思考篇：场外期权业务集聚化后时代的意义与契机

昨日，据相关报道，各地证监局向部分券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，该《通知》提高了参与者的门槛，并对一些细节作了进一步的规范。在今天的短文里，就让我们来对场外期权业务集聚化后时代的业务发展趋势进行一些简单的展望。

1、场外期权新规的简易解读

从《通知》的内容来看，整个宗旨非常的明晰，那就是场外期权业务是以服务实体经济为目标的，是以客户风险管理需求为导向的，不是用来给大家作为高杠杆投机工具的。
为了实现这一宗旨，简而言之，监管层就是同时从场外期权的创设端（证券公司）和需求端（个人、机构、产品等）提高了参与的门槛。

从创设端的角度看：

证券公司被分为场外期权的一级交易商和二级交易商，一级交易商最近一年分类在A类AA级以上，二级交易商最近一年分类评级在A类A级以上。这意味着场外期权业务被视为一个高端的，专业能力强，且具有较高风险处置能力的综合业务。
一级交易商可以在交易所开立专门的场内个股对冲交易账户，而二级交易商必须申请与一级交易商另外签订场外期权合约对冲。
符合参与条件的证券公司所创设的场外期权个股标的至少上市满6个月，流动性好，且不能是ST、*ST股票。这一点也尤为重要，监管层直接从标的层面降风险，排除那些本身流动性不好，甚至还面临退市风险的标的，进一步自然是为了保护投资者。

从需求端的角度看：

证券公司及其子公司、基金公司及其子公司管理的产品参与场外期权交易的，应当为合规设立的非结构化产品。仅从这句话里看，券商资管、公募专户、公募子公司专户都被列入了可参与对象范围内，但参与归参与，由于场外期权本身已经带有一定杠杆，所以不能再用产品分级的方式进一步扩大劣后级的杠杆了，这一点既是去杠杆，又是出于保护投资者的考虑。
参与场外期权的产品规模不能低于5000万。这也就意味一两千万的小产品就暂被排除在外了，这一点是为了避免很多小产品的良莠不齐，同时提高门槛。
进一步，从产品穿透到委托人，《通知》规定单一委托人在产品中权益超过20%的，应当至少有2000万金融资产，且有3年相关投资经验。所以就像公司大股东有话语权一样，一个产品能不能参与场外期权，还得看较大比例的持有人是否有这个风险识别能力和一定的“立身”。
最后，当一个产品参与场外期权交易的门槛达到后，它购买场外期权的权利金和卖出场外期权的保证金合计不能超过产品规模的30%。这一条款的设置非常的专业，因为它同时从买期权和卖期权的角度限制了一个产品投资场外期权的最大仓位，这从限仓的层面规范我们不要为了盲目追求收益而把杠杆扩大化。

2、场外期权如何用于专户的产品设计

从理性的角度看，尽管这是一份监管通知，但相比于今年4月16日全面叫停场外期权业务之时，该通知仔细全面地为市场各类参与者设置了入门门槛，至少明确了谁可以参与，谁还无法参与这样的界限。从当前看，不论是从创设端还是需求端，监管层都更希望有资金实力、有抗风险能力、有专业人才、能管理好风险的机构去参与场外期权业务。事实上，这对于具有一定资产管理规模的基金公司而言，更是一个不折不扣的利好。

在平时的专户产品设计时，我一直把场外期权看成是一个灵活的风险对冲工具，和一个精确制导的增强收益工具。由于国内场内期权品种还非常少，所以当我们从基本面或是政策面出发，预期某些标的有很大交易机会的时候，就可以尝试小仓位的完成一次与自己预期相对应的精确制导；当我们手中有一些中小创股票，又没有合适对冲工具时，我们就可以用场外期权控制自己净值的波动和回撤。一切从需求出发，我展望未来的公募及子公司专户至少可以从这样三个层面来参与场外期权。

固收+期权模式：这就是我过去数篇文章所提到的OBPI策略，用90%左右的仓位投资于固定收益工具，剩余的10%左右的仓位投资于场外期权。如果标的看准了，场外期权仓位本身的收益率就可能达到10-20%，这样就能为总资产年化增厚1-2%的收益了，如果标的走势未能如愿，那就用固收端的利息尽可能去覆盖场外期权的亏损，从而尽量实现本金安全。
权益+期权模式：如果我的选股池在上证50或沪深300内，并且对冲比率处理的好，那么目前的50场内期权基本能满足我平时风险对冲的需求；然而全市场有3000多只个股，类似中小板、创业板50这样的成长龙头，即使我实现均衡配置，用价值龙头配置成长龙头，对于大部分的股票组合，市场上还是没有合适工具可供我们对冲，这时签订类似领口组合结构的场外期权，或备兑+敲入买认沽对冲的场外期权，就可以成为一条非常不错的对冲路径。

场内期权+场外期权模式：这个模式相当于用场外期权做买方，用场内期权做一些CTA或带止损的卖方策略。买方支付权利金，卖方收获权利金，用场内期权每个月的一些CTA日内价差收入和保险费收入去逐步抵消场外期权时间价值的衰减，这就是这种产品设计的思路。

3、场外期权新规的长远意义

仔细品味了监管层的这份《通知》，我由衷觉得目前这样的措施对未来具有非常长远的意义。过去2015年资金推动的牛市里，各类融资、场外配资盛行，股市节节攀升，可结果怎么样呢？散户赚到钱了吗？大部分仍然没有，因为带杠杆的工具是不能贪得无厌的，是需要设置止盈止损的。即使一波牛市来临，如果投资者所使用的工具连风险都不清楚，非但他们不能赚到钱，更会产生许多意想不到的损失和副作用。

与融资融券相比，场外期权业务确实是更为专业更为综合的业务，如果门槛过低，没有风险承受力和一定专业知识的投资者都能随意买卖场外期权，那么当他们遇到价值归零风险或是保证金风险的时候就会容易茫然失措，后果可能就会导致许多纠纷，或是证券公司的坏账，亦或是市场下跌途中的连环助跌等等，这样的发展显然不会长久。

从需求端看，该《通知》也在引导场外期权业务逐渐实现产品化，让专业的机构做更专业的事，对于我们每一投资经理，要真正长期用好场外期权，不是随便博弈一下后市就这么简单，所谓不打“无准备之仗”，用好一个工具，需要在这样四个方面对自己的能力进行锤炼，那就是：对标的资产的预期判断能力，对期权盈亏结构的熟知能力，对期权的定价估值能力，对自己的策略体系有风控能力。这一切也正是基金管理人回归资管本位的要求所在。

从风险对冲和增强收益来看，场外期权真的是一个非常好的工具。努力在控制产品净值波动和回撤的基础上做好收益，永远是投资管理人们的长远目标，而场外期权恰好就能帮助我们实现这些。从长远来看，监管层的这一《通知》是更好地呵护场外期权这一品种的长期存在，让星星之火在一部分机构与投资者之间先试点起来。盲目追求放大的收益几乎无法长久，如何控制回撤地做好收益才是长久之计，我们期待着这个市场的健康发展，我们期待着它会使资产管理业务的更多姿更多彩！

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