“期权市场分析与期权策略交流”电话会议精编

以下为文字实录精编

一、股票期权市场2019年度盘点
王兆宇中信证券首席量化策略分析师
A股的期权市场，从2015年的vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市到现在，已经有满5年的历史了。这5年里，50ETF期权的成长速度一直是比较高的，但是相对整个市场来说还是一个小众的品种。2020年年12月23日，沪深300系列期权上市，市场的关注度非常高。一是因为上市的力度很大，三个交易所同时上市ETF期权或股指期权；二是沪深300指数的市场代表性、市场影响力显著高于上证50指数。总的来说，对期权市场的了解，对于不论是否直接参与期权的投资者来说，都有非常重要的意义！我们也非常看好2020年期权市场的发展，当前期权市场正处在大发展的时间点。关于2019年股票期权盘点的详细内容，请参阅我们今天在爱期权上发布的报告《50期权稳中有进，300期权促进市场立体化发展》。

二、春节前后期权市场对比分析与期权策略运用
李雪飞中信证券衍生品经纪业务部高级副总裁

赵博好，兆宇好，各位朋友新年好。接下来我从市场的规模、期权定价、期权策略等三个角度为大家介绍分享一下从我这边观察到的春节前后期权市场的情况，以及期权策略的表现情况。

首先，从市场规模来看，上周也就是春节后这一周50ETF期权日均成交281.2万张，上交所、深交所、中金所的300期权日均成交分别是205.3、45.9和5.7万张；持仓量方面，50ETF日均324.9万张，上交所、深交所、中金所的300期权日均成交分别是147.3、41.1和6.4万张。和节前的一周对比来看，50ETF期权的日均成交量增长2.4%，上交所、深交所300ETF日均成交量增长了29.2%和17.1%，中金所的300股指期权日均成交量增长了92.8%。三个300品种成交量增长更快，导致如果把中金所的一张按10张来计算的话，上周三个300品种的成交量之和已经超过了50ETF期权。实际上，从300期权12月23日上线以来，增长是十分迅速的，上市第一天三个300的总成交量合计约为50ETF期权的24%，之后平均每个交易日占比增加4个百分点，20多个交易日的时间里、春节后正式超过了50ETF期权，那么这也意味着三个300期权上市之后20多个交易日的时间里期权市场的容量实际上已经翻倍了。
目前的四个品种如果横向对比来看，成交量基本是10:7:2:0.2的关系，50ETF期权最大，三个300品种中上交所300ETF期权规模领先，深交所300ETF期权和中金所300股指期权成交规模类似。
从认沽、认购期权的成交比例来看，节后反而是认购期权占比有所上升，但节前、节后差异不大。50ETF期权的认沽、认购成交比从节前一周的0.96下降到0.83，两个300ETF期权的认沽、认购成交比基本维持在0.85左右，中金所的300股指期权一直认购活跃度明显高、节后几天认购成交量达到认沽的两倍，全周的认沽、认购成交比从0.74下降到0.69。

