【资产管理业专题研究系列之二】公募基金行业分析与展望

文丨姜鹏厉海强朱必远刘方赵文荣王兆宇张依文顾晟曦(中信证券量化策略与资产配置团队)

公募基金栉风沐雨二十载，2018年增值税开征、资管新规施行、银行理财子公司获批，养老目标基金、职业年金业务也首次落地公募。公募基金规模创新高，固收及被动产品线受追捧，但公司间差异仍较大。年度业绩上，固收类产品线胜出，各类基金收益分布较广。展望未来，预计机构类业务热度不减，职业年金投资方兴未艾，养老目标基金为长期潜力品种。

▍行业运营环境分析

回顾2018年，公募基金行业不乏标杆性事件，从年初增值税开征到资管新规施行再到银行理财子公司获批，大资管行业的融合势不可挡。业务方面，除传统产品线多有热门基金外，2018年也是养老目标基金、职业年金业务落地的公募元年。

资管大融合：银行理财VS公募基金

2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）发布施行，正式拉开大资管行业融合发展的大幕。银行理财子公司凭借巨额资本及渠道优势首当其冲，目前已有28家银行拟设立理财子公司，银保监会陆续批准建行、中行、农行、交行设立理财子公司的申请。

先后发布的《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）、《商业银行理财子公司管理办法》，为银行理财及银行理财子公司业务建立了符合资管新规的配套制度，以推动银行理财业务规范转型、实现可持续发展。

未来面临竞争：公募理财产品与公募基金业务形态趋同。相比而言，公募理财产品与公募基金监管标准有相似性，两者在业务上也有所趋同。首先，公募银行理财大类产品线已扩充至股票资产，理财新规增加了公募理财产品的权益投资属性，放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制，理财子公司旗下公募理财产品则更进一步、可直接投资股票。其次，理财产品销售起点大幅降低，银行理财业务中的公募理财产品由5万元降至1万元，理财子公司则不设置理财产品销售起点。投资杠杆率亦与公募基金趋同，单只开放式公募理财产品的杠杆水平不超过140%。此外，理财子公司理财产品代销渠道也呈现多元化。

银行理财子公司的两项优势：可投非标+有条件发行分级理财产品。资管新规虽允许公募资产管理产品适当投资非标准化债权，但实际监管对公募银行理财、公募基金有所区别，银行理财投资非标的政策已明朗化，政策红利是其相对公募基金的一大优势。同时，在公募分级基金受限整顿的背景下，允许银行理财子公司发行分级理财产品，但须符合“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”的资管新规要求。

银行理财子公司在其资本实力、销售渠道上的优势虽大但并非压倒性。银行理财子公司数十亿的注册资本上限虽不在少数，但公募基金公司经历二十年发展，已不乏资本实力较强的头部公司。据不完全统计，截至2018年半年度末，四家公募基金公司净资产超过70亿元，五家公司净资产处于40亿元至60亿元，20亿元至40亿元的有11家。

销售渠道方面，基金业协会披露的2016年基金销售保有量来看，银行占比约四分之一，公司直销最大、占比约68%，加上6%的券商，销售渠道上不完全依赖银行。当然，直销渠道强势有其特点及局限性，例如互联网渠道接入直销系统、机构资金介入等。

公募基金在产品线全面布局、增值税节税、团队及投研文化融合上具备一定优势。相对银行理财子公司，公募基金也有其自身优势。一方面，头部基金公司通过多年发展，在主被动权益（含主题品种）、各类固收、QDII、商品及另类投资等各产品线上均有布局，形成覆盖面较广的大类资产基金池。另一方面，公募基金在增值税上有一定节税优势。此外，团队体系建设、投研文化的融合也是新成立公司需要迈过的门槛，其中银行理财子公司薪酬体系吸睛较高即与此相关。

