【指数研究与指数投资专题】指数基金布局分析与投资图谱

文丨张依文赵文荣王兆宇顾晟曦厉海强刘方姜鹏朱必远(中信证券量化策略与资产配置团队)

过去五个季度中，指数基金工具数量和规模持续增长，在全市场公募基金中的市场占比也稳定提升。截至2018年底，国内指数基金的市场份额已超过全市场公募基金（非货币）的14%，不过相比于美国指数基金36%的市场占比，当前国内指数基金市场仍有较大的发展空间。未来随着养老基金和FOF产品的逐渐落地，对指数工具的需求将进一步推动产品发展。

本报告主要分析全市场指数工具的布局情况和市场发展，评估现有指数基金的工具性功能，并整理出全口径的指数基金投资图谱，供工具使用者参考。

▍指数基金市场占比不断攀升，板块布局逐渐完善

股票型指数基金是指数产品主力，商品型基金则全部采用指数化投资。截至2018年12月31日，全市场各大类资产基金中共有677只指数基金，规模合计6931亿元，在全市场非货币型开放式基金中规模占比达14.53%。分大类资产看，股票型基金中，指数基金规模和数量占比均在60%以上，且股票型指数基金贡献了全部指数基金79%的规模，是指数基金军团中的主力产品。商品型基金则全部采用被动指数化投资，规模合计135亿元。对比之下，虽然债券基金整体规模庞大，且2018年债券指数基金集中发行成立，但目前债券指数基金规模占比仅有4.31%，指数化程度仍最低。而通过QDII通道布局海外市场的国际（QDII）基金，考虑到指数化投资可以帮助投资者降低跨市场的投研难度，指数化程度整体也在35%以上。

2005年以来，股票型基金的指数化程度逐年提升。2005年一季度末，股票指数基金在所有股票仓位在60%以上的基金中的数量和规模占比分别为20.69%和27.64%，到2018年三季度末，对应占比分别上升至86.06%和79.90%。其中，牛市中指数基金规模快速增长，至2015年二季度末股票型指数基金规模最高达到8186亿元，占股票型基金规模的78%，占全部非货币型公募基金规模的18.9%。此后市场下跌指数基金占比随之回落，但近两年已呈现止跌回弹趋势，2018年四季度相比于2018年三季度股票型基金中指数基金规模占比上升5.4%，在全市场非货币型开放式基金中规模占比达到12.88%。

A股股票基金内部指数工具布局有所分化，宽基规模型股票基金基本实现指数化全覆盖，行业基金指数工具化属性逐渐凸显。截至2018年12月31日，A股规模型股票基金中97%的规模均来自股票指数基金，A股行业基金中指数基金占比也接近70%，数量占比更高达82%。分散化投资、组合透明且紧密跟踪对应指数的特点，使得指数基金成为获得行业平均收益水平的便利工具。

港股相关基金（包括港股通基金和主投港股的QDII基金，下同）中，规模型股票基金全部采用指数化投资，策略型指数基金的规模占比则与A股策略基金相近。当前策略型港股基金主要关注红利、低波以及AH股折溢价策略，且多数采用类似Smart Beta的指数化形式运作，该类型指数基金规模占比达到62.05%，而A股策略版块指数基金规模占比则为67.9%。

指数运作类型丰富，产品交易规则灵活。按照指数产品类型的不同，指数基金可以分为ETF、ETF联接、LOF、分级基金和普通场外开放式基金五类，不同产品适用的交易规则也不同。其中，ETF、LOF和上交所分级母基金既可以在一级市场申购赎回，又可以在二级市场交易，分级基金的A份额、B份额只能在二级市场交易，但子份额和母份额之间可以实现合并分拆，构建多种交易策略。而ETF联接基金、深交所分级母基金和普通场外开放式基金仅能在一级市场申赎。

对于交易型指数基金，同一产品类型下不同资产类别的指数基金也存在交易效率的差异，目前黄金ETF、债券ETF、货币市场基金、跨境ETF和LOF基金均可以实现T+0模式的日内回转交易，即当日买入当日即可卖出，其他交易型指数基金则不能直接T+0交易。此外，在不同交易所上市的基金申赎效率也不同，特别是跟踪跨市场指数的股票ETF，由于上交所“深市证券现金替代”和深交所“实物申赎”的差异，在上交所上市的品种比深交所上市品种申赎效率相对更高。

▍指数基金的应用：配置、交易与套利

指数工具是“被动管理型”而不是“被动投资型”。与主动管理型基金追求超额收益的目标不同，指数型基金通过被动追踪标的指数为投资者提供便捷透明的配置工具，而“被动型”的基金管理方式并不代表指数基金在投资中的应用也只有单一的“被动型”投资。实际上，指数基金的应用可以分为配置型应用、交易型应用和套利型应用三大类。

