入股“李嘉诚式的生意”

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不同的阶层，对待财富的态度是不同的。
市值10亿和10万，同样下跌10%。
对前者来说不过是脱根毛，后者就是剜块肉。
在经济学看来，作为庸俗的个体，随着身家财富积累，赚钱效用边际递减，Make more money难以刺激多巴胺继续分泌。
保住财富传承万世才是最高理想。
我们不能奢望人人都是任正非，老骥伏枥志在千里，抗住强国打压不卑不亢，场场访谈既讲世界观，也谈方法论，宣传主张，表明态度，团结多数孤立少数，大开大合颇有导师遗风。
我们也能理解李嘉诚这些逐渐老去的“亚洲教父”们，拼命投资那么多码头电力公司，能坐地收租，既搞垄断又搞排挤，干嘛去高科技行业的大风大浪里奋勇前进？
曾经的屠龙少年，变成了年轻时自己憎恶的黄四郎，渐渐成了阻碍社会前进的反动势力。
没错，尽管技术革命会摧毁垄断。
但麻烦在于创新总是不确定的，而人类偏偏又是追寻确定性的物种。
毕竟长远看我们都要死，一万年太久，只争朝夕。
所以自古以来的封建朝廷的两大敌人，除开官僚集团，便是制度套利的资本家。
还是导师总结的好：
他们代表中国最落后的和最反动的生产关系，阻碍中国生产力的发展。
但话说回来，教父们久经沙场，百炼成精，他们的集体选择，无非是在特定的政商关系下做出的理性决策。
而政府愿意将公用事业这些利润丰厚的行业拱手相让，还不是资本主义世界观方法论下的产物？
在社会主义的框架下，就算改革的大刀砍到国有企业头上，拥有“特许经营权”的公用事业这些自然垄断行业也受特殊保护，接受党的领导，关键时刻不仅要上交利润，还要划转社保。
教父们染指不得。
不过这也启发了普通投资者，对于那些非竞争行业，所有制归属并不是决定投资成败的关键，想成为李嘉诚，入股可能是更好的选择。
尤其是入股那些因种种原因，被市场低估的公司。

1

1月3日，京沪高铁拿到了A股的门票。
这条横贯南北，贯通中国最繁华区域的黄金高铁干线，其盈利能力居全国之首，是铁总最拿得出手的高铁资产。
招股书显示，2016年至2018年，京沪高铁实现营收262.58亿、295.55亿和311.58亿，归母净利润79.03亿、90.53亿、102.48亿。
2019年预计归母净利润或将实现110-120亿元左右，同比增长7.4%至17.1%。
在全国高铁普遍经营不佳的情况下，京沪高铁的表现可圈可点。

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假如剔除新建线路大额折旧和利息影响，京沪高铁获取现金的能力无出其右 | 来源：2018年报
但这仅仅是京沪高铁，或者说全国高铁盈利能力的一部分。
纵观全球轨道交通行业，虽说是公共交通设施的重要部分，但由于前期投入和维护成本极高，能实现盈利者屈指可数。
但香港地铁是个意料之外，又是理所当然的“例外”。
作为全球最赚钱的地铁运营商之一，香江今年虽不太平，受到大量冲击的港铁，依旧将实现盈利。
小将们闹归闹，地铁是要坐的，奶茶也要买的。

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港铁气势如虹的长期走势 | 来源：同花顺
港铁之所以赚钱，说来也简单，就是R+P（轨道交通+物业）。
它的盈利一多半来自于地铁上盖的物业开发，物业租赁和管理。
众所周知，公共设施的修建，有明显的外部性，一个小区旁落成一个学校还是一个养猪场，对小区物业价值的影响可谓天壤之别。
那么问题的关键，就在于将“好”的外部性引入到内部，转换为企业的盈利。
对轨道交通来说，就是沿线土地开发升值，利用物业增值部分填补轨道项目的资金缺口，达到合理回报。

