白糖期权周报——现货压力显现，盘面弱势震荡

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来源：中粮期货研究中心
作者：期权研究小组

为了配合场内白糖期权市场的发行，让投资者更好的参与白糖期权交易，中粮期货期权研发小组从本周起推出白糖期权周报，敬请关注。白糖期权周报第一部分是对国内、外食糖市场进行供需分析与行情展望，第二部分是对相应的期权交易策略进行分析，包括国内与国际场内期权策略、场外期权策略。本报告观点仅供参考，不作为投资依据。

报告要点：在进口保障措施明朗前预计市场维持震荡走势，但受到国产糖生产压力，以及现货销售清淡的拖累，预计盘面表现较弱。后期，需持续关注保障措施调查进展，此前公告称3月22日前将公布最终结果。

第一部分一周行情回顾及展望
上周国内市场整体震荡下行，周三糖价受到卖盘压力增仓回落，主力合约1705盘中跌破6900元/吨关口至6833元/吨，随后糖价维持低位运行。5/9价差当周基本持稳，累计走弱1元/吨至-74元/吨。现货方面，据了解从上周开始终端出现补货情况，但走量较小，并未给现货价格带来明显提振。另一方面，国产糖正值压榨高峰期，供应压力增大，市场库存明显增长。从仓单数量可见一斑，周五总仓单数量为66922张，当周累计增加2623张，这也成为拖累盘面的主要因素之一。
上周国际糖价先抑后扬，在白糖3月合约到期前表现较弱的拖累下，ICE原糖3月合约盘中跌破20美分/磅支撑位，创六周新低至19.91美分/磅。但周四，随着交割压力释放，原糖大涨逾2%，整体仍维持20-21美分/磅区间震荡。白糖方面，3月合约周一到期交割，总交割量为14.43万吨，其中9.35万吨来自危地马拉，另外5.08万吨来自墨西哥，买方唯一。随着3月合约到期，白糖逐渐走强，5/5白糖升水再次回归100美元/吨以上，主要来自印度进口预期以及缅甸需求的提振。
观点上，在进口保障措施明朗前预计市场维持震荡走势，但受到国产糖生产压力，以及现货销售清淡的拖累，预计盘面表现较弱。后期，需持续关注保障措施调查进展，此前公告称3月22日前将公布最终结果。
第二部分国内基本面
1、产销情况
截至1月31日，全国累计产糖453.96万吨，同比增加32.87万吨，其中，产甘蔗糖360.97万吨；产甜菜糖92.99万吨。累计销售食糖193.82万吨，同比基本持平；累计销糖率42.7%，同比减少3.65个百分点。其中，销售甘蔗糖155.82万吨，销糖率43.17%；销售甜菜糖38万吨，销糖率40.86%。

2、进口
本周，国际糖价先抑后扬，国内震荡走弱，配额外进口利润有多增加。本周巴西原糖配额外进口利润（比日照）周环比增加90元/吨，至270元/吨左右，泰国白糖配额外盘面进口利润周环比增加220元/吨至70元/吨左右。

据海关最新公布数据显示，12月我国进口食糖22万吨，同比大幅下降56.03%，环比增长100%，继续维持低位，创近5年新低；按年度统计，2016年总计进口食糖310万吨，同比下降36.03%；按榨季统计，2016/17榨季累计进口食糖47万吨，去年同期为111.64万吨。分原、白糖来看，12月进口原糖16万吨，全部来自巴西；进口白糖近6万吨。

3、替代品
本周，淀粉价格延续跌势，现货报价较节前下跌20-100元/吨不等。主要原因，一是原料玉米价格表现较弱，对淀粉形成压力；二是加工利润丰厚；三是下游需求疲软，库存水平较高。后期，预计开工率维持高位，但需求持续弱势，价格难有起色。本周，F55与白糖价差较上周回落50元/吨，为4200-4250元/吨左右。

3、主产区天气情况
过去10天，广西地区天气干燥，整体降雨量较历史平均减少50-80毫米；云南各地情况不一，南部局地降雨略多。广西气温偏低，较历史平均下降0-1摄氏度；云南地区东部地区气温较低，西部略高。未来7天，广西前半段天气持续干燥，利好甘蔗砍收，后半段迎来大范围降雨；云南情况类似。气温方面，广西天气有所回暖，南部地区最低气温升高至16-24摄氏度，北部地区略低，为8-16摄氏度；云南气温偏低，但也在零摄氏度以上。

第三部分国际基本面
1、CFTC基金持仓
上周，管理基金多单再次增持、空单减持。截至2017年2月7日管理基金多头头寸周环比增加9375张至16.87万张，空头头寸周环比减少1076张至4686张。管理基金持仓显示仍为净多头，净多头寸增加10451张至174,183张。

2、巴西中南部
2016/17榨季已基本结束，双周糖产量大幅缩减至1.1万吨，环比下降69%，同比下降88%。目前市场关注点已转向新榨季估产。1月巴西中南部地区降雨充足，累计降雨量远高于历史平均水平，利好2017/18榨季甘蔗生长。在近期召开的迪拜糖会上，60%的人认为巴西中南部2017年甘蔗产量将在5.9-6.1亿吨，处于历史高位。若按出糖率134千克/吨，制糖用蔗比46.5%估算，糖产量在3504-3622万吨。后期，天气问题仍是影响甘蔗生长的关键因素。预报显示，未来30天巴西中南部地区降雨整体高于平均。
除了甘蔗产量，制糖用蔗比也是影响糖产量的重要因素，并且不确定性更大。目前，市场预计出糖率较上榨季持平或略增至47%。考虑到能源价格可能继续上涨，加之资金情况较差的糖厂会倾向生产乙醇来获得现金流，制糖用蔗比存在下调可能。按6亿吨入榨量计算，制糖用蔗比每下滑1个百分点，糖产量减少近80万吨。

