在上期文章中，我们为大家介绍了2020年春季股票期权策略，一季度市场波动剧烈，所以我们选取了买入跨式策略进行回测，带着大家实盘领略了期权的魅力，之后有很多朋友私信说：“买入跨式策略真的挺好的，只要标的有大幅的波动就能盈利，但是操作中面对这么多的合约，我到底应该选择什么合约买入呢，平值？实值？还是虚值呢？”本期我们就针对这个让所有期权投资者头疼的问题，谈一谈买入跨式策略行权价的选择。 话不多说，我们先看结果，这里我们选取三组（宽）跨式行权价组合，一组买入跨式策略（平值），另外两组买入宽跨式策略（分别选择虚值和实值合约）。我们发现，实测结果中表现最佳的是买入跨式策略（平值），这个策略的净值高达2.90元，其次是宽跨式策略（实值），净值也能达到2.54元，而表现最差的宽跨式策略（虚值），在回测期内出现大幅亏损，净值只有0.79元。 图表一、股票期权策略表现概览
图表二、策略净值与波动率指数表现
看到这里，大家应该能意识到，在期权投资之路上选择合约有多么重要了，同样的策略、不同的合约可能会带来截然不同的结果。很多投资者虽然对行情波动预判正确，甚至也选择了非常合适的策略，但是错在了合约选择上。
策略分析
下面我们就来介绍一下不同合约选择是如何影响策略盈利或亏损的。上期我们着重介绍了平值跨式策略，这期不做赘述，主要来对比一下实值与虚值的宽跨式策略。 一、实值宽跨式策略指的是同时买入相同数量、到期日的认购和认沽期权，回测中采用实一档合约，每月合约到期前两天移仓到下月合约。 二、虚值宽跨式策略指的是同时买入相同数量、到期日的认购和认沽期权，回测中采用虚一档合约，每月合约到期前两天移仓到下月合约。 以上两种策略我们都采取满仓开仓的方式进行模拟。 众所周知，这两种组合都可以构建宽跨式策略，并且教科书上告诉我们，根据期权平价公式推导的结论，只要行权价区间一致，两种策略的损益图就会一模一样（如下图）。那么问题来了，为什么两种等价策略，一个净值翻了两倍多，一个不但没有盈利，反而亏损了20%呢？答案其实很简单，因为建仓成本不同。我们知道，一般而言到期日一致的情况下，实值期权的价格高，而虚值期权的价格低，所以用实值期权构建的宽跨式策略成本会比用虚值期权贵很多，所以同样满仓开仓的条件下，实值宽跨的开仓数量更少，杠杆更低。看到这里，有的朋友会问，我们是不是需要选择贵的合约进行开仓么？其实不然，期权之所以有那么多的合约供投资者选择，自然每个合约都有自己的独特作用，这个时候我们回到一季度的行情来看一看，相信大家就会有自己的答案了。 图表三、策略净值与50ETF表现 （1）我们通过三个策略净值的对比可以发现，在2020年初期，标的走势较为平稳，波动较小，此时三个策略均表现不佳，但由于实值期权开仓张数最少，并且时间价值较低，所以净值损失最少，净值最低时为0.90元；而虚值期权因为开仓数量非常多，且没有内在价值，所以净值损失巨大，最低时只有0.04元，亏损了大部分的权利金，初期的大幅亏损也为后期无法扭亏为盈埋下了伏笔。
（2）随后标的发生了大幅波动，三组策略均有非常优秀的表现，从增长幅度来看，虚值策略更优，从0.04元增长到了0.87元,净值增幅高达20倍，因为虚值策略开仓数量最多，杠杆性最强，所以增长的幅度巨大，但是由于之前净值暴跌，未能填坑，而平值和实值表现的较为稳定，分别由0.57元增长到了2.85元；0.90元增长到了2.13元，净值增长的倍数虽远不及虚值策略，但是由于之前本金损失较少，绝对增长仍远超虚值策略，实现扭亏为盈。
（3） 最后一个阶段，标的在经历一段平稳缓慢抬升后，三组策略净值再度下探，之后标的暴跌，伴随着隐含波动率的暴涨，使得三个策略净值下跌后，又有大幅的提升，最终一季度末达到了最高值，实、虚、平值三个策略的最终净值分别为2.54元、0.89元和2.90元。
回测结论 通过以上对于行情和波动率的回测我们得到以下几点结论：
01 — 跨式策略适用于大幅波动的行情，如果构建策略后立即出现大幅波动，无论涨跌都可获得可观收益；但若行情无明显波动，时间价值将遭受损失，本金将面临亏损。
02 — 实值宽跨由于内涵时间价值较少，所以即使标的没有如预期发生大幅波动，亏损幅度也不会过大；虚值和平值跨式策略由于没有内在价值，在相同情况下，会遭受较大的损失，所以实值宽跨策略可以应用于投资者预期将会有较大波动，但是时间和可能性不太确定的情况下，即使预期错误也不会产生较大亏损。 03 — 由于期权价格的原因，虚值宽跨策略构建的成本较低，相同资金下开仓可以构建更多组的策略，杠杆性更强，如标的发生大幅波动，盈利能力更强；实值与平值跨式策略构建的成本较高，杠杆性较低，大幅波动时盈利能力不如虚值宽跨，所以虚值宽跨可以用于投资者强烈预期标的将会快速大幅波动时。 综上，跨式策略不是一个可以长期持有的策略，因为策略构建之后，每天将面临双份的时间价值亏损，如果时间价值无法及时转化为内在价值，组合将产生亏损。在合约的选择上，投资者应根据预期波动的概率、幅度、时间，来选择不同合约进行策略构建。
附：
图表四、买入跨式调仓记录 图表五、买入宽跨式-实值调仓记录 图表六、买入宽跨式-虚值调仓记录
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