近两年，价值投资之风在 A 股再度兴起，本报告希望借此良机，再度就价值选股策略进行一些新的探讨。首先从理论角度出发，在价值投资理论的历史演变中理清脉络，取其精华。继而从应用角度出发，结合我国 A 股市场特色，探讨价值投资理论在 A 股市场的适用性，最后以市场上现有贯彻价值投资理论的价值指数为例，进一步说明 A 股价值投资正当时。
PE 定义为每股股价与每股收益的比例，等价定义为公司总市值与净利润的比例。PE 可以被解读为在假定公司利润不变的情况下，以当前股价买入股票，单靠利润收回投资成本所需要的时间。基于 PE 进行估值的逻辑较易于理解，它评估股价与公司盈利业绩是否匹配。一般地，PE 越大，代表公司以当前市值资本创造的利润越小，即股价与公司盈利业绩的不匹配程度越高，股价被高估的可能性越高。
PE 实证方面，一些投资者发现，与高 PE 股票投资组合相比，低 PE 股票投资组合可以获得更高的收益。例如，埃斯瓦斯·达莫达兰在《打破神话的投资十诫》一书中对 1952 至2001 年间的美国股票市场以 PE 因子进行了年频分层(10 层)回测，结果显示，在 1952至 2001 年间，低 PE 股票投资组合的年均收益最高。此外，这一结果在 1952 – 1971 年、1972 – 1990 年和 1991 – 2001 年三个子回测区间维度上均成立，说明低 PE 股票投资组合获取超额收益的能力较为稳定。此外，针对我国证券市场，申万将股票分为高 PE、中PE、低 PE 三组，并据此编制了三只市盈率指数——高市盈率指数(801821.SI)、中市盈率指数(801822.SI)和低市盈率指数(801823.SI)。三只指数自基日——1999 年 12 月30 日——至今的收盘点位分别如下图所示。从图中可以看出，在绝大多数时间点上，低市盈率指数的相对基日收益率明显高于中市盈率指数;中市盈率指数的相对基日收益率又明显高于高市盈率指数。
虽然 PE 是常用的估值指标，但是 PE 应用于个股估值时，需要注意一些问题。首先，PE是基于净利润计算的，而净利润存在较大的粉饰空间。例如，公司可能通过变卖资产、增发、提价、税收优惠等途径短期大幅提高净利润，这时，较低的 PE 并不能说明股票被低估程度较大。其次，PE 不适用于微利或者亏损的公司。公司微利状况下，净利润接近于 0，此时计算得到的 PE 很可能是百倍以上的量级;公司亏损状况下，净利润为负值，此时计算得到的 PE 也为负值，其估值含义较难被解释。
需要注意的是，当用估值去预测个股收益时，PB 与 PE 有着各自的适用范围。PB 更适用于银行、房地产、水电、钢铁等重资产公司，因为这类公司利润的获取主要依赖于资产投入，例如:银行的收益率较为稳定，利润的增加需要增投本金;房地产公司的利润增加需要提高运营规模;水电、钢铁等资源类公司一般发展较为成熟，产能已较为稳定，那么利润的增加可能需要增投资本新建水电站、新开炼钢厂等。而对于咨询、快消品、医药、互联网等轻资产类公司，PB 的适用性相对较差，因为这类公司的利润与资产的相关程度较低，例如:咨询公司、糖果可乐公司可能只需投入少量资产，依靠人或品牌效应就可以取得较高的利润;医药公司、互联网公司依赖研发，可能投入了大量资产，却没有获得可观的利润。这类轻资产公司的估值使用 PE 更合适。
综上，PE 和 PB 都是常用的估值指标，前者基于公司利润计算，反映公司盈利能力，后者基于公司资产计算，反映公司有形资产。实证方面，二者表现类似，即由低 PE 或低 PB股票构成的投资组合，比由高 PE 或高 PB 股票构成的投资组合，更有可能获得较高的收益。
综上所述，我们预计未来 A 股市场可能会逐渐进入估值和盈利修复期，投资风格以盈利驱动为主，回归价值投资本质，估值修复的过程也能进一步增厚长期投资回报。发掘真正被低估的、拥有出色盈利能力的股票，立足中长期价值投资，将有望在市场估值和盈利的双重修复中持续获利;同时，受当前经济形势的压力影响，短期内市场情形尚不明朗，个股行情也容易出现波动，而基于价值型指数的投资策略能够显著分散非系统性风险，不失为一种明智的选择。
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