新旧交织：银行与基金公司合作共赢。两个办法相关条款规定，商业银行理财产品投资资管产品时，所投资管产品不得嵌套公募基金外的其他资管产品；银行理财子公司发行的理财产品不得直接或间接投资于内部理财产品，也就是说若理财子公司发行FOF类理财产品，公募基金是其一类可选资产。此外，当前基金销售渠道多元化、市场化程度较高，爆款产品往往并非出自银行系，尤其是非固收类基金。银行渠道若因其理财子公司原因而厚此薄彼，将有损其原先基金超市的优势地位，故大概率上基金公司与银行的合作关系仍将延续。

综上所述，银行公募理财业务影响最大的并非基金公司群体而是个体，一方面，银行系基金公司因未被银行全资控股，后续或将面对内部资源竞争的局面；另一方面，规模较小且产品线特色不足的基金公司生存空间堪忧。

公募产品冷热不均，资管新规落地后部分品类再度受限

2018年不乏受资金追捧的公募基金。持续营销产品方面，短债品种、ETF中各有3只较前一年底规模增量在百亿以上。新发热门品种基本贯穿全年，从年初权益类爆款产品、二季度事件类MSCI中国A股国际通指数基金，到政策推动落地的战略配售基金、央企结构调整ETF及养老目标FOF，多个品类基金均有不俗表现。

但在资管新规发布的大背景下，公募产品监管亦是有保有压。除往期受限的保本基金、分级基金持续缩水外，货币市场基金、短期理财基金在监管上进一步收紧。

货币市场基金方面，在2017年实施的流动性风险管理规定的基础上，2018年6月，中国证监会、中国人民银行联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，规范互联网货基销售行为，并对T+0赎回提现实施限额（一万元）及垫支主体管理。《中国金融稳定报告（2018）》则专门论述了防范货币市场基金流动性风险。

随着资管新规的落地，采取摊余成本法估值的短期理财基金也面临整改。2018年7月《关于规范理财债券基金业务的通知》发布，其将短期理财基金整改分为固定组合类理财债券基金和短期理财债券基金两种，并在投资范围、基金估值及整改前要求等方面分别做出具体规定。2018年底，短期理财基金追随货基退出了规模排名的历史舞台。

专户业务缩水背景下，全面布局养老支柱业务

继2017年后，基金公司及其子公司的专户规模再度缩水。据证券期货经营机构资管产品备案月报披露，2018年11月底基金公司专户、其子公司专户规模分别为4.46万亿元、5.42万亿元，分别较前一年底降幅约为10%、26%。

2018年是公募全面布局养老投资的一年。在股市低迷、通道类业务萎缩的环境下，基金公司正积极寻求业务增量。其中，养老投资是能够获取长期资金流的一项业务，且国内政策方面也多有推动。

公募基金行业在养老投资领域已实现全面布局，除了早期布局的社保基金和企业年金业务外，2016年14家基金公司获基本养老金投资管理人资格，2018年10月9家基金公司再获中央国家机关事业单位职业年金投资管理人牌照。叠加2018年9月国内第一只养老目标基金的发行，公募基金行业已全面布局养老投资领域，涉及养老体系的三大支柱。

股东多元化格局初现，个人系公司成立数创新高

近年来，公募基金公司股东呈现多元化发展态势，多家非传统股东类基金公司获批。2018年获批的12家基金公司中，分别有8家个人系、3家券商系和1家私募系公司。伴随监管层鼓励专业人士发起设立公募，个人系公司成立数创年度新高。

但从管理规模来看，券商系、银行系和信托系等传统系公司仍占据绝对权重，三者合计规模（剔除货基、短期理财基金）约4.3万亿元、占比高达九成，全口径管理规模占比亦超八成。短期内，个人系、私募系及互联网金融系等新生力量仍难以撼动市场格局。

值得一提的是，券商系公司由早期参股模式转向全资持股，股东方包括券商资管子公司及券商本身。2018年成立的三家券商系基金公司分别为湘财证券、华融证券、西藏东方财富证券旗下全资子公司。此外，银行系基金公司已连续两年未有设立。

