保险兜底:认沽期权护航下的长线玫瑰

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东吴财经通   2019-6-7 02:05   1603   1

有一句股市名言说,
Focus on the downside, and the upside will take care of itself,
翻译过来就是说,管好下行风险,上行收益自然到来/做最坏的打算,好事就会不请自来。

连巴菲特也推崇的投资大师,霍华德马克思在《投资最重要的事》所总结的18件最重要的事中,其中就有两条讲到,
“最重要的不是追求伟大成功,而是避免重大错误;
最重要的不是牛市时跑赢市场,而是在熊市时跑赢市场。”

一、一个简单大胆的妄想
对于长期投身于A股市场中的投资者来说,如果可以神奇般地,在指数下跌的年份让你不亏损(即截断负收益为0),而在上涨的年份收益如常,猜猜十几年来,你的收益曲线会是怎样的?

我们以2005年初上市的上证50ETF为例,当年2月上市交易首日收盘价0.876元/每份,美梦实现路线图如下表与图所示。

表 1:若能截断下行,50ETF收益情况



图 1:若能截断下行,50ETF“妄想”价格走势(年度数据)


上市14年来,50ETF的年化收益率是7.54%(不包含分红收益),已经不输于大多数的理财产品。而如果 “妄想”得逞,标的价就是阶梯型向上,我们不妨称之为原标的证券衍生的阶梯证券,其年化收益达到惊人的“25.85%”,竟然在巴菲特之上,想想都有点小激动呢!!

回到现实,本文的目的当然不是贩卖空想,当市场上有了认沽期权——这种股票的保险,管理下行风险而不损失上行收益就有了可能,而如果扣除保险成本后的收益依然能跑赢简单的现货裸头寸,这种保险策略不正是对中国未来信心满满的长线投资者所急需的嘛!

下面我们就来具体说说这个事儿。

二、保险策略回顾
认沽期权告诉我们,它的买方,现在支付一笔权利金后,就获得了一项权利,可以让你在未来固定时间以固定价格卖出某项资产。

图 2:保险策略图示




图片来源:上交所

以50ETF为例,如果你现在手里有50ETF,再买入某一行权价的认沽期权,你就能确保未来至少能以不低于该行权价的价格卖出你的50ETF持仓。这不就是活生生的保险嘛,而你支付的权利金就是保费啊。

原理简单易懂,具体保险效果如何,下面细说。



三、简单模拟回测
由于目前上市的50ETF期权合约期限都不到1年,我们以较短期限的月度和季度保险为例来测算保险效果。

回测思路:延续上表的“妄想”思路,使用平值认沽期权作为截断下行风险的保险工具,扣除保险成本后,计算保险后的标的净值曲线;
数据:从2005年2月底50ETF上市交易到2018年四季度结束;
保险成本率:表2是2018年12月26日收盘数据,当前波动率水平在23%左右,按此估值水平,简单类推以后的月度和季度保险成本分别是2.6%和4.4%。

以下是50ETF的保险组合的简单月度和季度的回测结果。

表 2:保险成本



以下是50ETF的保险组合的简单月度和季度的回测结果。
图 3:月度模拟回测结果对比


图 4:季度模拟回测结果对比


表 3:模拟回测结果简单统计


模拟保险结果分析
(1)就14年的长期尺度来看,两个保险组合净值走势都显著优于50ETF裸头寸持仓;
(2)具体而言,在初始上升阶段(即2007年牛市行情),由于标的连续走强,而保险策略额外的保险成本的缘故,净值上升滞后于标的;但保险作用的发挥就在2008年牛市掉头向下的时候,很显然它经受住了行情下行的考验,而使保险净值攀升到标的裸头寸之上。
(3)总结来说,面对波动剧烈的A股市场,牺牲部分收益,来守住上行中的利润,比什么都重要!毕竟,减少大额的亏损,跟大病保险一样,让你的财务状况更稳健!保险策略通过降低收益波动,积累起更高的净值。

四、实盘回测结果
当然以上只是简单模拟结果,一些细节因素没有考虑在内,但结果还是让我们喜出望外。

我国可供普通投资者参与的50ETF期权在2015年2月上市,下面就进行期权实盘历史数据的回测,简单来说,就是回到当初的行情下,持有50ETF的同时,选择平值认沽合约(离标的价最近的行权价),滚动使用保险策略,我们观察下其效果究竟如何。

图 5:月度保险净值对比


图 6:季度保险净值对比

表 4:回测结果一览

回测结果分析
(1)月度、季度保险走势跑赢标的裸头寸;
(2)降低净值波动:实测与模拟结果表现出同样的特征,从月度和季度保险净值走势对比中,容易看出,保险策略确实降低了标的净值的波动幅度。
(3)由于50ETF期权上市只有短短的3年半时间,数据偏少,结果不算太理想,尤其是50ETF季度层面少有显著的波动,季度保险受保费的拖累,表现一般。

五、保险决策
行为的时候到了。

(1)要不要保险?

保险标的选择。
很明显,所有的保险都是有代价的,而我们只会对有价值的东西做保险,一项资产,如果其长期发展前景良好,但道路的曲折使得其价格难免有较大的波动,保险就是付出一定成本来降低下行的波动的。这就要求被保险的资产的长期潜在增长率较高,投资者有较大意愿长期持有。
比如,
  • 长期看好中国经济前景的投资者,为减小上证50指数、深100指数以及沪深300指数等产品较大的波动幅度,而获取更稳定的年化收益,认沽保险就是好的选择;
  • 长期看好某个行业的个股,而前进中的曲折难免,需要认沽护航(未来的个股期权);
  • 短期难以脱手、又要转移下跌风险的股票。

(2)怎么做保险?

首先,保险期限的选择。
长期限的保险虽然平均成本较低,但随市场波动重新选择行权价的灵活度也会少很多。投资者应根据自己持有头寸的期限需求来选择保险期限。

其次,行权价的选择,
行权价越高,保险程度越高,但成本也更高。我们一般选择平值或虚值期权进行保险,本文是使用平值合约保险,对于能承受一定下跌风险的投资者来说,可以选择虚值保险降低保险成本。

本文回测虽然使用认沽合约进行连续保险,但保险的选择有其灵活性。比如,现在市场普遍观点是行情在底部区域,大概率震荡,适合稍虚值一点的合约来降低成本;而假如牛市已经进行了一段时间,可买入平值附近合约,以代替止盈,如此等等。

六、后记
上证50ETF在上市14年来年化收益居然达到7.54%(不包含分红),意料之外,也在情理之中。作为中国大盘蓝筹股的代表,中国经济基本驱动力的先锋企业,自然能享受到改革开放以来经济长期快速发展的红利,这就是趋势的力量。

趋势推动的滚滚车轮,就是我们保险策略的最直接动力,而A股市场近30年来表现出的暴涨暴跌特性,既凸显保险的必要性,也给保险留下充足了成本空间。

行稳致远,摘取长线价值投资的玫瑰,你需要认沽保险的护航!

附录
下表是50ETF成立以来历年分红数据,分红率年化约为2%,50ETF包含红利后的年化收益在9%以上。

表 5:50ETF分红记录


本文作者:韦晓博

东吴证券财富管理部衍生品业务团队成员,投资顾问执业编号S0600619010001。2015年入职东吴证券,主攻期权策略开发及业务推广,上交所期权合作讲师,具备扎实的衍生品理论基础和业务实践。为客户财富管理添新砖,与中国期权市场共成长。

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这种投资组合从delta值看等同于买入平值认购,建议回测一下每月单买平值认购的效果如何?
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