【招商非银|专题】脱水干货：证券公司场外个股期权业务揭秘

招商证券非银组：郑积沙、刘雨辰、刘淇
核心摘要
本篇报告重点介绍了当前国内证券公司开展的个股期权业务，并对市场关心的核心问题进行了梳理和解答。在业务发展前景向好背景下，具有机构客户基础、产品设计和营销实力，并且抓住了初期战略机遇的公司更具备优势，并将延续优势
摘要
证券公司开展的个股期权业务是一项delta中性业务。基本上不承受资产价格波动的风险。参考国际市场，期权功能非常强大，包括：(1)提供风险对冲功能；(2)创设多样性投资策略；(3)提高资金使用效率。
量的因素：A股个股期权市场处于起步阶段，未来增长空间广阔。存量场外期权规模占市值比例远低于国际成熟市场水平。增量规模今年发展迅猛，三季度每月新增个股期权初始名义本金规模在200亿以上。预计18年末场外股期权存量规模将达到3300亿元，占A股市值比例达0.5%；平均每月新增名义本金将在200亿元以上。
价的因素：高利润率的核心因素短期不会发生变化中、短期内个股期权业务仍将维持较高利润率的特征。（1）整体处于卖方市场状态。（2）采用历史波动率定价，享受A股股票波动率下降红利。（3）市场环境有助于券商降低对冲成本。
监管态度：长周期逻辑下，衍生品业务的发展符合整体发展方向。在国际投资者增多，机构投资者话语权渐强，对非方向性投资需求明确的情况下，衍生品市场规范稳步发展将是监管长期关注的重要问题，相关政策的复苏可以期待。短周期逻辑下，当前个股期权业务规范性相对较高，无需担忧面临监管压力。目前个股期权业务在监管核心的关注的投资者市场性和市场的稳定性方面规范可控。
核心竞争力：机构客户基础雄厚、产品设计和营销实力强大，并且抓住了初期战略机遇的公司，有望脱颖而出且持续保持领先。从需求端看，机构客户是业务发展的基础。从供给端看，产品设计能力与营销团队缺一不可。个股期权业务具有先发优势，后来者机会渺茫，业务分化由此出现。
投资建议：我们认为个股期权业务属于当前强监管背景下少数可以有一定发展、并带来明显增量业绩贡献的业务。同时具有机构客户基础、产品设计和营销实力强大，并且抢抓了初期战略机遇的公司具备优势，并且优势持续。行业的集中度会保持高位。推荐：中信、中金等。
风险提示：当前市场活跃度持续提升，但依然可能面临成交量转向低迷的风险，对证券公司收入产生明显影响。在突发性事件影响下，政策更为趋严的风险

报告正文
一、个股期权是什么？
期权（option）是以特定价格买入或卖出特定标的（证券）的权利。该权利在特定时间内有效。期权有两种类型：认购期权（call）和认沽期权（put）。认购期权的持有者拥有买入特定标的的权利，认沽期权的持有者拥有卖出特定标的的权利。类别分为美式期权和欧式期权，美式期权在到期日前的任何时候或在到期日都可以执行合同。欧式期权合同要求其持有者只能在到期日履行合同。某一特定期权可以通过四个要素来描述：类型、标的、行权价格和到期日。表1中是一张标的为股票A的看涨期权，该期权持有者在12月31日拥有以价格K买入该股票的权利。

从国际成熟市场来看，期权是一项非常强大的投资工具，为投资者带来众多好处。主要包括：

（1）期权是非常好的投资风险控制工具。期权赋予持有人按约定价格交易的权利，同时却没有要求持有人必须要按约定价格交易的义务，即持有人拥有是否执行期权合同的选择权。期权的这一特性让投资者可以将风险控制在一定的范围，同时却能留有无限的获利空间。

（2）期权能创造出在任何市场状况下都能盈利的投资组合。借助于期权，则无论股票上涨、下跌、不上不下、双向巨幅波动等，均能构造出相应的期权组合，让投资者可以在任何市场状况下能都有盈利的机会，这时真正需要的是投资者对市场状况的判断力。

