基于隐含波动率的市场情绪与行情阶段分析

投资要点
今天正好是中金所沪深300股指期货上市9周年，中证500及上证50股指期货上市4周年，股指期货在价格发现、风险管理、资源配置上发挥了重要功能。

隐含波动率是由期权交易出来的指标，该指标的作用之一是反映市场情绪。隐含波动率越高，代表市场情绪越亢奋，在大涨行情中，这种亢奋是追多、怕踏空的情绪，在大跌行情中，这种亢奋是杀跌、恐慌的情绪。

情绪是大牛市最主要的催化剂与推动力。以万得全A指数为基准，上一轮大牛市是2013-6-25至2015-6-12，历时两年，涨幅为257.31%，第一个场内期权,vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市于2015-2-9，通过50ETF期权计算出的隐含波动率只能涵盖牛市的最后一段，无法观察到完整牛市的情绪波动。

我们通过可转债中的期权价值部分反推出隐含波动率，然后对所有上市的可转债的隐含波动率进行加总平均后来代表市场隐含波动率。我们将模拟出的上轮牛市完整的市场隐含波动率中与实盘50ETF期权计算出的隐含波动率重合时间段的数据进行了拟合回归，结果P值7.36E-37，R2为0.97，效果较好。

观察上一轮牛市的完整情绪变化过程，得到结论是牛市大致分为三个情绪阶段：第一阶段，对前一轮熊市的恐慌情绪逐步麻木，并产生扭转，逐步走向牛市情绪，表现为隐含波动率先降后升；第二阶段，情绪出现调整，多空情绪参半，表现为隐含波动率水平在20%-30%之间，市场宽幅震荡；第三阶段，情绪再次出现亢奋，一致看多，表现为隐含波动率水平突破30%，市场快速上涨，并且在突破50%以后，牛市可能见顶。

与当前行情进行比较，目前我们已经走完第一阶段，正处于第二阶段。

风险提示：

本文分析的是全市场牛市，以万得全A指数为基准，分析隐含波动率所采用的数据是50ETF期权和可转债的期权部分，存在标的不匹配情况，因此，推算出的情绪指标主要作为参考。

本文以上轮牛市为基础，分析完整的情绪走势，投资者需注意“历史重演”的模式差异或会导致报告论点可能存在误差。

联系人：王智奇  021-52138046

隐含波动率是由期权交易出来的指标，该指标的作用之一是反映市场情绪。隐含波动率越高，代表市场情绪越亢奋，在大涨行情中，这种亢奋是追多、怕踏空的情绪，在大跌行情中，这种亢奋是杀跌、恐慌的情绪。情绪是大牛市最主要的催化剂与推动力。以万得全A指数为基准，上一轮大牛市是2013-6-25至2015-6-12，历时两年，涨幅为257.31%，第一个场内期权,50ETF期权上市于2015-2-9，通过50ETF期权计算出的隐含波动率只能涵盖牛市的最后一段，无法观察到完整牛市的情绪波动。我们通过可转债中的期权价值部分反推出隐含波动率，然后对所有上市的可转债的隐含波动率进行加总平均后来代表市场隐含波动率。

本文分为三个部分，第一部分介绍如何计算可转债中的隐含波动率，第二部分介绍如何模拟上一轮牛市的完整隐含波动率，第部分将目前的隐含波动率走势与上一轮牛市对比，探讨当前行情处于何阶段。

01
计算可转债的隐含波动率

可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息。

从定价角度看，可转债包括两部分价值，纯债价值以及期权价值。纯债价值部分类似信用债，定价因素主要是利率风险和信用风险；期权价值部分类似股票期权，定价因素主要包括约定的转化价格、剩余期限、正股价格、正股的波动率，除此以外，可转债的期权价值还受到特有的转股条款、赎回条款、回售条款、下修条款等因素影响。

由市场交易价格，我们反推出可转债中的期权价值部分的隐含波动率。纯债价值部分，我们以相应债项评级的中债公司债收益率曲线对面值和利息进行折现，期权价值部分，我们简化为欧式期权。计算时，某些参数的调整方法如下：1.  正股进行分红或除权时，调整相应转股价；2.  可转债发出提前赎回的公告后，调整剩余期限；3.  无风险利率采用同期的贷款利率；4.  忽略下修条款，不考虑下修概率。

以歌华转债为例，纯债价值部分，我们用图1所示的对应的债项评级的中债公司债收益率曲线对面值和利息进行折现，期限按年份四舍五入。然后计算期权部分，倒推出隐含波动率走势，图2所示，计算出的原始隐含波动率为蓝线，临近到期时，曲线波动很大，我们按10日平均进行平滑处理，得到橙线，即为我们分析所用数据。

02
模拟指数隐含波动率

以万得全A指数为基准，如图3所示，上一轮大牛市是2013-6-25至2015-6-12，最低点1878.33，最高点7257.80，历时两年，涨幅为257.31%。第一个场内期权50ETF期权上市于2015-2-9，通过50ETF期权计算出的隐含波动率只能涵盖牛市的最后一段，无法观察到完整牛市的情绪波动。因此，我们通过可转债中的期权价值部分反推出隐含波动率，然后对所有上市的可转债的隐含波动率进行加总平均后来代表市场隐含波动率。

表1展示了上一轮牛市中上市的可转债清单，我们对这些可转债按照前文所述的方法，计算出对应的隐含波动率，平滑处理，然后加总取平均，得到了模拟的市场隐含波动率。为了检验模拟效果，我们将后半段，模拟结果与实盘数据进行拟合回归，结果如图5所示，P值7.36E-37，R2为0.97，效果较好。


通过拟合，我们得到了上一轮牛市的完整情绪变化过程，如图6所示，上一轮牛市大致分为三个情绪阶段：第一阶段，对前一轮熊市的恐慌情绪逐步麻木，并产生扭转，逐步走向牛市情绪，表现为隐含波动率先降后升；第二阶段，情绪出现调整，多空情绪参半，表现为隐含波动率水平在20%-30%之间，市场宽幅震荡；第三阶段，情绪再次出现亢奋，一致看多，表现为隐含波动率水平突破30%，市场快速上涨，并且在突破50%以后，牛市可能见顶。

03
当前行情的情况

图7展示了当前行情的隐含波动率走势情况。本轮行情低点出现在2018-10-18，截至2019-4-16，涨幅约为37%。此轮行情的隐含波动率走势吻合上一轮牛市的第一阶段，隐含波动率先降后升。当前的隐含波动率上升至30%左右，以上一轮经验看，当前处于宽幅震荡的整理期。

04
总结

观察上一轮牛市的完整情绪变化过程，得到结论是牛市大致分为三个情绪阶段：第一阶段，对前一轮熊市的恐慌情绪逐步麻木，并产生扭转，逐步走向牛市情绪，表现为隐含波动率先降后升；第二阶段，情绪出现调整，多空情绪参半，表现为隐含波动率水平在20%-30%之间，市场宽幅震荡；第三阶段，情绪再次出现亢奋，一致看多，表现为隐含波动率水平突破30%，市场快速上涨，并且在突破50%以后，牛市可能见顶。与当前行情进行比较，目前我们已经走完第一阶段，正处于第二阶段。

本文作者：王智奇
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