作为配置型工具，指数基金具有风格稳定、成本低廉和元素丰富等优势。首先，指数基金的风险收益较为稳定，投资风格也不会随基金经理变更而发生改变，因而不会影响其在配置组合中的作用；其次，指数化产品的管理和交易成本较低，换手率、资产转换和再平衡时的摩擦成本也较低，配置的性价比高；最后，指数产品的投资领域可扩展性较强，只要是可投资资产，均可快速地通过指数化产品进行布局对接，打通投资者的配置空间。

指数基金最简单的配置应用就是买入持有，在此基础上还可以进行定投、智能定投等着眼于中长期投资的买入持有策略，相比于单次投资，定投在一定程度上可以分散择时风险、降低投资平均成本。考虑到指数工具丰富的资产布局，如黄金资产、海外资产、大宗商品、REITS等，在投资组合中也可以起到资产替代的作用。此外，丰富的行业、主题和风格指数基金，也为轮动策略提供便捷的配置工具。

指数基金的交易型应用集中在ETF、LOF和分级基金三种可交易的指数工具。一方面，我们可以在指数价格波动较大时利用交易型指数基金进行波段交易获取价差收益，即在基金价格低点买入并等待上涨时卖出或赎回，对于ETF也可以在价格高点融券卖出并等价格下跌时买入ETF还券。特别地，对于可以“T+0”交易的黄金ETF、债券ETF、货币ETF、跨境ETF和LOF基金，通过买低卖高的操作还可以实现日内波段交易。另一方面，投资者也可以借助ETF的融资融券进行多空配对交易，比如当投资者看好大盘蓝筹行情，同时看跌中小盘股的走势时，可以通过买入（融资买入）跟踪沪深300指数的ETF，同时融券卖出跟踪中证500指数的ETF实现大小盘ETF多空配对交易，赚取由市场风格分化带来的价差收益。

指数基金的套利交易主要包括期现套利、一二级市场套利和成分股事件套利等，具体的套利效果除了与套利价差有关，还需考虑套利实施时的固定交易成本、市场冲击成本等。

期现套利策略中通常用上证50、沪深300和中证500指数对应的ETF复制现货价格，通过计算现货与期货价格的升贴水幅度买低卖高获取套利收益。如期货价格高于现货价格导致期货升水时，投资者可以买入ETF同时做空股指期货合约，等期现价格收敛时卖出ETF并平仓期货空头，赚取套利收益。

一二级市场套利策略主要运用于既可以在一级市场申赎，又可以在二级市场交易的ETF、分级和LOF指数基金。以ETF为例，投资者可以用ETF的一级市场净值和二级市场价格计算折溢价水平。若ETF溢价，则买入成分股后在一级市场申购ETF，并卖出ETF获得溢价收益；若ETF折价，则买入ETF并赎回，获得成分股后，通过卖出来获取折价收益。

而成分股事件套利策略则是当ETF所跟踪指数的成分股出现涨停、跌停或停牌等事件时，利用ETF变相实现对某股票的多头或空头套利。例如当投资者预计停牌成分股复牌后上涨时，可以先在二级市场买入ETF并在一级市场赎回，得到一篮子股票后卖出停牌股票以外的其他成分股，等待复牌后股票上涨卖出获利。当投资者预计停牌成分股复牌后下跌时，可以先在二级市场买入其他成分股并用现金替代停牌成分股，然后在一级市场申购ETF后卖出ETF，等股票复牌后根据股票的停牌价与复牌价对申购ETF时用的替代现金部分多退少补，如果复牌后股价下跌，投资者就可以获利。此外，当指数成分股发生定期调整时，通过预判调整的成分股名单并提前布局，也有一定获利空间。

▍指数基金工具功能评估

指数基金的工具属性是投资者选择产品时考量的重要方面，其评价标准也与主动管理型基金不同。本节我们主要从基金费率、跟踪误差、冲击成本和风险调整后收益四个维度对现有的指数基金进行评价。

对于被动指数型基金，当不同产品对同一标的指数跟踪误差相差不大时，就需要考虑指数基金的费率。基金费率包括交易费率和管理费率，此处我们主要考察指数基金的最高申购费、管理费和托管费。跟踪误差则直观反映了指数基金对标的指数跟踪的紧密程度，而冲击成本主要通过基金规模衡量，防止出现大额申赎时产品存量规模的大幅变动，对于上市交易型指数基金，还可以通过日均成交金额衡量产品的流动性。此外，通过计算信息比率（年化超额收益/年化跟踪误差），我们还可以衡量指数基金风险收益的性价比。

具体地，我们从指数基金样本中剔除ETF联接、成立时间不满三个月、基金规模不满5亿元的指数基金，对于交易型基金则只保留向前20日日均成交额大于500万元的基金，并用各只基金过去1年的表现计算年化跟踪误差和信息比率。截至2018年12月，满足条件的指数基金共有115只，包括95只股票型指数基金、8只QDII指数基金、3只黄金ETF和9只债券指数型基金。

▍风险提示

关于指数基金的工具功能评估和细分板块划分基于公开可得数据，但也带有一定的主观判断，可能带来评估结果和划分准确性的偏差。

▍相关研究

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注：本文为《【指数研究与指数投资专题】指数基金布局分析与投资图谱》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。