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客运、车站内收租、沿线物业收租构成了“经常性业务” | 来源：港铁2019半年报
作为特区政府绝对控股的港铁，这个正儿八经的资本主义国有企业，就很好的解决了这一问题。
一来政府不用补贴地铁，卸下了长期财政包袱；
二来轨道与地面交通、商场及写字楼还有住宅的无缝衔接，成为人们衣食住行基本需求的一站式中心，给居民带来便利，给商户带来利润。
这是典型的政府、企业和社会效益的"三赢"。
这个模式香不香？
当然香。
但想要复制，还需要一套完善的制度机制。
因为土地是个极其特殊的要素资源，他没有一般商品所具有的同质性，挡住高铁的一亩地，就可能漫天要价，具有唯一的垄断性。
从这个角度看，那种占有土地所有权的政府，可谓先天条件得天独厚。
不过对中国这样一个超级大国来说，正如我们在央地关系文章中所言，我们是一个高度分权的体制，中央部委之间，部委与地方之间，地方与民众之间，有多种多样的复杂关系。
所以就算铁总这样一个长子中的长子，想轻易复制一个自治城邦的模式，并非易事。
2020年，国铁集团的重点工作之一，便是开辟铁路经营新增长点。
实际上早在2013年，国务院印发《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》，提出推动多元化经营的改革举措，其中明确鼓励铁路土地综合开发利用。
2014年起，相关配套文件陆续出台。
不过嘛，成果寥寥。
相信学过《法概》的同学都清楚，红头文件再大，也大不过法律。
所以整个铁路系统，都在期盼人大在百忙之中赶紧把已经实施30年的《铁路法》给早点大修了。
修订征求意见稿明确提出，把铁路土地综合开发利用政策上升到法律层面。
如通过，意味着铁路土地综合开发将获得更大力度的政策支持。
实际上，铁路是典型的守着金山要饭吃。
在密布全国的铁路网沿线，中铁总掌控着丰富的土地资源。
据铁总经营开发部透露，既有铁路土地总面积68万公顷，其中可开发利用土地3万公顷。
此外还有每年大量新建铁路项目涉及的可开发利用土地。
不过，这些土地大多属于地方政府管理。
虽然都是社会主义的左右口袋，但究竟哪个口袋满一点，牵扯到各自的切身利益。
左口袋的强龙，想盘活变现手中的土地资源，以解铁路5万多亿巨债之困。
右口袋的地头蛇，长期独享铁路建设带来的土地增值收益。
前者在土地取得、规划调整方面受制于后者。
后者在铁路建设、运营和管理上受制于前者。
左右口袋不仅相互需要，也彼此提防，但双方诉求本质上一致——通过铁路土地综合开发获利。
那么剩下的问题，不外乎如何重新划分蛋糕的问题——右口袋倒点给左口袋。
但在左口袋看来，铁总想法无异于“空手套白狼”，某省政府人士的看法很具有代表性：
“铁路线路和车站是铁路部门的，车站外的土地是地方政府的，铁路部门的客票收入没有与我们共享，为什么我们铁路站场周边的土地开发收益要与他们分一杯羹？”
地方政府也是揣着明白装糊涂，老百姓都知道政府规划了学校、医院这些公共设施，小区房子会升值，体制内的精英更不可能不懂经济学里这个外部性的道理。
欲加之理，何患无辞乎？
嘴里的肉，谁都不愿再吐出来。
修正法律，本来就是在博弈框架下妥协的过程，大家互让一步把买卖做成，虽然损害了地方的利益，但对整个中国经济而言却是好事。
相信这一轮主题教育下来，各地“四个意识”又有了显著提升。
更要值得注意的是，“守住不发生系统性风险的底线”是这几年三令五申的最高要求。
无论是房地产还是铁路巨债，都是中国经济肉眼可见的灰犀牛。
从这个角度看，我们对高铁拿到P属性充满乐观。
到时候，市场对京沪高铁的估值，可能就要日月换晴天。

2

2019年底，葛洲坝一纸公告，暴露了这个闷声发大财央企的隐藏财富帝国。
公告称，现金方式转让其子公司持有的大广北高速100%股权，转让对价34.57亿。
这条高速是国家G45高速的一部分，里程147公里，是湖北交通网主骨架，剩余特许经营期限为20年，根据东兴证券收益法评估测算，净资产增值率为174%。
你以为的葛洲坝是搞水电的，实际上他是搞建筑的。
建筑狗苦啊，风餐露宿也就罢了，为了拿到标段，还得帮着业主单位垫资，遇上那种不省心的业主，央企多少还能拼接身份地位强势讨债，银行也能帮衬着借点。
要是身子骨弱的民营建筑公司，账期拖上个两三年，公司可能就拖黄了。
但搞建筑的有个好处，近水楼台先得月，本来是乙方，修着修着就成了甲方。
尤其是葛洲坝这种身份特殊的央企。
你知道吗，高速龙头宁沪高速持有的路桥里程是840公里。
葛洲坝呢，即便刚卖掉147公里，剩下的还是比宁沪高速多一点。
我们列个表：

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来源：公司资料综合整理
作为基建狂魔的有力触手，这家承建了葛洲坝工程、三峡工程，占领着世界水电施工技术制高点的功勋级企业，自然不是浪得虚名。
他不仅攻克了23项世界级水利水电施工技术难题，代表着中国乃至世界水电建设最高水平。
前几年，在我国杠杆率持续攀升的过程中，葛洲坝抓住了这一来之不易的历史行程。
那么现在，一心一意修地球的葛洲坝，即将迎来丰收期。
山东德上高速、四川巴万高速都是在2019年底通车，而在建的山东日菏高速、陕西延黄高速将在2020年通车，宁石高速将在2021年通车。
新产能投产的意义，2015年的宁沪高速很能说明问题。
那年宁沪现金收购两项高速资产：
1、5.02亿收购宁常镇溧公司100%股权——宁常高速、镇溧高速，里程分别为87、66公里。
2、 6.62亿收购锡宜公司100%股权——锡宜高速，里程69公里。
收购完成后，宁沪控股的收费公路里程新增252公里，进一步制霸苏南路网。
更为显著的，是对营收利润的提升。