人员流动与产品退出

基金公司高管变更趋势落后。伴随基金公司数从100家增至140家，近五年高管变动人数每年保持在240人以上。2018年，基金公司高管共变更251人，涉及92家基金公司。平均每家公司变更1.8人，高管岗位中副总变更人数最高、达113人。从变更人数及司均变更人数指标来看，自2015年高点后基金公司高管变更趋势落后。

基金经理变更方面，2018年基金经理平均变动率约为38%，略低于2017年的42%。其中13家（ 29家）公司旗下离职（新聘）基金经理超过五人。

供给过剩叠加流动性监管，基金清盘只数再创新高；募集失败事件呈现常态化。从公募基金供给层面，2014年施行的注册制令产品发行审核周期缩短，此后每年成立的基金只数均超850只。期间多数大类资产并无趋势性行情，后续运作中资金持续流出的基金不在少数。此间，帮忙资金介入虽起到避免清盘的作用，但低于清盘线的产品数有增无减，2018年底规模低于五千万元的基金数达766只。

2017年10月1日，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》施行，相关条款严格限制持有人集中度，令帮忙资金的介入难度大幅提升。由此，2017年清盘只数大增，2018年清盘只数再创历史新高。同年，募集失败的公募基金亦渐多。实际上，规模过小及政策监管为清盘诱因，预计后续基金清盘、募集压力仍将保持。

▍行业格局及发展趋势

管理规模创新高，固收及被动产品线受追捧

规模创新高但增速低于去年。2018年8月，公募基金首次突破14万亿元大关。截至2018年底，公募基金管理规模合计12.9万亿，虽由高点滑落但仍创出历年新高，至此公募基金已连续七年实现规模增长。规模增速方面，同比去年增长11%，低于去年增速16个百分点；近十年，公募基金规模年复合增长率为19%，期间各产品线结构调整幅度较大。

固收及被动产品线受追捧，规模增量及增速均居前。大类产品线规模增量方面，债券型、货币市场型、指数及指数增强型增长较多，较上年分别增加10088亿元、8218亿元、2045亿元。混合型、主动权益型、保本基金规模下降较多，分别缩水3525亿元、1629亿元、1271亿元。整体来看，在债牛股衰的市场中，固收类产品规模放量，权益类产品继续收缩，受监管影响保本基金到期后选择转型或清盘。

规模增长率来看，债券型、指数及指数增强型年度规模增速较快，同比增长率分别为53%、38%。可转债型、量化对冲型规模增速亦可圈可点，两者增速均在17%左右。保本基金规模降幅达68%，混合型降幅亦较高。

规模大涨中的异动品类：短期纯债型、债券指数型规模分别同比增长35倍、4倍。债券型基金延续近年来规模大涨态势。从债券型子类品种来看，截至2018年底，中长期纯债型规模达两万亿元、同比增长54%，短期纯债型、短期理财型规模增长亦较多，分别增至1049亿元、5753亿元，前者为固收产品线规模增速最快者、同比增长率达35倍，在货基、短期理财基金受限局面下异军突起。此外，可投权益资产的混合债券型为债券型基金中唯一缩水品种。

被动产品线规模增量则主要来自股票指数型、债券指数型，两者规模分别增长1244亿元、850亿元。债券指数型规模增长在被动产品线中最快，2018年同比增长率达四倍，且增量多来自2018年的新发产品。

大类产品线存量格局稳定，债券指数型升至指数及指数增强型第二大子类

截至2018年底，货币市场基金仍为第一大品类，规模合计7.59万亿元。债券型规模列第二、达2.91万亿元，主动权益型、混合型、指数及指数增强型规模次之，且均高于7000亿元。相比2017年底，大类产品线格局变化较小。

细分产品线来看，指数及指数增强型基金中，股票指数型规模占比四分之三，较2017年小幅下降五个百分点，债券指数型占比提升10%至14%，超越股票指数增强型成为该类中第二大产品线。债券型格局较稳定，其下中长期纯债型占比约七成。

