糖进口政策落地！后市如何操作？卖看跌期权为主

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来源：银河期货

在衍生品市场，大部分期货品种的价格运行都有一定的周期性，而对于农产品来说，交易周期会因为不同品种的生物特性而有所区别，但其产量价格周而复始的特性，却殊途同归。排除期权自身的共性来说，期权本身基于标的资产的特性使其交易机会与标的基本面有很大的联系。熟悉标的基本面的周期性，会对期权操作有战略性指导意义。因此本文主要着眼于研究白糖基本面周期性特征，并通过市场数据及期权操作利用白糖季节性进行交易获利。

白糖品种的周期性要从白糖的来源说起。我国白糖的来源主要分为甘蔗与甜菜，从产量的比例来看，甘蔗占了主要部分，因此白糖价格的走势与甘蔗的生长特性有很明显的相关性。甘蔗是多年生植物，根状茎粗壮发达，我国主要的产区为广西、云南等地。一般来说，甘蔗的种植周期为种1年，收2~3年，具体年内的生长周期如表1所示：

表1：白糖年内周期
时段
所属周期
11月~明年4月
甘蔗生长期
4月~5月
集中收榨
6月~8月
产销旺季
9~10月
消费旺季

种植的季节分为每年9月份的冬植蔗与每年2月份的春植蔗。甘蔗的生长周期一般为11月至4月，成熟后的甘蔗可以进行收割，初次收割完的甘蔗可以留下宿根，之后可继续收割2~3年，所以这种甘蔗也被成为宿根蔗。宿根蔗的生长收货成本相对新植蔗来说更低，因此蔗农可以继续留存宿根蔗进行收割。

甘蔗的这一特性确定了我国甘蔗生产周期为5~6年，其中2~3年为连续增产，之后2~3年为连续减产，由此得出的结果是白糖价格随着生产大周期的变化而产生的变化。从历史数据来看，2017-2018榨季处于一个增产周期的第二年，甘蔗供应增长的确定性较大，白糖期货也在供应的增长以及其他压力下持续下挫。

之前所述是我们分析国内糖产量所制定的周期，但是白糖的价格走势又不仅仅受限于国内产量，国储糖的收储放储，淀粉糖的替代性，以及进口糖或者走私糖流入市场，都会对我国白糖价格产生巨大影响。我国进口糖主要从巴西、泰国、印度进行进口，当白糖价格过高时，进口糖可以充当替代品从而使白糖价格下降。同时去年国储糖的收储，也体现了国家的调控政策。总之，影响白糖因素较多且复杂，既然不能从源头明确白糖涨跌的可能性，那从结果入手可能更加能得到具有前瞻性的市场观点。

白糖期权上市以来就发挥着对冲市场风险的作用，而从白糖期权的一些参数特性也可以一窥市场情绪及态度的变化。从期权最基础的波动率入手，白糖期权的隐含波动率呈现了其周期性分布的特性，如图1所示：

图1：白糖期权主力合约GVX（银河隐含波动率指数）平均值月度分布图

从图1中可以明显看出白糖期权的隐含波动率具有季节特性，在收榨结束进入产销旺季的时候，白糖期权的隐含波动率位于全年最高点。原因在于国内白糖价格主要还是受国内产量影响，而国内收榨集中在4~5月，收榨结束后，新糖的产量确定，且白糖进入产销旺季，行情会有大涨或大跌的走势，期权的隐含波动率便会有较大提升。

从历史波动率同样能看到类似的特性，如图2所示，我们使用了2011年至今的数据进行月度历史波动率分布的计算：

图2：白糖期权指数HV（历史波动率）平均值月度分布图

如果说白糖期权因为上市时间较短而不能反映白糖价格周期性的话，从近7年的历史波动率月度平均分布图中可以看出，过去长时间来说，白糖波动较大的月份为7、8、9、10月，对应的白糖生产周期为榨季结束后的产销旺季。这也从标的资产的一面验证了白糖价格的波动确实具有季节性的分布，主要体现为产销季波动较大，生长期波动较小的特点。