定价方面，我们从三个角度来说一下近期的隐含波动率变化。首先，从四个标的的加权隐含波动率横向对比来看，从12月23日300期权上线到2月7日，50ETF期权加权隐含波动率的平均值是16%，上交所、深交所300ETF期权的隐含波动率平均值分别是17.0%和17.2%，比较接近且略高于上交所50ETF期权、大概高出10%，中金所300ETF期权的隐含波动率均值是19.4%，明显高于几个ETF期权品种。而从这一段时间的标的实际波动率情况来看，受节后大波动影响，四个品种的实际波动率分别为27.5%、31.7%、29.8%、30.0%，300的实际波动率差不多也比50高10%，和隐含波动率高10%左右的逻辑上是一致的，而300股指期权的隐含波动率明显是略高一点点了。出现这一现象的原因我们也没有确切答案，只能做一些猜测，从300期权上市以来的交易情况来看，三个ETF期权的虚值合约成交占比比较接近，300股指期权的虚值合约成交占比明显高于ETF期权，所以我猜测参与300股指期权的投资者结构与ETF期权有一定的差异，导致了定价存在一定的偏差。而套利机构一方面不多，另一方面如果300股指期权的隐含波动率溢价一直存在，需要持有到期才能获得其收益的话，再考虑到现在估值期权流动性稍差、买卖价差稍大等因素后收益率不够吸引人，也导致了波动率差存在。
其次，从时间轴上，我们来看一下春节前后市场的隐含波动率变化，当然里面也有一些比如300股指期权隐含波动率略高一点，或者说两个300ETF隐含波动率孰高孰低偶有反复带来一些交易机会的影响，但整体上来看4个标的的隐含波动率走势方向是趋同的，所以我们这里就用历史时间跨度比较久的50ETF期权为例进行说明。近期行情中隐含波动率最低点是去年底12.24、12.25前后，当时50ETF的加权隐含波动率在13%以下，随后到了今年1月初隐含波动率一直在15%左右徘徊，春节前50ETF跌了2.69%、恰逢长假，隐含波动率上升到了接近18%。节后市场跌了7.45%，50ETF期权的隐含波动率冲到了30%，另几个品种冲的更高一些；那天盘中隐含波动率是走了两波上冲行情，第一波是上午开盘后、市场大幅低开、隐含波动率上升、合约流动性不足、报价较宽，报价较宽带来了一些不便（比如你看到的用最新价计算的账户盈亏可能是假的）当然也带来了一些交易机会；第二波是下午沪深300股指期货跌停，隐含波动率出现了二次飙升。这一点需要说明一下，为什么股指期货跌停会带来影响，因为期权交易实际上交易的是远期价格，但远期价格是看不到的，需要一个锚，那比如说股指期货就可以作为一个锚存在，比如市场恐慌，股指期货贴水了3个点，那么期权价格也相当于围绕着贴水3个点的远期来交易就好了，定价是相对可控的，但是股指期货一跌停，市场里没有公允的锚的价格了，那风险就大了，期权波动率就升高了。次日，50ETF反弹了2.88%，隐含波动率快速的掉到了21.1%，那这里面我觉得还是两个因素，一是反弹了本身消除了恐慌情绪，二是股指期货有价格了、锚回来了，也消除了恐慌情绪，隐含波动率大幅回落。那么后面市场一直反弹七连阳，隐含波动率总体上也一直降，降到昨天到了17.6%，那么实际上已经在10个交易日里降回了春节前的水平。这个过程中有一个小点可以提一下，2月7日也就是上周五，50ETF全天跌了1厘钱没怎么动，但是隐含波动率却从19.1反弹到了21.0%，认购、认沽期权合约那天普红，为什么呢？这就是市场的一个短期应激反应，或者说一朝被蛇咬十年怕井绳的感觉，因为那天是周五，周末有两天假；往前一个假期市场大跌、波动率大涨，那么这个假期做卖期权的人不敢卖了，有人开始想着长假要买期权布局波动增加了，结果就把周五的期权价格都买高了，当然然后本周一隐含波动率回落买期权尤其是虚值期权的又再次很受伤，这一点也体现了期权做一个布局的工具很好，但如果不布局、也不管期权定价，只是跟风做交易，那可能得不到理想的效果。这一波春节行情，从定价角度来看，经历了隐含波动率冲高、回落，到现在为止其实已经基本结束了，后续有没有新的行情不知道，但这一波已经完整了。这点上我们也可以对比一下过去两年的波动率提升行情，2018.2.6，隐含波动率24%，2.9上升到39%，2.22回落至24%；2019.2.22，隐含波动率22%，2.25上升至35%，此后到了2019.5.16才回落到22%。所以这一波隐含波动率回落速度和2018年是类似的，远快于2019年，这可能和18、20都是下跌带来的隐含波动率上升，2019是上涨带来的隐含波动率上升有一定关系，所以后续波动率特征也可以在一定程度上借鉴一下2018年的经验。
第三，从更细的曲面角度来看定价，春节前后还是发生了一定的变化的。我们计算的skew指标，使用虚值认沽合约的隐含波动率减掉虚值认购合约的隐含波动率，除以平值合约隐含波动率。那么skew越大，说明虚值认沽合约定价高于虚值认购；反之，skew越小，说明虚值认购合约定价高于虚值认沽。Skew这个指标在去年初偏正，也就是虚值认沽比较贵，市场情绪谨慎，那么去年2月市场持续上行后，skew整体上就是一直偏负了，情绪一直看涨，虚值认沽便宜、认购贵；节后市场大跌后，到了现在，skew还维持为正，说明市场还是有谨慎情绪的，敢大幅卖认沽的人变少了，买认沽对冲的人变多了，当然不利的一点是风险发生后，skew变正导致现在想去对冲的成本也变高了。

