保险兜底：认沽期权护航下的长线玫瑰

有一句股市名言说，
Focus on the downside, and the upside will take care of itself，
翻译过来就是说，管好下行风险，上行收益自然到来/做最坏的打算，好事就会不请自来。

连巴菲特也推崇的投资大师，霍华德马克思在《投资最重要的事》所总结的18件最重要的事中，其中就有两条讲到，
“最重要的不是追求伟大成功，而是避免重大错误；
最重要的不是牛市时跑赢市场，而是在熊市时跑赢市场。”
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一、一个简单大胆的妄想
对于长期投身于A股市场中的投资者来说，如果可以神奇般地，在指数下跌的年份让你不亏损（即截断负收益为0），而在上涨的年份收益如常，猜猜十几年来，你的收益曲线会是怎样的？

我们以2005年初上市的上证50ETF为例，当年2月上市交易首日收盘价0.876元/每份，美梦实现路线图如下表与图所示。

表 1：若能截断下行，50ETF收益情况

图 1：若能截断下行，50ETF“妄想”价格走势（年度数据）

上市14年来，50ETF的年化收益率是7.54%（不包含分红收益），已经不输于大多数的理财产品。而如果 “妄想”得逞，标的价就是阶梯型向上，我们不妨称之为原标的证券衍生的阶梯证券，其年化收益达到惊人的“25.85%”，竟然在巴菲特之上，想想都有点小激动呢！！

回到现实，本文的目的当然不是贩卖空想，当市场上有了认沽期权——这种股票的保险，管理下行风险而不损失上行收益就有了可能，而如果扣除保险成本后的收益依然能跑赢简单的现货裸头寸，这种保险策略不正是对中国未来信心满满的长线投资者所急需的嘛！

下面我们就来具体说说这个事儿。
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二、保险策略回顾
认沽期权告诉我们，它的买方，现在支付一笔权利金后，就获得了一项权利，可以让你在未来固定时间以固定价格卖出某项资产。

图 2：保险策略图示

图片来源：上交所

以50ETF为例，如果你现在手里有50ETF，再买入某一行权价的认沽期权，你就能确保未来至少能以不低于该行权价的价格卖出你的50ETF持仓。这不就是活生生的保险嘛，而你支付的权利金就是保费啊。

原理简单易懂，具体保险效果如何，下面细说。

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三、简单模拟回测
由于目前上市的vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权合约期限都不到1年，我们以较短期限的月度和季度保险为例来测算保险效果。

回测思路：延续上表的“妄想”思路，使用平值认沽期权作为截断下行风险的保险工具，扣除保险成本后，计算保险后的标的净值曲线；
数据：从2005年2月底50ETF上市交易到2018年四季度结束；
保险成本率：表2是2018年12月26日收盘数据，当前波动率水平在23%左右，按此估值水平，简单类推以后的月度和季度保险成本分别是2.6%和4.4%。

以下是50ETF的保险组合的简单月度和季度的回测结果。

表 2：保险成本

以下是50ETF的保险组合的简单月度和季度的回测结果。
图 3：月度模拟回测结果对比

图 4：季度模拟回测结果对比

表 3：模拟回测结果简单统计

模拟保险结果分析
（1）就14年的长期尺度来看，两个保险组合净值走势都显著优于50ETF裸头寸持仓；
（2）具体而言，在初始上升阶段（即2007年牛市行情），由于标的连续走强，而保险策略额外的保险成本的缘故，净值上升滞后于标的；但保险作用的发挥就在2008年牛市掉头向下的时候，很显然它经受住了行情下行的考验，而使保险净值攀升到标的裸头寸之上。
（3）总结来说，面对波动剧烈的A股市场，牺牲部分收益，来守住上行中的利润，比什么都重要！毕竟，减少大额的亏损，跟大病保险一样，让你的财务状况更稳健！保险策略通过降低收益波动，积累起更高的净值。
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四、实盘回测结果
当然以上只是简单模拟结果，一些细节因素没有考虑在内，但结果还是让我们喜出望外。

我国可供普通投资者参与的50ETF期权在2015年2月上市，下面就进行期权实盘历史数据的回测，简单来说，就是回到当初的行情下，持有50ETF的同时，选择平值认沽合约（离标的价最近的行权价），滚动使用保险策略，我们观察下其效果究竟如何。

图 5：月度保险净值对比

图 6：季度保险净值对比

表 4：回测结果一览

回测结果分析
（1）月度、季度保险走势跑赢标的裸头寸；
（2）降低净值波动：实测与模拟结果表现出同样的特征，从月度和季度保险净值走势对比中，容易看出，保险策略确实降低了标的净值的波动幅度。
（3）由于50ETF期权上市只有短短的3年半时间，数据偏少，结果不算太理想，尤其是50ETF季度层面少有显著的波动，季度保险受保费的拖累，表现一般。
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五、保险决策
行为的时候到了。

（1）要不要保险？

保险标的选择。
很明显，所有的保险都是有代价的，而我们只会对有价值的东西做保险，一项资产，如果其长期发展前景良好，但道路的曲折使得其价格难免有较大的波动，保险就是付出一定成本来降低下行的波动的。这就要求被保险的资产的长期潜在增长率较高，投资者有较大意愿长期持有。
比如，

长期看好中国经济前景的投资者，为减小上证50指数、深100指数以及沪深300指数等产品较大的波动幅度，而获取更稳定的年化收益，认沽保险就是好的选择；
长期看好某个行业的个股，而前进中的曲折难免，需要认沽护航（未来的个股期权）；
短期难以脱手、又要转移下跌风险的股票。

（2）怎么做保险？

首先，保险期限的选择。
长期限的保险虽然平均成本较低，但随市场波动重新选择行权价的灵活度也会少很多。投资者应根据自己持有头寸的期限需求来选择保险期限。

其次，行权价的选择，
行权价越高，保险程度越高，但成本也更高。我们一般选择平值或虚值期权进行保险，本文是使用平值合约保险，对于能承受一定下跌风险的投资者来说，可以选择虚值保险降低保险成本。

本文回测虽然使用认沽合约进行连续保险，但保险的选择有其灵活性。比如，现在市场普遍观点是行情在底部区域，大概率震荡，适合稍虚值一点的合约来降低成本；而假如牛市已经进行了一段时间，可买入平值附近合约，以代替止盈，如此等等。
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六、后记
上证50ETF在上市14年来年化收益居然达到7.54%（不包含分红）,意料之外，也在情理之中。作为中国大盘蓝筹股的代表，中国经济基本驱动力的先锋企业，自然能享受到改革开放以来经济长期快速发展的红利，这就是趋势的力量。

趋势推动的滚滚车轮，就是我们保险策略的最直接动力，而A股市场近30年来表现出的暴涨暴跌特性，既凸显保险的必要性，也给保险留下充足了成本空间。

行稳致远，摘取长线价值投资的玫瑰，你需要认沽保险的护航！
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附录
下表是50ETF成立以来历年分红数据，分红率年化约为2%，50ETF包含红利后的年化收益在9%以上。

表 5：50ETF分红记录

本文作者：韦晓博

东吴证券财富管理部衍生品业务团队成员，投资顾问执业编号S0600619010001。2015年入职东吴证券，主攻期权策略开发及业务推广，上交所期权合作讲师，具备扎实的衍生品理论基础和业务实践。为客户财富管理添新砖，与中国期权市场共成长。

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好恽气 · 2019-6-14 11:01:16

这种投资组合从delta值看等同于买入平值认购，建议回测一下每月单买平值认购的效果如何？

保险兜底：认沽期权护航下的长线玫瑰

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