【指数研究与指数化投资系列】期权策略指数编制方案与应用分析

文丨顾晟曦王兆宇赵文荣 (中信证券量化策略与资产配置团队)

中信证券基于vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权开发了备兑、对冲、衣领三类共计28个期权策略指数，助力投资者了解和熟悉相关期权策略的市场表现、运行规律，为投资者研究和更好地使用期权提供参考。既往数据显示：被动配置下衣领策略的长期效果最好，而如能对市场行情状态进行判断，则综合使用备兑和对冲策略的效果更好。

▍期权运用的新工具——期权策略指数

期权的非线性收益特征令其在与标的资产相结合后，可以实现改变标的资产风险收益分布的效果，因此可以满足投资者在投资交易、风险管理等方面的广泛需求。在期权与标的结合的众多策略中，备兑、对冲、衣领策略是最为典型的一类策略，这些策略的长期风险收益特征显著优于标的资产本身，为有资产配置、长期持有标的资产的投资者提供了一种替代选择。

国内目前唯一的场内金融期权——50ETF期权上线至今已有4年时间，对冲、增收等经典期权策略也已经逐渐被期权投资者熟悉和使用。但市场中尚缺少能够直接体现上述各策略在不同市场环境中的表现特征，以及长期配置效果的指数工具。有鉴于此，中信证券开发了相关期权策略指数，助力投资者了解和熟悉相关期权策略的市场表现、运行规律，为投资者研究和更好地使用期权提供参考。

期权策略指数的发展由来已久，早在1977年Gateway Investment Advisers公司便成立了以类似于期权衣领策略进行投资的Gateway Fund，但2000年之前这类产品无论是数量还是规模发展速度均较缓慢；2002年之后，芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange，简称CBOE)陆续开发了一系列期权策略指数并进行了持续的宣传推广，随后市场对期权配置策略的了解和接受程度均大幅提升，期权共同基金产品的数量和规模均也出现了十余倍的增长。

2017年末规模在10亿美元以上的8支期权基金中，有7只属于上述三类策略指数。究其原因，第一，这三类策略的原理简单、策略构建方便，易于被市场理解和实施；第二，三类策略与标的资产长期年化收益接近，但波动率更低、回撤更小，适合养老金等需要长期配置股票市场的投资者作为现货持仓的替代；第三，这三类策略均可构建为被动型策略，策略可复制性较强，便于管理。

▍中信证券期权策略指数编码规则

该系列指数隶属于中信证券指数体系，代码格式为“CIS+6位数字”。其中CIS为中信证券的简称；第1位数字为大类资产编码，其中“0”代表“权益类”；第2位数字为资产内指数系列代码，其中“8”代表“策略类”；第3位数字代表证券品种，其中“6”代表“期权”；第4位数字代表期权标的资产，其中“0”代表“50ETF”；第5位数字代表策略类别，其中“0”代表“备兑策略”、“1”代表“对冲策略”、“2”代表“衣领策略”；最后1位数字为策略指数流水号。编码规则及含义如下图所示。

本系列期权策略指数在Wind中的代码段为CIS086000至CIS086027，包含备兑、对冲、衣领三类策略共计28个指数。各指数代码及名称如表1所示。

▍三类期权策略的构建原理

备兑策略

备兑策略是最典型的一类期权策略，其构建方法是在持有标的资产的同时卖出认购期权，通过赚取权利金来达到增强投资组合收益的效果。以下两图分别展示了持有标的资产的同时卖出平值、虚值认购期权构建备兑组合的到期损益。

备兑策略的特点在于收益增强，即利用投资者对市场上涨通常会过度乐观的认知偏差，通过让渡一部分市场大幅上涨时的收益来获得增强收益的效果。备兑策略在市场横盘、震荡、慢牛等行情中表现突出。

风险对冲策略

风险对冲是期权的基本功能之一，其最基本的实现方法是在持有标的资产的同时买入认沽期权。以下两图分别展示了持有标的资产同时买入平值、虚值认沽期权合约的到期损益。

对冲策略在市场快速下行时为投资者提供了保护，一旦遭遇行情急转市场大幅回调，认沽期权贡献的收益便能够覆盖市场下跌带来的损失；而如果市场上涨，由于对冲的“保险”费用有限，投资者仍能享有上涨的大部分收益。使用认沽期权对冲的这一特征令其在牛市中后期、市场不确定性增加的时候会起到极好的投资效果。

衣领策略

衣领策略也是一类常见的期权对冲策略，其构建方式是持有标的资产的同时，卖出虚值认购期权，并买入虚值认沽期权。以下两图分别展示了使用不同虚值程度的期权构建衣领组合的到期损益。

衣领策略的特点是标的小幅涨跌时损益与标的接近，而标的大幅涨跌对时损益进行了截断。衣领策略可以视作备兑策略和认沽期权对冲策略的结合，即通过备兑的方式降低了对冲头寸的构建成本。相较备兑策略更适合震荡行情，认沽对冲策略更适合牛市中后期行情而言，衣领策略表现则更为均衡。

▍期权策略指数编制方案简介

基日与基期

指数以2015年3月26日为基日，基点为1000点。（50ETF期权在2015年2月9日上线。上市首月较为特殊，交易所并没有挂2月合约而是直接挂3、4、6、9月合约。考虑到全部指数规则的统一性，故指数以2015年3月26日为基日。）