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单位亿元 | 来源：宁沪年报
如果从2012年宁沪高速逐渐消化“节假日免费通行”政策影响开始，2013年至今连续7年实现上涨，远远跑赢沪深300。
当然，A股市场更偏好成长，倾心于科技带来的人气，喜欢慢慢变富的投资者并不成气候。
宁沪高速的上涨逻辑，是典型的“单击”，由利润推动。
那么话说回来，光是收费公路这一块资产，葛洲坝和宁沪不相上下，但宁沪可是560亿市值，葛洲坝才300亿。
我们也可以说葛洲坝的路权资产地位位置不如宁沪，不可同日而语。
但葛洲坝可不仅仅是个收过路费的。
实际上，光是在基础设施投资运营领域，葛洲坝还涉及水电，高铁、水务、管廊等多个领域。
更别说他还有建筑、民爆、水泥等业务。
从营收上看，虽然基础设施投资运营占比微不足道，不超过4%，但相比建筑主业13%的毛利率，高速公里毛利率高达62%，水务及水电毛利率能到达40%+。
2019上半年，公路业务实现利润总额5.52亿，占比就达到14.32%。
赚钱养家，还是得靠特许经营权。
和葛洲坝类似的A股建筑类公司，已建设或储备了一大批项目的大有人在。
而这些项目在报表上是负现金流和一堆债务。
当然，如果一头扎进繁杂的报表，光看字面数字，只会得出臭不可闻的结论。
投资要从报表来，到现实去。
中国依靠大规模基建投资来推动经济发展，这不仅经济学家们的合唱，民间的共识，高层更不可能充耳不闻。
但很明显的是，基建投资边际效用递减，我国基建投资已在减速，增长模式的切换正在发生。
什么是高质量的发展？
还是那句老话：想致富先修路。
基建投入使用阶段，才谈的上高质量发展。
那么就可以发现，我们正在进入一个前期启动的基建狂潮，密集投产的历史关口。
要知道，这些项目——非常典型的隐藏资产，一旦投入运营，负现金流的债务就会转变为优质的正现金流。

3

2020开年，央行降准0.5%。
在今年央行工作会议上，居于央行重点工作之首是“坚持稳健的货币政策要灵活适度”。
具体是以下两内容
1、加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。
2、注重以改革的办法疏通货币政策传导机制，进一步降低民营小微企业社会融资成本，提高货币政策的效果。
关键是后一句。
既然需要改革，也就意味着目前货币政策传导机制还存在问题。
问题无非是银行不愿意放贷给民营小微企业，还守着城投信仰和土地信仰。
但信仰的打破，还依赖于央地关系调整、国企、土地财税等改革进一步深化，这都并非朝夕之功。
君临在之前宏观分析的文章中，曾多次阐述过当前“宽财政、紧信用、松货币”的政策组合。
所以，在深层次的问题并未解决前，为缓解民营小微企业的资金成本，在经济并未企稳前，我们预计央行年内进一步降准降息几乎是板上钉钉。
而在货币宽松的周期中，债务负担重的建筑、公用事业等行业也应该迎来良好的表现期。
不过嘛，据2019Q3基金持仓数据，建筑、公用事业的基金持仓排名倒数。

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来源：Choice
当然，基金虽然号称专业投资者，但A股的历史反复证明。
所谓的专业投资者也存在明显的羊群效益。
出于从众心理，采用与其他人相同的投资决策，以降低投资成本和声誉风险，是经典的基金经理行为特征。
不过有意思的是，Q3基金唯一增持的行业中，公用事业榜上有名。

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来源：Choice
2018年7月，国企改革具有操作意义的《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》出台。
明确了“两类公司”的功能定位、组建方式、授权机制、治理结构、运行模式等。
国企改革的基本诉求，即从生产经营到运作资本。
“两类公司”要让国有资本合理流动、优化投向，提高其配置和运营效率。
2019年中央经济工作会议指出，要制定实施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效，优化民营经济发展环境。
随后的国企改革领导小组第三次会议提出，未来三年是关键的历史阶段，要落实好国有企业改革顶层设计，抓紧研究制定国有企业改革三年行动方案，明确提出改革的目标、时间表、路线图。
这也意味着今年国企改革将进入由点到面全面铺开、各项政策不断落实的阶段，也将成为国企改革三年行动方案的关键之年。
在国企扎堆的建筑、公用事业行业中，改革的意义可谓十分突出。
从这个层面来说，京沪高铁也好、葛洲坝也罢，我们截取的这两个故事并非孤例。
同样的时间段上：
中国中铁出售11条高速一半股权，引入国内高速运营领先公司招商局；
中国铁建引入外部投资110亿，将四家全资子公司实施市场化债转股；
中国建筑拟引入第三方，对部分三级子企业增资扩股不超过193亿元。
等等......
好戏已经开场，产能、资金、政策共振下，还趴在底部的相关行业，就算不能“双击”，“单击”的确定性也非常之高。
在投资市场上，真理永远属于少数人，超额收益的源泉，无非在于买的足够便宜。

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