匿名人员
2018-12-30 01:26
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本期投资提示：
宠物食品是宠物产业链中相对较好的赛道，未来行业红利明显。 宠物食品处于宠物产业链的中游， 相对上游活体和下游服务而言，宠物食品贯穿宠物整个生长周期、天然高频次，市场规模可观， 且商业模式成熟、国产品牌逐渐突围， 是当下时点较好的赛道（宠物医院也是较好的商业模式， 下一个专题将做研究） 。
出口转内销是大趋势，中国逐渐由宠物零食世界代工厂转变为宠物食品消费大国。 欧美发达国家宠物行业起步早、发展成熟，相对宠物主粮，宠物零食多是非标准化产品，人力成本在生产成本中占比较高（约为 30%），因此中国在一定阶段成为宠物零食的世界代工厂。随着中国宠物行业发展，中国逐渐转变为宠物食品企业争相抢夺的消费市场。目前，中国宠物食品市场规模约为 300~350 亿元（终端口径），出厂口径约 100~150 亿元。我们预计未来 3~5 年复合增速仍有 30%。宠物食品市场规模增长的主要驱动因素包括：宠物保有量增长、宠物粮渗透率提升，而涨价逻辑并不强，预计以 CPI 为参考稳步提升。
从竞争格局来看， 中型体量的宠物食品企业增速最快，国产品牌开始突围。 （ 1）按销售额划分，当前市场格局呈两头大、中间小的“沙漏”状：终端零售销售额超过 10 亿元公司（皇家、 玛氏、比瑞吉）的销售额占比约为 16%；小于 1 亿元占比最大约为 71%，在 1-10 亿元之间的公司的占比仅为 13%。 且增速最快的主要是销售额 1-10 亿元的中型体量的企业。（ 2） 2013 年之后， 国产品牌的市占率快速提升，由 32%提升至 46%，而外资品牌的市占率逐步下降。 且目前来看， 线上内资品牌的占比更高。
宠物食品的竞争主要包括三个维度，分别是产品、渠道和品牌。 我们分别从消费者行为选择、优秀企业成功经验两个角度进行分析， 成功的宠物食品企业必然在产品力、渠道力和品牌力上比竞争对手有相对优势。 （ 1）产品力： 宠物食品的产品属性， 在生产端本质上属于农产品加工，可类比饲料；在消费端可类比婴幼儿奶粉， 消费者对价格敏感性较低。 宠物食品分为主粮、零食和保健品， 我们认为主粮和零食均有机会： 主粮看似标准化， 但产品本质差异化较大，需要研发能力作为支撑；零食看似五花八门， 本质上的差异却有限，更多是创新性上的竞争。 （ 2） 渠道力： 宠物食品的渠道主要包括电商、商超、线下特种渠道（如宠物店、宠物医院、繁育舍、花鸟市场等）。线上增速>线下增速（ 2017 年线上增速为 55%，线下增速为 25%）；而在线下不同的渠道中，宠物医院>宠物店>商超（ 2017年宠物医院增速 67%，宠物店增速 28%，商超增速仅为 8%）。我们认为宠物食品的理想渠道模型是“ 线上做内容，线下做到达，电商做收割” ，我们看好线上线下协同发展的模式。 （ 3） 品牌力： 我们认为品牌塑造需要统一的品牌价值观、 强有力的产品和渠道，此外，持续的曝光度也很重要。品牌塑造是目前国内企业的短板，需要厚积薄发。单品牌聚焦适合初创企业打品牌； 多品牌矩阵更为丰富， 适合做大，多品牌将是适合未来宠物食品行业龙头的布局。
投资建议： 看好宠物食品发展前景， 推荐佩蒂股份、中宠股份。 （ 1）佩蒂股份主营宠物零食，包括畜皮咬胶（ 46%）、植物咬胶（ 42%）和部分营养肉质零食，主要以 ODM 模式销往海外（主要为美国和欧洲），国内市场刚刚起步。 公司将咬胶单品做到极致，拥有专利权、 与下游客户深度绑定。受益于咬胶市场规模增长（ 其增速比宠物食品、宠物零食高）及客户整合的红利（ 品谱 2016 年收购 Salix， 2018 年收购 PetMatrix） ，中短期业绩高增长确定性较高。 预计 2018 年归母净利润 1.53 亿元，同比增速 44%，当前股价对应的 PE为 35X。（ 2）中宠股份主营宠物零食，主要产品是肉干零食，模式包括代工外贸（ 84%）和自有品牌内销（ 16%， 发力国内坚决且投入较大） 。公司已在产品、渠道和品牌上有一定布局， 大量费用投放影响公司短期业绩。 预计 2018 年公司净利润 6262 万元，同比下降15%，当前股价对应的 PE 为 43X。
风险提示：国内市场开拓不及预期、中美贸易摩擦再次升级等
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