谦信投资 | 赵轩筱：极端波动行情下商品期权市场的挑战与机遇

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赵轩筱
CEO

法国巴黎中央理工大学工程师本硕连读

英国牛津大学金融工程专业硕士

曾先后就职于瑞士信贷 Credit Suisse与英国巴克莱资本 Barclays Capital，担任股票衍生品全球交易部交易员，负责管理公司 Eurostoxx50股指期权及Vstoxx波动性衍生品头寸，任职期间为公司实现60～120％的年回报率，做市产品市场占有率达欧洲第一。

回国后成立谦信投资，负责管理公司衍生品量化交易业务，其中商品期权的交易量与盈利能力均处于全国行业领先地位。

大家好，我是谦信投资的赵轩筱。我们谦信投资的主要业务之一是场内商品期权的交易，今天就这个主题与大家做一个分享，题目是《极端波动行情下，商品期权市场的挑战与机遇》。

我的分享分为两个部分，第一部分是描述一下在新冠肺炎疫情逐步发酵的第一季度，商品期权市场的运行状况，这个市场的透明度不是特别好，所以大家不一定非常清楚。第二部分讲一下在当下市场环境中，我们认为存在的挑战和机遇。

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首先是市场运行状况。

大家知道目前全市场的期货期权品种一共有12个，包括豆粕、菜粕、玉米、白糖、棉花等五个农产品，黑色系的铁矿石，有色金属铜，贵金属黄金，化工品PTA、甲醇，还有相关的天然橡胶，最后还有沪深300期货期权。可以说品种覆盖面已经比较广。

新冠疫情的第一波冲击是春节后，2月3日开盘第一天股指期货跌停，同时跌停的有上述11个商品期权对应期货品种中的五个，其他没有跌停的也大幅震荡，期权市场的隐含波动率也在这一天集体飙升。

但是这一波冲击是相当短暂的，我们看到在初期的恐慌过后，市场注意到国内的疫情已经迎来了拐点，并且在这之后也能够逐步复工复产。

所以无论是股市，商品期货还是商品期权市场，都在随后的几周逐渐恢复冷静，隐含波动率也逐步下行。

第二波冲击是2月底疫情在欧美开始发酵之后。

3月初的时候，又发生了OPEC+减产计划失败，油价暴跌。

这个时候我们看到，相比于A股市场，商品市场受国际市场的影响是更快更强的。

首先反应的是黄金价格巨震、化工品伴随原油暴跌、铜随后暴跌，这些都直接受到国际期货品种的影响。

然后包括天胶、棉花也都因为需求预期骤降而连创新低。

而在期权市场，对应的隐含波动率当然也是连创新高。

这个隐含波动率的上升我们观察到是分两个阶段，第一阶段是3月9日前，隐含波动率还是基本跟着实际波动率上升的节奏在走。

第二阶段是3月9日至20日这两周，隐含波动率脱离了实际波动率的引力，而继续向上飙升了几个台阶。

我举个例子，两个化工品PTA与甲醇，在最近一个月如此高波动的情况下，主力合约日收盘实际波动率大约是30-35%这个水平。

而这两个品种9月合约的隐含波动率，已经涨到了40-50%的区间，要知道9月合约还有小半年才到期，而期权市场的价格对应的是在这小半年内，期货的每日平均振幅会显著高于过去的这一个月，我们认为这个价格是比较极端了。类似的情况也发生在几个其他品种上。