竞争格局：市场份额、产品线及盈利能力综合对比

头部基金公司占较高份额，公司盈利能力差异较大。剔除货币市场基金、短期理财基金后，前二十大基金公司规模占比62%。共15家基金公司规模高于千亿元，其中4家突破2000亿元，分别为易方达基金、博时基金、华夏基金、嘉实基金。

基金公司盈利能力差异较大，天弘基金、易方达基金居前。以2018年底标准化规模（定义参见右下图备注）探究基金公司盈利能力，天弘基金、易方达基金分别高达2696亿元、2063亿元，工银瑞信基金、嘉实基金、华夏基金、汇添富基金、南方基金、博时基金、广发基金、建信基金为第二梯队，标准化规模均处于1200亿元至1600亿元间。标准化规模不满一亿元的公司有27家之多。

嘉实、汇添富、易方达位列主动权益型前三，东证资管、兴全混合型基金规模排名提升较快。主要产品线前十大基金公司方面，嘉实、汇添富、易方达位列主动权益型前三，规模分布为656.59亿元、637.27亿元、460.04亿元，其中嘉实虽排名第一但规模下降193亿元，与第二名汇添富差距缩小；华夏、中欧、广发、景顺长城基、富国规模次之，均处于300亿元至400亿元间。东证资管、易方达为混合型中前两名、显著超越其他基金公司，前者规模较前一年有所较快，前十大公司中兴全因兴全合宜成功发行、规模提升较快；整体看，由于股市走势较弱，多家基金公司混合型规模大幅缩水。

可转债基金仍以兴全独大；剔除短期理财基金后，博时、中银、招商债券型规模均超千亿元，招商、南方、永赢增量突出。可转债基金中，兴全仍保持第一地位，规模约为30亿元，长信规模增至8.84亿元，其他基金公司可转债基金规模均偏小。债券型基金方面，博时、中银、招商规模位列前三，三家规模均超千亿元；头部公司该类产品线规模普涨，招商、南方、永赢增量均超400亿元。

华夏领军被动型产品线，易方达、南方、广发规模次之；部分存量、新发产品逆势大涨。指数及指数增强型基金中，华夏基金规模合计1224亿元，保持行业第一且与第二名差距较大，易方达、南方、广发规模次之。作为今年增速较快的产品线，各家公司在存量、新发产品均有所建树，存量产品中的中证500、创业板、沪深300相关标的增量突出，央企结构调整、中债1-3年国开行债券指数、上证50等新发标的也有不俗表现。

海富通、汇添富量化对冲基金规模双双突破10亿元。此外，规模较小的量化对冲产品线中，海富通、汇添富均以良好表现吸引增量资金，两家规模共同突破了10亿元关口。

各家基金公司盈利效率分化较大，千亿级公司综合管理费率处于0.27%至0.75%，富国基金、兴全基金、景顺长城基金、中欧基金指标靠前。将旗下所有产品合成为统一的综合管理费率（定义参见左下图备注），以体现各家公司的盈利效率状况。各家公司的综合管理费率均值为0.61%，与混合债券型整体费率相当，各家公司综合管理费率分布在0.18%至1.5%。

相比而言，各家公司综合管理费率差异较大。千亿元级基金公司中，综合管理费率处于0.27%至0.75%，整体产品线布局更为均衡、费率处于中庸水平，其中富国基金、兴全基金、景顺长城基金、中欧基金均高于0.6%，建信、天弘、浦银安盛、永赢均不高于0.3%。百亿元以下规模的基金公司，综合管理费率分布较广、处于0.28%至1.5%间，产品线单一、产品数量较少是该指标大幅分化的主因。

