从操纵、欺诈到风险管理——期权市场是否是投机市场？

从历史角度看期权市场的发展本文原载：期货日报记者：中电投先融期货田瑞
近年来，随着国内期权市场的发展，越来越多的投资者对期权
这一风险管理工具的认识逐步深化，并进入期权投资领域。与期权
相关的应用策略也日益增加，不断推进期权市场的发展。鉴于期权
对完善金融市场体系和提高金融市场效率的积极作用，我们有必要
对这一工具的经济功能进行全面认识。人们对期权的经济功能认识经历了一个过程。1984 年之前，
在现代期权诞生地美国，社会各界对期权还没有形成统一认识。期
权的发展一直伴随着社会各界的质疑，很多人甚至误认为期权市场
是投机市场，没有经济功能。在市场发展过程中，期权不断展现出
其强大的功能和作用，社会质疑逐渐消失，人们认可程度不断加深。在美国期权市场的发展历程中，下列五个事件对期权功能和作用的
认识产生了重要的影响：一是 20 世纪 30 年代初关于期权操纵行为的争论。1934 年，美
国证券交易委员会（SEC）成立之后针对当时期权市场存在大量投机
行为的混乱状况，向国会提议取缔期权交易，其观点是：“由于不了
解好的期权和坏的期权之间的区别，为了方便起见，应该把它们全部
清除。”经过辩论，国会得出结论：“不是所有的期权交易都有操纵行为，如果运用适当，期权是一种有价值的投资工具。” 二是 1974 年关于期权经济功能的争论。SEC 于 1974 年举行公
众听证会，就有关期权的几个相关问题进行探讨：期权是否有利于经
济、是否有利于公众利益，上市期权会对投资大众的投资习惯产生何
种影响。听证会上提出的证据都支持上市期权有利于金融市场和经济
发展的观点。1974 年 12 月，威廉·鲍莫尔、马尔基尔等专家起草了芝
加哥期权交易所提交给 SEC 的报告即《南森（Nathan）报告》。该
报告总结了股票期权上市后对股票市场的影响，得出结论是期权市场
没有对股票市场的效率和稳定造成负面影响，相反有可能对市场的流
动性和效率改善起了积极作用。 三是 1977 年暂停上市新期权品种。1977 年 7 月，针对当时期权
市场快速发展带来的对于欺诈性交易行为的担心、对于交易所与经纪
商监查能力的怀疑以及害怕期权交易会影响股票价格、成交量或吸引
风险资金从新股或创业投资中分流等问题，SEC 暂停了新的股票期权
上市（已上市股票期权仍可交易）。10 月，SEC 开始对期权进行研究，
以判断“标准化期权交易的方式和环境是否与市场的公平和有序、公
众利益以及法律的其他目标相一致”。1980 年 3 月，经过研究，SEC
认为涉及的几个疑问都已得到充分说明，随后取消了对上市新股票期
权的暂停措施。 四是 1984 年四方研究报告全面分析期货和期权市场影响。1981
年，美国国会要求美国财政部、CFTC、SEC 和美联储开展一项关于期
货和期权市场对于美国经济影响的研究。四家机构于 1984 年形成了一份报告——《期货和期权交易对经济的影响研究》，1985年对外公布。该报告充分肯定了开展金融期货和期权交易对于美国经济、金
融市场的重要意义，认为金融期货和期权市场确实能够提供风险转移、
增强流动性等市场职能，有利于提升经济效率和真实资本形成，金融
期货和期权交易不会减少金融市场资金供给总量；期货和期权市场的
交易行为没有增加现货市场价格的波动水平；利率期货和期权不会对
货币政策产生显著影响。该结论对于纠正当时美国社会中普遍存在的
认为金融期货和期权会对现货市场带来负面影响的误解起到了重要的
作用。客观效果来看，该报告基本统一了美国各界对金融期货与期权
产品功能的认识，为此后美国金融期货与期权市场的健康快速发展起
到了重要的作用。五是 1997 年度的诺贝尔经济学奖授予期权定价研究。20 世纪 70
年代初，费雪·布莱克和迈伦·斯科尔斯合作研究得出期权定价公式。与
此同时，罗伯特·默顿也发现了同样的公式及其他关于期权的有用结论。两篇论文在不同刊物上发表。经过二十多年的实践，期权定价公式及
其在市场中的运用已得到社会广泛认同。1997 年诺贝尔经济学奖授予
迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿，表彰他们在股票期权定价理论方面所
做出的杰出贡献。正如瑞典皇家科学院所指出的：“他们的方法论多
年来为经济领域中的估价行为奠定了基础。这个方法论同时创造出了
新类型的金融工具，为社会提供了更为有效的风险管理途径。” 至此，关于期权市场功能和作用的争执基本结束，各方统一了对期权
的认识。即使是在金融危机发生后，也没有再出现过对场内期权发展的争
议。从历史角度看期权发展历程，期权的供需是为了规避价格剧烈波动的
风险而由市场自发的产生的。场内期权产品的正式推出，标志了现代金融
期权的开端。经过交易所标准化之后，场内期权市场的发展使得期权交易
进入统一、标准化的全面发展阶段。金融期权市场能提供风险转移、增强
流动性等市场职能，有利于提升经济效率和真实资本形成，并与期货一起，
成为风险管理的两块基石，形成了完整的场内市场风险管理体系。【免责声明】
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