（3）期权能提供杠杆，提高资金使用效率。期权内含杠杆作用，能用小资金撬动大名义规模，提高资金使用效率。

证券公司开展的个股期权业务是一项delta中性业务。目前国内证券个股期权业务通常的业务模式是：交易对手向证券公司买入一份期权。证券公司构建一份delta中性的资产组合，包括该卖出的期权和对应的标的个股。在期权到期日之前，证券公司通过动态调整标的个股的持仓，保持资产组合的delta基本为零，因此基本上不承受资产价格波动的风险；会计处理方式上：期权合约到期前，证券公司收到的期权费借记银行存款，同时贷记衍生金融工具；并计入利润表中的投资收益；同时证券公司为对冲delta持有的股票也体现在交易性金融资产中。理论上做到完全对冲时，衍生金融工具公允价值波动与对应交易性金融资产的公允价值波动也能做到完全对冲。

证券公司个股期权业务可以通过以下例子来直观展示：假设证券公司卖出一张表1中的期权，价格为C元；当前股票A的价格为S元。为构建delta中性的资产组合，证券公司同时买入50手股票A。此时，证券公司资产负债表中借记C元，衍生金融工具贷记C元。同时投资收益增加C元。另一方面，证券公司对冲持仓的股票A有5000S元记进交易性金融资产。在delta完全对冲的情况下，衍生金融工具中的C和交易性金融资产中的5000S的公允价值波动完全抵消，证券公司以5000S元的用资赚取了C元的收益。
二、行业前景：既有成长空间又具盈利能力
我们从量、价两方面分析，认为国内个股期权业务发展尚处于起步阶段，在当前监管环境下，前景仍将稳中求进。

量的方面，A股个股期权市场处于起步阶段，未来增长空间广阔。国内个股期权以A股市场股票为标的，均为场外合约。目前在中国期权市场分为场内市场和场外市场。场内市场标的仅包括上证50和商品品种，其它标的期权均通过场外市场交易。场外期权标的构成，主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指类，A股个股类，黄金期现货类，以及部分境外标的。从静态存量角度看，场外期权业务增长空间相当广阔。以美国成熟经验来看，场外股票期权存量规模超过纽交所和纳斯达克股票市值之和的5%。然而根据最新统计，截至10月末我国存量期权初始名义本金仅2292亿元，仅占A股同期总市值的0.4%。从动态增量角度看，今年以来个股期权规模增速迅猛。2016年11月之前，A股个股期权每月新增规模基本为零。今年以来迅速攀升，特别是三季度，每月新增个股期权初始名义本金规模在200亿以上。我们认为核心原因是个别证券公司着力发展该项业务。因此整体来看，个股期权市场规模尚小、增速较快、发展仍处于起步阶段。发展空间方面，我们预计18年末场外股期权存量规模将达到3300亿元，占A股市值比例达0.5%；平均每月新增名义本金将在200亿元以上。

价的方面，个股期权相较其他标的品种收费更高。以10月数据为例，从名义本金角度统计个股期权占比38.34%，但是从期权费角度统计个股期权占比高达77.96%。可见，个股期权收费远远高于指数类期权收入。根据草根调研了解，目前行业中规模领先的证券公司个股期权费往往在名义本金的8%以上。换一个方式阐述，当前个股期权业务利润率相当可观。据悉，目前行业中规模领先的证券公司个股期权业务利润率在扣除资金成本后依然能够达到10%以上，部分业务规模较小证券公司的利润率更高。