换个角度看规模/费率：标准化规模保持近四年高位但综合管理费率趋降

以标准化规模指标重新审视公募行业，行业整体标准化规模保持在近四年高位， 2018年底合计3.76万亿元，略低于去年底水平。近十年来，公募行业综合管理费率趋降，2018年更降至0.44%、主动纯债产品费率相当，这与近年来固收类产品线持续扩容有关。

以标准化规模乘以1.5%得出基金的静态管理费。截至2018年年底，各大类基金为行业贡献的静态管理费中，主动管理型股债类产品为中流砥柱，其中固收类产品线贡献较多，货币市场型、债券型静态管理费合计占比54%，主动权益型、混合型占比分别为21%、16%，指数及指数增强型次之、占比7%。

▍全品类年度业绩回顾

各类基金收益分布广，固收类产品线胜出，中小公司亦可圈可点

2018年产品线业绩方面，各类固收品种多数飘红，少数纯债基金仍现踩雷。其中，债券指数型、中长期纯债型、短期纯债型平均获利6.73%、6.21%、5.24%，短期理财型、货币市场型、混合债券型次之。债券指数增强型、QDII债券型表现较弱，年度平均收益率分别为-4.01%、-0.21%。

权益品种随市场下滑，A股品种跌幅整体大于QDII基金，混合型基金主因仓位不同业绩分化。国内股票指数型、主动权益型、股票指数增强型亏损均在两成以上。QDII主动权益型、QDII混合型跌幅均在15%左右。

可转债型呈现一定抗跌性，FOF年度首秀、小幅下跌，量化对冲型几无损失。可转债型呈现一定抗跌性，但由于部分品种持股仍占一定比例，该品类年度折损近10%。自成立以来，2018年FOF产品线为年度首秀，平均小幅下跌5.24%。量化对冲型基金在股指期货监管逐步放松的一年，产品线整体几无损失。

分级A、保本基金分别平均录得4.27%、2.06%的收益率，分级B整体净值腰斩。其他类型基金涉及REITs、商品型及另类投资等品种，收益率分布在-21%至7%的较广范围。

各主要产品线中，公司业绩有所分化，其中不乏业绩良好的中小公司。如下图所示，从规模超过2000亿元的主要产品线来看，股债品种明显呈现跷跷板效应，同类产品下各家公司业绩有所分化。此外，业绩较好者不乏小规模基金公司，如中长期纯债型中的富荣、益民、华泰保兴平均收益率均超过8%，混合债券型中的泰康资管、海富通平均涨幅均超6%，而主动权益型中的中航、浙商平均跌幅均在18%以内。

单只基金分类业绩统计

部分主动权益品种较抗跌，三只医健主题标的入前十；混合型基金上演配置能力。主动权益型方面，凭借良好的选股贡献，交银阿尔法、兴全商业模式跌幅均在1%以内，位列主动权益型基金前两位。业绩前十的基金中包括三只医健主题品种。

混合型的前十大品种涨幅均超7%，涉及偏债混合、灵活配置等标的。除博时鑫瑞A外，均低股票仓位运作，债券资产为业绩提供了较好正贡献。

仅一只可转债基金获正收益；中长期纯债型、混合债券型前十大标的涨幅均超8%，前者前三甲杠杆率偏高。可转债基金中仅招商可转债获正收益，天治可转债增强A、长信可转债A跌幅均在4%以内。中长期纯债型方面，前十名基金平均收益率高达12%。前三名基金鹏华丰融、东方永兴18个月A、融通增益A杠杆率偏高；南方、鹏华、融通均有两只产品进入前十。

混合债券型基金，业绩前十基金平均收益率为10%，整体特点是大多没有股票仓位，并充分利用债券头寸以提升收益；中海惠祥分级、华泰柏瑞季季红、博时宏观回报位列前三。

偏债FOF跌幅较小，量化对冲型业绩分化。当前公募FOF中有六只基金成立满2018年全年，其中五只偏债类标的跌幅均低于5%，华夏聚惠稳健目标A、南方全天候策略A跌幅在三个点以内。权益类FOF海富通聚优精选跑赢偏股混合型基金指数。