1月，汽油与含水乙醇终端价格均有所上涨，其中乙醇涨幅较高，与汽油比价再创高位。受此影响，含水乙醇销量大幅下滑。数据显示，1月含水乙醇销量为9亿升，同比大幅下滑32%，环比下降22%。截止周四，含水乙醇折糖价为16.73美分/磅，低于糖价。

2、北半球资讯
印度：在本周召开的迪拜糖会上，印度再次成为讨论热点。根据会议期间进行的调查显示，市场预计印度2016/17榨季糖产量范围在1900-2050万吨之间。大部分与会者相信印度需要额外进口来满足国内需求。对于进口时机，目前大部分认为会在北方邦选举结束之后。
现货价格方面，本周印度主产区马邦糖价基本持平，为590元/吨，但今年已累计上涨了10%。
泰国：据泰国甘蔗糖委员会表示，截至2月15日泰国已累计入榨甘蔗5700万吨，同比下降12%；累计产糖580万吨，同比下降8%。与2月1日相比，同比下滑幅度有所缩窄，生产进度在逐渐加快。受到天气等因素的影响，本榨季开榨进度较上榨季落后了12天。原白糖产量方面，已累计生产白糖160万吨，同比下降3%；生产原糖408万吨，同比下降10%。
出口方面，泰国1月出口原糖32.4万吨，同比增长9%，出口高品质白糖25.7万吨，同比增长44%。
3、主产国天气
过去一周，巴西中南部降雨量有所减少，圣保罗日均降雨量低于去年以及历史同期水平。未来7天，中南部地区降雨整体偏少，柏拉拿州降雨量偏多。印度方面，2017年1月1日至2月15日，印度主产区马邦以及卡特拉卡邦北部持续无降雨，北方邦降雨也偏少，但卡特勒卡邦南部地区降雨高于平均。未来7天，印度天气持续干燥。

4、主要货币汇率
本周美元指数先扬后抑，雷亚尔继续升值。截止周四，雷亚尔报3.0565，与上周相比升值1.94%。印度卢比小幅贬值，周五报67.0600，当周累计贬值0.48%。泰铢当周小幅升值，报34.98，当周升值0.29%。

第四部分期权交易策略
国际原糖1705合约，目标区间19.89-21.21收敛，没有新报告消息之前继续盘整。未来按照国际原糖的习惯走势，由一根长K棒离开区间带出短趋势。
国内白糖1705合约恐怕更没有方向，只能期待行情能否跌破6643砸出黄金坑再来决定做多的方式，线图判断这样的机会也不大，但是等待这个讯号之后的胜率最高。以上看法一周有效。

1.场内期权交易策略
在白糖期货1705合约跌破6643以前，建议投资者采取买入蝶式策略（Long Butterfly）。以白糖期权仿真行情为例，同时采取如下操作，投资者将支出权利金850元/手：
1.买入1手SR-1705-C-6600（期权价格444元/吨）
2.卖出2手SR-1705-C-6800（期权价格349元/吨）
3.买入1手SR-1705-C-7000（期权价格339元/吨）

到期盈亏图：
在期权到期时，若白糖期货1705收在区间中枢6800时，投资者将获得最大盈利；若白糖期货在区间震荡时，投资者将盈利；若白糖期货收在两侧（跌破6600，或涨过7000），投资者将面临最大亏损。

情境盈亏图：
波动盈亏图——当白糖期货1705合约在区间震荡时，该组合是在做空隐含波动率，若隐含波动率下降，则投资者可以多赚。

2.  场外期权交易策略
推荐策略：卖出跨式组合
标的合约：SR705
最新价：6840（周五收盘价）
策略收益结构：

期限：10天
收入权利金：60元
说明：鉴于短期振荡的判断，卖出跨式获取权利金，上下盈亏平衡点在6780和6900，各有60点的安全垫，如果振幅超过60点，可辅以期货头寸锁定风险

ICE白糖期权策略分析

数据来源：汤森路透
本周ICE白糖期权波动率曲面，体现出近月高于远月，看涨高于看跌的特点。最高的波动率出现在3个月后到期的5月主力合约上。

数据来源：汤森路透
主力合约5月白糖的波动率偏斜曲线，出现右高左低的特点。整根波动率曲线几乎呈现一条直线，越是虚值的看跌期权，波动率越低；越是虚值的跌涨期权，波动率越高。市场中充斥着投机性看多的能量。

5月白糖推荐交易策略：卖出跨式期权变形。
5月白糖近期维持盘整，运用卖出接近平值的看涨及看跌期权（20.25call及20.25put）来构建跨式组合，赚取期权费。但因为5月糖波动率偏斜曲线的特点，为了防止未来可能的大涨，再买入1手执行价格接近合约高点的23.00call，以进行保护。

数据来源：汤森路透
策略共收取期权费用1579美元。最大可能盈利1579美元，最大可能亏损无上限。
如果标的物价格继续盘整，维持在19-22美分区间，则可一直持有头寸，利用跨式组合做多theta值的特点，随着时间的流逝扩大收益；如果标的物价格向下破位，则应止损，全部平仓出场；如果标的物价格上涨，在23美分附近止步，亦可继续持有头寸，观察后市动向，如果穿破23美分，则应尽快平仓出场。