动率RV远低于当日波动指数，短期来看波动指数会维持在当前水平，长期来看波动率会逐渐下行。

1、降波行情下，期权卖方的风险控制
1.1  近期波动率有下降趋势
四月份以来，RV长期低位运行，而波动指数走出了平稳下跌的行情。
近期RV处于近6个月以来新低水平，这表示市场波动动能仍然不足，长期来看，未来波动指数仍有可能继续下降。

1.2  降波行情，宜采用空波动率策略

卖出跨式期权和卖出宽跨式期权都是大家非常熟悉的空波动率策略。
卖出跨式期权
卖出跨式期权可以在市场波动不大情形下获利的策略。其缺点在于对于盈利所对应的价格区间有限，而一旦价格出现大幅波动，损失也会很大。
卖出跨式期权构造方法为：
卖出一个执行价为K的看涨期权，同时卖出一个执行价为K的看跌期权。
卖出宽跨式期权
卖出宽跨式期权相比于卖出跨式期权，其盈利所对应的价格区间更大，不过一旦价格出现大幅波动，损失同样也会很大。
卖出宽跨式期权构造方法为：
卖出一个较低执行价(K1)的看跌期权，同时卖出一个较低执行价(K2)的看涨期权。
动态调仓
1.  动态调整组合，使得持仓组合满足delta中性
由于我们的目的是为了赚取波动率下降，也就是vega部分的收益，动态调仓可以使我们的组合收益尽量少收到标的价格变动的影响。
2.  尽量不使用临近到期日合约，而使用远月合约进行交易
期权合约距离到期日较近时，gamma对策略收益的影响较大；
合约临近到期日时，近月合约的流动性通常不如远月合约。

1.3  期权卖方的风险控制

做期权的卖方往往比做期权的买方更为赚钱一点，特别是在波动不大的时候，期权卖方会有更高胜率，不过在风险事件来临时，有可能一下子回吐盈利甚至出现亏损。
总体来讲，做期权的买方，是一件风险可控的事，最多只不过损失掉期权的权利金，而做期权的卖方，则面临着更大的亏损，亏损可能远大于所收到的权利金。
所以做期权卖方，想要安稳获利，风险管理是重中之重。

仓位管理
卖出期权，应该避免满仓操作。因为如果满仓，一旦标的大幅快速波动，往往来不及去平仓止损，另外还有可能因为保证金不足导致券商强制平仓，造成不可控的损失。
交易平值期权或者靠近平值的虚值期权合约，即使标的出现较大的价格变动，保证金的变动也不会很大，只要预留10%到20%的风险准备金就能够保证不会被强制平仓。

如表2，即使在2018年2月份的极端行情下，跨式期权组合的保证金变动也不是特别大。

但是如果我们交易的是比较虚值的期权合约，那么在极端行情下，保证金变动会非常大，我们需要预留50%左右的风险准备金。

注意动态对冲
卖出跨式期权或者宽跨式期权，通常会有一些delta上的暴露，在资金量大的情况下，应该对冲掉相应的暴露。
此外，由于标的价格变动还会导致组合的delta发生变化，所以应该设计好动态对冲的方案。
不过，市场开盘跳空或者突然上涨下跌会使我们来不及进行动态对冲。

2018年2月9日，受50ETF价格跳空影响，跨式期权组合价格大幅上涨。如果我们在当天以50%的仓位卖出跨式期权，那么在开盘就会承受超过2%的净值损失，这种损失无法被动态对冲。
一个可行的解决方案是卖出跨式期权的同时，买入更虚值的认购和认沽期权做保护，例如买入行权价为2.8的认沽期权和行权价为3.1的认购期权，这样就可以使得策略在跳空时承受的净值损失降到1%。

及时止损
市场是瞬息万变的，未来可能市场突然出现剧烈的波动，导致我们的持仓出现亏损，我们应该设置好退出条件，在适当的时候及时向市场认输，以避免更大的损失。

在2018年2月9日的极端行情中，开盘即遭遇较大损失，策略回撤达4.22%。而后市情形未有好转，50ETF继续下跌，这使得无论我们是否做对冲，策略都会承受更大亏损，因此此时理想的方案是及时止损退出。

1.4  总结
空波动率策略是一个胜率非常高的策略，在大部分时间策略都会有正收益。不过在标的突然出现较大的价格变化或者期权隐含波动率上行的情况下，策略都会承受亏损。
在市场上，标的价格剧变和隐含波动率上行又往往会同时发生，这就使得在极端市场环境下，短时间内策略就有较大亏损。
虽然现在波动指数处于下跌行情，50ETF每日的价格变化也非常小。但是市场风格的切换往往非常迅速，2017年就发生过两次在降波行情下波动率突然上涨的情形，导致期权的卖方出现亏损。

当然现在与当时的情况有许多不同，比如现在的波动率并不像2017年波动率长期低位运行，而是处于一个相对较高的水平，未来向下的概率更大，但是做期权的卖方，风险控制依然非常重要。
投资者需进行仓位管理，避免满仓操作，必要时进行动态对冲，并在危机时及时止损。

2、陶金期权指数
陶金期权指数是财通金工的市场择时打分系统。财通金工利用期权市场的数据，构造了几个择时能力较强的因子。通过计算这些因子在历史上所处的分位点，我们给出相应的择时打分，满分为100分。我们会每天发布财通金工的期权择时观点。本期综合打分为60分，情绪偏乐观。

2.1  基差alpha
股指期货的基差与期权购沽之间的隐含波动率溢价都能反映市场的多空情绪。我们这里的隐含波动率溢价如下定义：
隐含波动率溢价 = 平值认购期权隐含波动率 – 平值认沽期权隐含波动率
一般而言，认购期权相对认沽期权隐含波动率溢价通常表示市场的乐观情绪，认沽期权隐含波动率溢价则表示市场悲观。但直接使用波动率溢价择时效果较差。这是因为股指期货通常被当做期权的对冲工具，因此股指期货基差对隐含波动率溢价影响较大，因此我们结合基差与波动率溢价可以构造新的择时指标。基差alpha便是通过波动率溢价减去基差的影响构造而成的指标。

2.2  期权市场预期价格差
买入并持有期权合约的投资者会期望期权能够到期行权，这些期权合约的行权价格反映出了期权市场对于标的到期时的价格预期。
期权的持仓量可以反映投资者对于市场的关注度，因此结合期权合约的行权价格，我们可以根据类似股票市场筹码概念，构期权市场的预期价格p0。
令diff = p_50etf - p0,
如果diff > 0，代表标的价格突破预期，有望继续上涨；
如果diff < 0，代表标的价格跌破预期，可能出现下跌。

2.3  成交额PCR变化值
期权的成交额反映了期权套期保值需求的大小，折射出市场情绪的变化。
成交额PCR = 认沽期权总交易额/认购期权总交易额
当市场情绪转好时，认购期权的总交易额会增加，从而导致成交额PCR下降；
当市场情绪不佳时，成交额PCR会不断上升。
dPCR = 本日成交额PCR– 前一日成交额PCR
如果dPCR > 0，代表市场情绪偏谨慎；
如果dPCR < 0，代表市场情绪偏乐观。

3、波动率
3.1  当前市场波动率

3.2  主要期权合约隐含波动率

3.3  不同到期日期权的隐含波动率

4、基础数据
4.1  最热合约

4.2  50ETF走势

4.3  交易量与持仓量

5、期权类私募产品净值参考

本文内容来自于
证券研究报告：《金融工程：降波行情下，期权卖方的风险控制》
发布时间：2019年6月16日

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