量化对冲型基金中，前十大基金平均收益率2.02%，标的间收益及回撤分化较大。海富通阿尔法对冲以6.35%的业绩居首，部分品种净值经历前高后低的走势。

美元升值助力海外债品种上涨。QDII主动股混型中，仅工银瑞信全球精选、嘉实美国成长人民币获正收益，多只全球配置标的业绩靠前，全球配置结合美元升值共同发挥效用。此外，移动互联、医健主题及大中华基金进入前十。

QDII债券型前十大基金普涨、平均收益率4.44%，融通中国概念以9.07%的收益率领涨，工银瑞信全球美元债A人民币次之，美元升值亦为该品类提供了业绩支撑。

其他类型基金中，REITs、黄金标的入围。鹏华前海万科REITs以6.82%的收益居首，且回撤仅为0.53%；其以追求稳定收益为目标，高仓布局中短久期债券，亦叠加部分物业租金收益。其他涨幅靠前的基金均为黄金类标的。

基金公司（50亿元以上）分类产品线业绩统计

下面，选择对应产品线规模在50亿元以上的基金公司进行业绩统计，业绩指标采取简单平均法算出。

交银施罗德、汇添富分别领跑主动权益型、混合型。主动权益型产品线方面，收益率前五的有交银施罗德、融通、诺安、国海富兰克林、兴全，交银施罗德旗下交银阿尔法、交银医药创新、交银先锋均较抗跌。混合型产品线方面，汇添富、中信保诚平均跌幅均在5个点以内，两家公司旗下均有不少偏债配置、注重投资体验的灵活配置品种。

中长期纯债型方面，东方基金旗下产品平均收益率达10%，泰康资管、诺安基金业绩排名次之，前十大基金公司收益率均不低于7个百分点。以东方基金为例，旗下东方永兴18个月收益居于同类第二，其他7个基金份额收益率均不低于6%。

混合债券型国投瑞银夺魁，旗下产品风险偏好有差异。混合债券型产品线方面，国投瑞银基金以5.3%的平均收益率居首，鹏华、中信保诚次之。国投瑞银旗下国投瑞银优化增强、国投瑞银和泰6个月、国投瑞银双债增利年度收益率均高于7%，在同类基金中表现较靠前；其中优化增强持有少量股票，后两只产品更为保守、基本不投股票。

基金经理分类产品线业绩统计

主动权益型：何帅所管产品跌幅在1%以内。林英睿、黄峰、傅友兴所管产品整体亦较抗跌，三人所管产品跌幅均在8%以内。四人在该品类均只管理一只产品。

混合型：多名共管基金经理入围。嘉合磐石基金经理季慧娟、于启明、骆海涛同居首位，该基金注重回撤控制，主投存单和中短久期高评级债券。华安旗下基金经理贺涛、胡宜斌业绩次之。

中长期纯债型：东方基金吴萍萍、泰康资管蒋利娟/经惠云、融通基金王超位列前三。

混合债券型：华泰柏瑞基金罗远航、博时基金王申、安信基金庄园所管产品收益率均超10%。

▍首发公募基金盘点

首发市场尚属红火，各产品线冰火两重天

首发市场尚属红火，新产品综合费率趋降。2018年募资金额保持较高水平，公募发行规模突破9000亿元，为近十年来位列第三的募资量，同比去年增长约14%；发行只数共862只，自2016年以来连续两年回落。

新发基金整体综合管理费率显著下降。将发行的各类基金静态管理费除以总发行规模，可见新发基金整体综合管理费率近三年趋于下滑；2018年仅为0.63%，排在近十年来倒数第二，这与产品发行结构直接相关。