最后我们说说策略，一些可以捕捉和注意的事情。第一，想说说对冲，其实300期权上市之后，市场里对期权关注的人明显多了起来，我在12月、1月也和不少做多头的投资管理人有过沟通，探讨怎么用期权对冲下行风险。那么当时，我们刚才提到了，期权合约的隐含波动率只有12%多，对冲成本非常的低，当时12月25日，今年6月到期的300ETF平值认沽期权年化成本大概6%多一点。什么概念呢，持有股票的时候用年化6%的成本买个保险，股票继续上涨的收益全是你的，标的跌破当时价格的损失全给你补上，我个人觉得这个性价比是很高的。再比如，50ETF春节前周五收盘价3.043，2月沽3000合约价格261元，至2月3日合约涨至3621元，上涨3400；对应10000份50ETF从30420下跌至27070元、下跌3350元，基本上完全覆盖了损失，对冲效果是很好的。但是，场内期权对冲有一个需要注意的地方，就是市场下跌、隐含波动率上升，对冲实际上是赚了两方面的钱，一方面是价格方向的钱，另一方面是恐慌情绪的钱，所以甚至可能出现对冲反而赚钱的情况，但是随着市场止跌、恐慌情绪下降，获利会回吐；所以用场内期权对冲，会有一个提前平仓或挪仓获取更大利润的机会，但需要投资者具备一定的识别分析期权定价的能力。
第二，想说说期权中性的一些策略，期权中性策略可能主要分类做市、波动率曲面套利、卖期权等几类，上周从我们了解到的情况来看大部分期权产品业绩还都是非常出色的，一些类做市策略产品因为市场大波动带来了订单机会，单周三个多点收益；波动率曲面套利产品因为节前虚值认沽隐含波动率偏低，所以普遍有一些基于skew，布局市场下跌时隐含波动率上升的仓位，与春节行情比较契合；此后市场下跌、深度虚值认购隐含波动率上升，布局深度虚值认购隐含波动率回归又能拿到一波收益，周收益五到八个点；卖出策略在波动率大幅上行的环境中有所损失，可能单周亏五个点，但放在更长一点的时间框架里来看还好，损失相对长期年化收益来首也不大，主要原因可能有两点，卖出策略目前大部分是中性卖出的或是结合方向趋势卖出的，长假前市场下行，中性卖出的产品大概率减仓了，所以这一波损失可控；而结合方向趋势卖出的，节前市场持续走低，也不是上涨趋势，所以卖认购节后也不会亏，两边看都还行。所以中性策略整体上表现还是很好的。事件机会的话，布局长假前隐含波动率上行这两周表现都不错，非常稳妥的做法是隔个半周一周开始布局隐含波动率上行，然后等节前隐含波动率上来就提前平了赚一波，但这一点也和前面说到的短期应激反应密切相关，如果连着几个周末或长假无事发生，那这么做就不好使了。

最后想提几个注意事项。从春节这几周的行情来看，其实期权不论是结合持股做对冲的效果还是产品、策略方面带来的的配置意义都非常显著。但是想把期权用好还是有一些注意事项的，如果刚开始接触期权我觉得最少最少也需要注意两点，
第一，就是做好布局，而不是跟风，从2015年至今A股已经经历了三波大规模下跌了，我们每轮下跌前都和不少投资者沟通探讨过期权的下跌保护作用，但其实更普遍的情况还是市场下跌了之后投资者开始关注期权的对冲功能、问怎么做，可是比较尴尬的是下跌之后期权已经变贵了，用起来效果没有跌之前那么好了。不过这里面也有一些投资者管理人，前一轮下跌后了解了期权，后一轮下跌中就用上了起到了效果，这样我觉得也挺好的，就是做好布局，而不是跟风。
第二，就是多考虑使用一些价差组合。比如这几天反弹，有些看涨的投资者买了深度虚值的认购合约，看对了行情结果因为隐含波动率下行没赚钱，而使用牛市价差组合就获利很丰厚；春节后的下跌也是，假设有投资者认为市场跌不动卖出了认沽期权，一个大幅下跌可能会出现保证金风险，拿不住了，但事实上如果节前买了个更虚值的认沽兜一下尾部风险锁成价差组合，极端风险可控且组合保证金锁定不会增加，那仓位就更容易拿住了，这几天下来就不亏反赚了。

以上就是我今天想和大家分享的内容，谢谢大家。