总的来说，商品期权市场的现状，大约有一半的品种，可以说是处于一个流动性欠佳的市场遭遇恐慌情绪时的状态。

期权的交易双方认为未来的不确定性太高，而在合理价格上附加了非常厚的溢价。

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第二部分我们谈谈挑战与机遇。

就波动率交易的角度而言，过去的一个季度是比较难受的，大家可能也听说了国际上一些基金和自营公司遭遇困境，甚至破产清算的。

究其原因，波动率交易者往往有两个倾向

第一是做波动率的均值回归交易，

第二是多品种持仓以达到分散风险的目的。

为什么有这两个倾向？

据我了解，做期货交易的朋友往往有做趋势交易的倾向，无论是基本面派还是量化派。

期权交易员往往相反，倾向于做均值回归，究其原因，还是因为大多数资产的波动率序列，都有非常强的均值回归属性。

市场往往是在亢奋后逐步平静，在平静中孕育风暴，这样的一个轮回。

第二个倾向很好解释，大家普遍认为把仓位分散到相关性低的多个品种，就是分散了风险。

这两个倾向在过去一个季度都是失效的，我们看到，波动率高了还能更高，而分散化没有什么作用，所以特别难受。

在这样不确定性非常高，Vol of Vol非常高的环境下去做波动率交易，本身就是充满挑战和机遇的。

我想可能大多数朋友并不做波动率交易，而做期货交易、方向性交易的可能会更多，所以我想着重讲一下这方面的机遇。

我们认为目前的市场环境，是非常适合利用期权来替代部分期货持仓的。大家如果原本就在做相关期货品种的交易，那么在这个时间段是有必要关注一下期权市场的。

大家知道，我们一般都说，一个期货多头持仓可以替换成一个call的多头，或者put的空头，当然它并不完全一样，但是选取合适的执行价和简单组合之后，它能表达大多数的交易意图。

在正常的市场环境下，我认为这样替换的意义不是特别大。

因为期权市场在绝大多数时候还是很有效的，隐含波动率和实际波动率往往很接近，统计意义上来讲，你用一个期货，还是一个期权，效率是差不多的。

但是在目前这个市场环境，比如说你认为期权的隐含波动率非常贵，那你把期货多头替换成put空头，就会提供额外的安全垫。

当然，你也可能认为真正的风暴还没有来，期权现在还是便宜的，那你也可以买期权。

总之在目前这个市场环境，隐含波动率与最后演绎出来的实际波动率之间，是有可能出现相当大的差距的。

那如果说你本身就在交易期货，本身就对这个品种的未来走势有自己的判断，那么期权替代，或者组合着来用，是特别值得考虑的一个时期。

这就有点类似于我们利用期货基差来做期货交易。

比如说我中期看多铁矿石，我发现铁矿石期货还是一个深度贴水的结构，那我利用远期合约建立一个多头仓位就会更舒服，它给我一层额外的安全垫，我也敢仓位更重一点。

期权也是一样，在平时，这个市场可能是既不贵也不便宜，你用不用都差不多，目前的情况正相反。

当然，你也可以结合着基差和波动率来做。

举个例子，IF股指期权上周的隐含波动率还是相当高的。

如果说我对股市未来半年的走势谨慎乐观，认为虽然有许多下行风险，但是估值来看还是便宜。那首先我可以买一个9月份的期货，因为9月期货它有100多个点的贴水，给我一层安全垫。

然后我发现9月份期权合约的隐含波动率也相当贵。像9月3300执行价的put，上周大多数时候都高于200块。

那我卖这个put，只要最后到期时股指高于3100点，我就是赚钱的。

如果股指没有大跌，它震荡或者上涨，我就能收进这200块，相当于是3600点的股指的5.5%左右的收益。

当然如果你有很大把握股指会大涨，那买期货是更好的选择。

如果你认为还是存在一些风险，比如说股指最后是横盘，或者震荡下行，甚至大跌，那么在所有这些情况下卖put的收益与风险会优于买期货。

类似的还有铁矿石，比如说我认为中国政府会逐步推出刺激政策来稳就业，利用基建或者房地产，那么可能看多铁矿石。

铁矿石首先是深度贴水，9月合约现在贴水高于10%，然后它的put的隐含波动率也非常贵，在40-50%的这个区间，也是可以做类似的交易。

其他像化工品、棉花、天胶等等，都有类似的情况。

当然现在期权市场的隐含波动率变化也非常快，做出具体交易前还是要看当时的价格。

但是总体而言，就像刚才讲的，在波动率本身大幅波动的当下，期货交易者值得关注一下期权市场。

我的汇报就到这里。谢谢大家，希望大家都能保持健康平安。

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