各产品线冰火两重天：募资金额传统品类仍胜出，指数型、短债型发行扩容快

募资金额传统品类胜出。债券型、混合型、指数及指数增强型、主动权益型募资金额均突破千亿元，分别为3460亿元、2686亿元、1694亿元、1155亿元。其他品类均不达百亿元，其中FOF募资约59亿元，市场对FOF的接受度仍有提升空间。受监管及市场影响，货币市场基金、保本基金、量化对冲基金无一发行。发行规模增速方面，指数及指数增强型、可转债型募资金额增速较快，较去年同比增长分别高达375%、189%。

股债指数型、短期纯债型首发扩容快。债券型基金细分产品线发行规模方面，中长期纯债型仍占绝对权重，短期纯债型有所扩张、增速10倍。指数及指数增强型基金发行规模方面，股票指数型、债券指数型基金发行规模分别为998亿元、664亿元；债券指数型基金增速最高、达20倍，股票指数型增速次之、为2.57倍。

十大公司首发规模占比过半，但标准化前后发行规模有反差

前十大基金公司首发规模占比过半，且发行效率颇高；发行规模与标准化发行规模形成反差。前十大基金公司首发规模合计占比51%，但基金发行只数占比不到四分之一。上述公司均为中大型基金公司，募资效率相对颇高。其中招商、华夏、广发、汇添富、南方首发规模均超500亿元。同期另有19家基金公司全年发行规模不达5亿元。

从标准化发行规模角度，前十大基金公司合计占比亦接近半数，兴全、汇添富、华夏、广发标准化后的发行规模均突破200亿元，兴全跃居首位与其主动权益类产品发行规模较大有关。而招商不再列入前十，与其发行的大规模产品管理费率偏低有关，其中主要涉及债券型、政策性品种。

指数及指数增强型、混合型发行趋暖，两类单品位列募资前十

指数及指数增强型、混合型、债券型平均募资排前三。2018年，指数及指数增强型、混合型平均发行规模同比增长较快，两者和债券型平均发行均在10亿元以上。指数及指数增强型基金中，股票指数型、债券指数型、股票指数增强型平均募资金额分别为12.64亿元、39.1亿元、2.34亿元；今年被动产品线扩容与新发市场趋暖不无关系。混合型发行规模增长主要来自战略配售基金和1季度热销的权益品种。

此外，主动权益型基金平均发行规模维持在近十年中低水平，平均每只发行7.75亿元。FOF发行只数上升较快，2018年共成立18只产品，但平均募资金额下滑至3.27亿元。

两类产品位列发行前十：市场热点+政策性产品。其中，市场热点产品股债类资产兼具，包括年初爆款权益产品兴全合宜、四季度发行趋暖的债指产品广发中债1-3年国开行债券指数和主打货币增强的国投瑞银恒泽中短债。

政策性产品集中发力，年度发行规模十大产品中有7只该类基金，包括5只战略配售基金、两只央企结构调整ETF。

其他观察：规范后定制基金维持扩张

2017年3月发布的委外新规曾一度冲击该项业务。我们通过估算定制基金的发行规模、只数，以观察该项新规后的一级市场反应。据统计，经过一年多的新规调整期，近两年定制基金规模、只数均有所扩张。

产品类型来看，2018年定制基金中以债券型为主流，仅有极少数主动权益型品种。平均发行规模方面，定制基金发行规模显著高于非定制品种。其中，定制的债券型、主动权益型基金平均发行规模在16亿元左右，非定制型两类产品平均仅发行7亿元左右。

▍行业展望

机构业务热度不减

机构投资占比稳步提升。即使从机构占比偏低的权益类基金角度，金融危机后其机构投资比例亦稳步攀升。2008年金融危机至2015年的八年间，机构持基规模占比逐步升至34%。近两年多来，机构占比小幅回落，截至2018年半年度末，机构持基规模的市场份额仍高于四分之一。经过近十年的发展，上市权益类基金的机构投资者属性亦趋于多元。当机构成为市场中不可或缺的稳定力量时，布局机构业务愈发受到基金公司重视。

