豆粕期权 · USDA供需报告下的策略分析丨解读

文丨曹柏杨一德期货期权部中级分析师

当前16/17种植周期的北美大豆收割已接近尾声，17/18种植周期的南美大豆播种刚刚开始，下周四（北京时间周五凌晨）USDA将发布11月份的农产品供需报告，想必又会对市场行情产生推波助澜的影响。回顾本年度USDA发布的历次供需报告不难发现（图1），在豆粕市场上，该报告的影响极具分量。而有趣的是，每次USDA的供需报告往往朝着人们预期相反的方向奔跑，在这种情况下，使用期货进行风险管理就会暴露很大的风险，相比之下，豆粕期权则成为了进行风险管理或投机交易的理想工具。

具体来讲，USDA供需报告产生的市场机会，对于投资者来说，交易的难点在于报告对于市场的影响方向。如果采用期货进行投机交易，那么在多空预测正确的情况下，将会面临可观的盈利，但是在预测错误的情况下，也将会面临同样巨大的亏损。因此如何有效进行风险管理是一个很重要的问题。基于USDA供需报告对的市场影响，我们对这种事件驱动的交易机会提出两种期权策略（即看多波动率策略），并基于历史数据进行比较分析。

买入跨式策略

交易者在这个策略中是在买入一手豆粕看跌期权的同时，再买入一手豆粕看涨期权（图2）。在这种策略下，当豆粕期货价格出现大幅上涨时，豆粕看涨期权将会带来盈利；当豆粕期货价格出现大幅下跌时，豆粕看跌期权将会带来盈利。而策略的成本为看涨期权与看跌期权的权利金总和，同时该成本也是该策略可能产生的最大亏损。

我们以10月份USDA供需报告为例对该策略进行说明。10月份USDA供需报告发布时间为北京时间10月13日凌晨，我们在10月12日收盘前构建投资组合。在10月12日15:00收盘时刻，M1801收盘价格为2769，基于M1801的收盘价格，我们选取平值附近的看涨期权与看跌期权。在上述条件下，我们的策略组合为：

看涨期权：M1801-C-2750，10月12日15:00收盘价格：72；
看跌期权：M1801-P-2750，10月12日15:00收盘价格：52。

由于USDA报告发布时间处于豆粕衍生品闭市期间，因此报告的影响会在10月13日早晨开盘时刻反映出来，我们选择9:30对组合进行平仓。在10月13日9:30，M1801价格为2846，M1801-C-2750价格为119.5，M1801-P-2750价格为22，数据如下：

根据以上数据，该策略的总成本为（72+52）*10=1244元，策略盈利为（47.5-30）*10=175，收益率为14.07%，且买入期权，无需保证金。

但是我们也应该注意到，如果USDA报告对于市场的影响不大的话，那么该策略将无法实现以上的盈利，而且在持有期权的过程中，投资者也将会承担Theta风险。

Long Gamma 策略

LongGamma策略是在持有期权多头的基础上，再持有Delta份标的资产（即豆粕期货），使得策略组合满足Delta中性，在行情出现波动的情况下，获取组合的Gamma收益（图3）。

我们仍以10月份USDA供需报告背景为例，对该策略进行说明，在10月12日15:00收盘时刻，M1801价格为2769，因此我们选取平值看涨期权M1801-C-2750构建投资组合，为便于期货合约的构建，我们将M1801-C-2750的Delta值近似为0.5（实际上，由于期权为平值期权，因此该近似是合理的），所以豆粕看涨期权与豆粕期货的持仓比例为2:1。同样的，我们选在在10月13日9:30对组合进行平仓，数据如下：

在以上的策略组合中，期货部分亏损为77，期权部分盈利为95，整体组合盈利18。

策略比较及风险分析

▍策略比较

在策略1（买入跨式策略）中，我们持有一手看涨期权及一手看跌期权，最终盈利17.5，在策略2（Long Gamma策略）中，我们持有2手看涨期权及一手期货空头合约，最终盈利为18。两个策略虽然在构造方法上存在差异，但最终的绝对收益是相近的，这主要是因为我们在构造策略组合时选取的是平值期权。在策略2中，我们持有2手看涨期权及一手期货空头合约，实际上其中的一手看涨期权和期货空头的组合可以复制出一手看跌期权，因此与余下的一手看涨期权组合出了跨式策略。当我们选取的期权合约不再是平值期权时，两种策略的收益就会显现出差异。

此外，我们之所以选取平值期权，主要是因为需要将Gamma暴露出来，获取Gamma的部分收益，而在期权系列中，平值期权的Gamma是最大的，因此选取平值期权构建策略组合。

▍风险分析

在策略1中，策略潜在的最大损失为组合的权利金，因此相对于直接使用期货合约进行投机交易来讲，风险是相对较小的，且不需要缴纳保证金。但是，在买入期权时，我们需要注意期权隐含波动率是否过高，过高的隐含波动率意味着期权溢价，因此策略组合的成本过高，会给盈利带来一定的困难。

在策略2中，组合的Delta是中性的，但是Vega和Theta是暴露的，因此需要注意波动率的变动对于期权价格的影响，且组合的持仓时间不宜过长，否则将会承担时间衰减带来的时间价值的损失。

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