如果在传统的期货市场，白糖波动周期这一特性很难被利用进行盈利，而在期权这个风险利益衡量维度多元化的市场，波动率交易恰恰是期权交易的核心。我们可以在波动率较低的月份进行提前布局，随后在波动率普遍较高的月份平仓再卖出波动率，如此循环往复的进行操作。

从市场实例中我们能得到更多启发，假设我们在去年进行类似的策略操作。通常来说，5月份是一个GVX和HV都相对较低的月份，因此我们在2017年5月2日买入主力月份的平值跨式组合（每组为买入一个看涨期权，买入一个看跌期权）。我们的资金共100万，使用的仓位为10%，即10万资金用于买入SR709合约的跨式组合做多波动率。5月2日SR709的收盘价为6691，因此最接近其标的价格的行权价我们认为是平值，即6700。考虑流动性的原因，我们在SR709到期前5个交易日，即7月18日平掉所有仓位，具体的盈亏情况如表2所示（计算均使用收盘价，手续费5元一张，滑点为两个滑点即10元）：

表2：使用周期策略做多波动率盈亏

从表2来看，做多波动率收益颇丰，仅10%的仓位进行交易便赚取了全部仓位5.22%的收益。随后因为7月份波动率通常已经上涨到一个较高的部分，我们不宜在此处做多波动率，同时从历史波动率来看，10月份之前波动率下跌的情况也不在多数，因此在10月份之前我们不进行操作。当时间到达9月份时，通常情况下备货高峰已过，新一轮的生产期临近，波动率会有较大幅度的回落，虽然历史波动率显示10月份波动率可能也较大，但是为了不错过行情，我们在2017年9月1日开始做空波动率，持仓到11月份到期日前5个交易日即11月17日为止，操作的准则与上文相同，具体的损益如表3所示：

表3：使用周期策略做空波动率盈亏

从表3中可以看出，在这个过程中因为我们没做动态Delta对冲，所以我们的收益有一部分会受到趋势的影响，但是大部分都是来自于波动率以及收取时间价值的收益。而在之后的几个月的生产期，我们可以适当做多波动率，原因在于我们平仓的11月份，隐含波动率已经跌到了9%附近，这个数值相当于标的资产每天平均的波动在0.5%附近，可以说已经小到了一个极端的地步，因此虽然以往11月份之后继续做空波动率似乎还有空间，但是对于2017/2018榨季来说不太适合继续做空波动率。从这个例子中我们也能看出，在期权市场进行波动率交易并不仅仅是循规蹈矩的按照以往的经验进行操作，观察波动率在历史当中的绝对位置同样重要。

结合到最近白糖的情况，目前隐含波动率处于上升之后的回落状态。同时从上述的历史数据可以看出，7月份隐含波动率与历史波动率达到高点后再次上涨的概率较小。因此从波动率与时间价值的角度来说，做空波动率是近期较好的选择。

而从趋势的角度分析，昨日下午商务部公布8月1日起对所有配额外食糖进口统一适用保障措施，根据《中华人民共和国保障措施条例》的规定，2017年5月22日，商务部发布2017年第26号公告决定对进口食糖产品实施保障措施。目前，措施实施已届满一年，公告所附《不适用保障措施的发展中国家（地区）名单》中进口占比低于3%的国家（地区）的进口份额累计超过9%，符合取消不适用名单条件。该政策的目的，在于内外糖价相差较大时，当进口的量达到一定份额，要对此类国家征税，因此进口糖的成本会提高，对于国内糖价属利多政策。

根据白糖指数走势的判断，5000点在过去非常长一段时间白糖的成交密集区附近，有支撑作用，如图3所示：

图3：白糖成交密集区域

根据上述关于趋势与波动率的理由，我们推荐在未来几个月可以卖行权价为5000的SR901看跌期权，从而赚取趋势与波动率的收益。

作者简介：
吴元华，英国卡斯商学院数量金融硕士，现任银河期货期权高级研究员。两年私募、FOF基金从业经验，擅长研发技术面类型策略，并将其与期权实战交易相结合，通过各种数学软件（如Matlab）优化交易策略，构筑结构化产品。

五湖藏书楼 · 2018-7-17 22:28:47

不错，把白糖期权波动率的月历差规律也统计归纳出来

糖进口政策落地！后市如何操作？卖看跌期权为主

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