产品定制业务非银行系基金公司专有。从我们估算数据来看，近两年机构定制产品在委外新规下趋于规范，且发行只数、规模均较前一年有较大幅度增长。债券型、主动权益型定制基金平均发行规模均超15亿元，前者需求近年来显著大于后者。2018年，参与基金定制的公司数达55家、较前一年有所扩容，其中不乏非银行系基金公司。整体来看，基金定制已成为拓展业务的有效途径之一。

职业年金业务方兴未艾。2018年是职业年金在公募基金落地的元年。2018年10月31日，中央国家机关事业单位职业年金投资管理人名单出炉，公募基金公司在19家机构中占据9席。之后，新疆开启首个省级地方职业年金计划，新疆机关事业职业年金管理联合组发布通知，18家投资管理人共获36个投资组合，多家公募基金公司赫然在列。福建、山东、江西等省职业年金相关工作也有进展。

职业年金存量规模较大且缴费具备强制性，是各家机构关注的长期资金来源之一。加上部分基金公司已具备多年企业年金投资经验，在风险偏好类似的账户投资上有所沉淀。预计未来公募基金公司仍将继续发力该项业务，于其中分一杯羹。

养老目标基金为长期潜力品种

今年，公募养老目标基金或被纳入税延商业养老账户投资范围。作为中国版IRA的有益探索，2018年5月个税递延型商业养老保险试点启动。在一年期试点结束后，今年养老目标基金等公募标的或被纳入投资范围。近期，第三批养老目标基金获批，也为后续产品供给提供了有力支持。此外，监管部门也在抓紧制定个税递延养老账户投资公募基金业务的规则。

美国养老目标基金花开DC计划、IRA，近十余年来获长足发展。以美国养老投资市场为例，2017年末美国IRA市场资产管理规模已达9.2万亿美元、占据美国近1/3的养老资产，其中共同基金在IRA资产中占比高达47%，且该占比不包括ETF和封闭式基金，而人寿保险公司IRA资产占比不到5%。2017年末美国目标基金（含日期基金、目标风险基金）规模合计1.5万亿美元，自2005年底以来的年复合增速为18%。

成本降低后，量化对冲将聚焦选股

2017年2月至今，监管部门已放宽股指期货交易三次。沪深300期货、中证500期货年化对冲成本已由2016年初的18.05%、32.36%，降至2018年末的0.07%、7.27%。借力监管松绑的东风，沪深300期货负基差一度收窄，成本降低为量化对冲策略迎来发展契机。

然而，在股市表现偏弱的大环境下，对冲策略的现货组合对选股能力提出较高要求。尤其在平均现货仓位近五成、不完全对冲时须保留净多头的当下，选股能力是量化对冲基金能否获取绝对收益的要素。

权益类基金的春天终将来临

美国货币市场基金也曾风靡一时。现代共同基金业的首个30年（1940年~1970年），股票型基金一度占据龙头地位，1970年底该类基金规模占比高达94%。美国货币市场基金自上世纪70年代推出后，1981年规模占比曾大增至77%；但截至2017年底，作为短期现金管理工具的货币市场基金，其规模占比已降至15%。

慢牛是推升美国股票型基金规模的系统性因素。自1993年至2017年底，标普500年化收益率为7.55%，同期美国股票型基金规模年复合增速达14.44%，显著超越股指增长水平，行情上涨的同时吸引了较大规模增量。同期，该类基金规模与标普500相关性高达0.95。

反观国内，伴随“宝类”基金的持续扩容，货币市场基金自2014年以来规模占比均高于四成。2018年底，货币市场基金占比约58%，加上债券型基金规模合计占比已超八成，而同期主动权益型、混合型基金占比仅为12%。这一趋势特征与美国20世纪七十年代至八十年代早期颇为相似，但随着通货膨胀问题得到解决，美股长期牛市开启，预计股票型基金将成为长期投资的更优选择。

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注：本文为《【资产管理业专题研究系列之二】公募基金行业分析与展望》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。