再平衡方法

（1）备兑指数。每个再平衡期，平仓已持有的全部期权合约，将持有的50ETF现货调整至等同于指数净资产，并备兑卖出开仓对应同样份数50ETF的新的认购期权合约。（海外的期权指数种类繁多，以美国CBOE的备兑开仓指数（BXM）为例，该指数持有标普500指数成分股票的同时卖出当月平值的标普500指数认购期权合约，到期时候按现金结算并卖出新的当月合约。与BXM指数的差别是，BXM指数到期用现金结算，而本系列指数到期平仓。这一点区别主要是交易制度决定的，上交所50ETF期权采取了实物交割制度。）

（2）对冲指数。在每个再平衡期，平仓已持有的全部期权合约，将持有的50ETF现货调整至等同于指数净资产的90%，并买入开仓对应同样份数50ETF的新的认沽期权合约。如果对应的期权权利金超过指数净资产的10%，则最多只按10%的指数净资产进行买入。

（3）衣领指数。在每个再平衡期，平仓已持有的全部期权合约，将持有的50ETF现货调整至等同于指数净资产的90%、备兑卖出开仓对应同样份数50ETF的新的认购期权合约、买入开仓对应同样份数50ETF的新的认沽期权合约。如果10%的指数净资产及备兑卖出获得的权利金不足以买入足够的认沽合约，则按实际可用资金进行买入。

每一类策略指数的再平衡方法相同，只是选用的期权合约的到期日和行权价不同。调仓时交易价格均以到期日收盘价计算。相邻两个再平衡日之间持有组合保持不变。

特殊处理

50ETF分红等事件出现时，使用获得的红利及现金资产买入50ETF进行再投资，保持期权合约对应的50ETF份数和持有的50ETF一致。如果补充50ETF后备兑券仍然不足，则对期权进行减仓至二者一致。旧合约仍持有到期，不向新挂牌合约展期。

指数计算公式

▍不同市场环境中的期权策略指数表现分析

使用当月略虚值的期权构建指数的表现普遍较好

从备兑策略指数的表现来看，在使用同一月份合约的指数中，使用虚值合约的表现优于使用平值和实值的；在所有档位的合约中，表现最好的是虚二档。在使用不同月份合约的指数中，当月虚二收益表现略优于次月虚二，年化收益率分别为3.05%和2.57%，夏普比分别为0.13和0.12，但是次月虚二最大回撤低于当月虚二。

从对冲策略指数的表现来看，在使用同一月份合约的指数中，使用虚值合约的表现优于使用平值和实值的，在所有档位的合约中，表现最好的是虚二档。在使用不同月份合约的指数中，当月虚二收益表现优于次月虚二，年化收益率分别为7.67%和4.76%，夏普比分别为0.47和0.3，两者最大回撤比较接近，均在24%左右。

从衣领策略指数的表现来看，在使用同一月份合约的指数中，使用虚二购虚二沽合约组合的表现优于使用其他虚值合约组合。在使用不同月份合约的指数中，当月虚二购虚二沽收益表现优于次月虚二购虚二沽，年化收益率分别为7.52%和3.99%，夏普比分别为0.67和0.42，次月虚二购虚二沽的最大回撤低于当月虚二购虚二沽。

不同市场环境中的策略选择

从下表的长期统计结果来看，这三个期权策略指数的年化收益均显著高于50ETF，年化波动率又显著低于50ETF，且由于期权策略的应用，最大回撤也得到了很好的控制。长期来看，期权策略指数的风险收益比都优于买入持有指数。

分行情来看，在趋势牛市中，持有标的资产的收益率、夏普比率均为最高，但这类行情持续时间通常较短，比较难以把握。在其他行情中，备兑策略均能获得高于标的资产的收益率，实现增强收益的效果。对冲和衣领策略均能够起到降低组合回撤的作用，在下跌和震荡行情中的作用较为突出。衣领策略相对买入认沽策略构建对冲头寸的成本更低，但代价是让渡了一部分上方收益，因此在牛市末尾等不确定增大的市场环境下，需要根据实际的情况酌情选择两类策略。

对于长期配置股票市场的投资者而言，衣领策略是相对更好的选择。使用该策略不需要对行情的状态进行主观判断，避免了人为因素的干扰。对于希望通过判断行情获得更高收益的投资者来说，相对于精准择时（判断牛市和熊市的开始和结束），慢牛和震荡这两种行情状态相对容易识别。根据上文三种策略适用环境的分析结论，我们只需在慢牛和震荡行情中使用备兑策略，其余时间均使用对冲策略，可以获得相比于衣领策略更好的收益表现，如下图所示。

▍风险因素

50ETF期权流动性不足；50ETF期权定价产生较大偏差。

▍相关研究

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注：本文为《【指数研究与指数化投资系列】期权策略指数编制方案与应用分析》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。

moren · 2019-5-31 13:43:12

这个会有波动率指数吗？

moren · 2019-5-31 13:44:18

现在可以buy vol

我的名字叫小飞 · 2019-5-31 13:51:28

moren 发表于 2019-5-31 13:44
现在可以buy vol

sell put指数类型吧

【指数研究与指数化投资系列】期权策略指数编制方案与应用分析

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