我们认为中、短期内个股期权业务仍将维持较高利润率的特征。经多方调研分析获知，目前个股期权市场呈现明显的高壁垒、高集中度特征。保持业务高利润率的关键在于维持高期权费和尽量低的对冲持仓本金。当前A股个股期权业务利润率丰厚的核心原因包括：（1）业务发展处于初级阶段，整体处于卖方市场状态。一方面，目前能够提供个股期权报价的证券公司只有中信、中金、招商、华泰、中信建投和长江，其中，中信和中金的业务规模在存量市场占据垄断地位。而交易对手方面主要是私募基金参与，议价能力相对较弱。另一方面，由于个股期权合约的标的、日期、行权价格都是个性定制，一般无法直接比较价格。（2）采用历史波动率定价，享受A股股票波动率下降红利。目前个股期权业务卖方市场背景下，定价采用的是个股历史波动率上浮一定比例进行定价，当前A股上市公司股价处于波动率下降阶段，因此定价采用的波动率明显高于隐含波动率。也就是说证券公司收取的期权费明显高于其为了构建Delta中性资产组合所花费的对冲成本，赚取了波动率的差值。（3）市场环境有助于券商降低对冲成本。A股市市场特殊的涨跌停制度，对于证券公司调整持仓，构建delta中性资产组合相当友好，证券公司资金占用较少。我们认为，以上三方面原因短期内不会发生大的改变，因此证券公司A股个股期权业务利润率会在相对高位保持稳定。
三、监管态度：规范可控的前提下稳步发展
首先，衍生品业务的发展符合监管长周期逻辑下的整体发展方向。经过两年“依法、从严、全面”监管，证券行业规范性已经有了明显提升，监管逐步重视行业发展的问题。十九大前后，监管多次在重要场合明确：要加强多层次资本市场建设，要不断提升资本市场与证券行业的国际化水平。衍生品市场是多层次资本市场重要组成部分，也是提升资本市场和行业国际化水平必不可少的一环。在国际投资者增多，机构投资者话语权渐强，对非方向性投资需求明确的情况下，衍生品市场规范稳步发展将是监管长期关注的重要问题，相关政策的复苏可以期待。

其次，当前个股期权业务规范性相对较高，短周期逻辑下无需担忧面临监管压力。监管目前对于市场核心的关注点在于投资者适当性和市场的稳定性，而目前个股期权业务在这两方面在监管看来均规范可控。当前个股期权的参与者均是机构投资者，主要是私募基金，没有散户参与；同时，存量的期权名义本金规模仅2292亿，占A股市值0.4%，其中个股类的占比更低，而用于对冲的实际持有股票规模预计仅500亿，对市场影响较为轻微。我们认为，监管会在规范可控的前提下，允许证券公司为机构投资者提供包括个股期权在内的各种衍生风险对冲工具，逐步推动资本市场的发展和国际化水平的提升。
四、核心竞争力：短板决定发展上限
个股期权业务作为专业性和附加值较高的业务，将带动证券公司的分化，综合实力强大的券商有望脱颖而出。

从需求端看，机构客户是业务发展的基础。个股期权业务由于仅仅限制于机构客户参与，机构客户基础庞大的券商也就具备了该项业务发展最基本的土壤。反之，机构客户缺乏的券商该业务发展会更为艰难。

从供给端看，产品设计能力与营销团队缺一不可。一方面，产品设计能力关系到可做的标的范围，对冲成本关系到期权的定价是一切竞争的根本。另一方面，期权产品营销团队对专业性的要求远高于股票销售团队。在相关机制保证下拥有强大且专业的期权营销团队是个股期权业务初期抢占市场份额的重要武器。

此外，个股期权业务具有先发优势，后来者机会渺茫，业务分化由此出现。一是，个股期权业务的主要参与者私募客户粘性较强，同时私募客户会有辐射效应，一家客户周围有多家有类似需求的客户；二是，产品设计经验的积累和规模效应的带动；三是品牌影响力的建立。

综合来看，我们认为，需求端和供给端的基本实力和对个股期权业务战略先机的把握共同决定了证券公司个股期权业务的未来，并且四项要素的短板决定了发展的上限。因此我们认为具有机构客户基础、产品设计和营销实力强大，并且抢抓了初期战略机遇的公司具备优势，并且优势持续。行业的集中度会保持高位。
五、投资建议：看好板块估值修复行情
我们认为，个股期权业务属于当前强监管背景下少数可以有一定发展、并带来明显增量业绩贡献的业务。同时具有机构客户基础、产品设计和营销实力强大，并且抢抓了初期战略机遇的公司具备优势，并且优势持续。行业的集中度会保持高位。推荐：中信、中金等。

风险提示：当前市场活跃度持续提升，但依然可能面临成交量转向低迷的风险，对证券公司收入产生明显影响。在突发性事件影响下，政策更为趋严的风险。

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