投资要点
热点聚焦：
弱化预期波动，关注资产价值。 G20 会谈贸易摩擦暂时停火，但是在全球经济压力降速的背景下，中美间关系仍存有较大不确定性。同时国内面临“新旧动能转换”工作的迫切性，叠加当前不稳定的外部环境，发挥传统动能的造血作用可以说是无法避免的手段。但是投资边际效用递减，展望明年我们并不对需求总量过分乐观，但也不过分悲观。
而随着悲观预期的逐渐被市场消化，较多优质股票已经进入从资产角度看具备较高安全边际的区间。我们建议关注价值属性持续增强的水泥龙头企业（海螺水泥、华新水泥） ,需求高位韧性或超市场预期，海螺股息率具备较高吸引力；玻璃明年具备供需关系好转的可能（地产竣工回补、延迟冷修产线被动冷修），但是仍然需要观察（旗滨当前的股息率为 8%）；而成长板块如玻纤（中国巨石、中材科技、长海股份）、石英玻璃（菲利华）等的整体长逻辑仍然是比较通顺的，部分股价出现明显回调甚至接近净资产水平， 当前是中长期的配置的较好介入时机，玻纤可能出现向上的景气拐点在 2019 年 2 季度前后； 处于地产链条后周期的企业展望明年存在一定基本面上的压力，但是长期集中度提升的趋势不改，积极寻找资产与价格能够较好匹配的时点。
钢铁水泥价格背离的核心原因？
当前实际水泥需求情况如何？
大家都知道水泥和钢铁产量是用于观测宏观经济运行情况的两个关键指标。水泥由于保质期短，库存少，所以整体产销数据可以基本用于观测短周期维度的实际需求情况。那么今年 10 月和 11 月整体水泥的需求情况还是非常好的， 10 月单月全国水泥产量增长 13.1%，超过了市场预期。核心原因是房地产整体新开工情况较好、基建启动情况相对不错叠加天气持续晴好，整体水泥龙头企业出货量均维持高位。
房地产新开工这一块的需求可以说是超过市场预期的，是因为本轮销售高增向新开工的传导出现了时滞。核心原因其一，是本轮销售增长的贡献是意图去库存的货币化安置，我国房地产的潜在库存在 2015 年见顶，之后政府通过紧一二线控房价预期，棚改松三四线去库存，所以这一轮宽松实质是因城施策的去库存宽松，而房企尤其是一二线房企对于市场中期的预期并没有明显的回升。所以导致 2015 年以来，房地产潜在库存持续走低，而到了今年上半年，基本回到了 2009 年的水平。而与此同时，定向降准及房企融资端缓解，导致企业开工能力和预期出现回暖，将过去两年多积累的土地库存向房屋库存转化周转意愿增强（回笼资金）。因而本轮新开工滞后于销售时间较久，这也是导致市场对相关链条预期不足的核心原因。所以从当前实际情况看，主要工业品水泥、钢铁的需求情况是不错的。
为什么需求好，钢铁和水泥价格会出现明显的背离？
导致这一点的核心原因是水泥和钢铁定价模式存在的较大区别。其一，水泥由于库存少，整个产业链条上贸易商少，所以导致杠杆相对低，钢价中隐含着较多对未来供需关系的预期而水泥更多反映的当前实际供需情况，因而前期钢铁相对较高的价格中隐含的有较多采暖季产能约束的预期，然而从后期的情况看，采暖季限产是低于预期的。因而首先跌掉的钢价是前期的预期。其二，水泥由于自身产能控制力强（区域化定价且集中度高、短库存、定价直面终端），所以导致区域水泥企业在需求偏平但集中度提升的基础上，即便今年北方政府错峰生产的行政化约束有所松动，企业仍然能通过主动地对产能调节去达到控制库位水平和供需关系的目的；即行业实际的产能利用率是不完全决定行业盈利中枢的。其三、今年对于水泥的产能控制，南方地区边际上还是有所收紧的，而前期南方地区库存本身相对较低，边际上产能的继续收缩对价格的弹性是比较明显的。
这三点因素综合导致了水泥价格和钢铁价格近期的明显背离。
钢价和水泥价格究竟会持续背离还是最终将收敛？
本质上而言这是一个产业链条利润分配的问题。过去这几年在需求高位稳定的周期中，水泥行业和钢铁行业都享受到了供给侧改革的红利，水泥可能由于自身上游属性较强（有原材料），其实享受到的供给侧红利甚至是更多的（上游资源重估和中游产能利用率提升）。建立在刚才笃总对明年需求端的判断上，我们认为整体需求可能是稳中有降的，边际上的需求回落和增强的经济压力（北方相对明显），是让行政化限产边际存在松动可能的，但是水泥自身主动的产能强控制力则会对价格形成较好的支撑韧性，但是盈利中枢再明显提升难度是比较大的。我们刚才说水泥对需求预期的走弱并不敏感，对实际基本面的走弱相对更敏感，而钢铁则对预期敏感得多，这是当前背离的核心原因；因而从方向上看，需求的实际压力可能会出现在明年年中以后，价格中枢可能会出现理性的回落，但是回落幅度不会特别大，而行业的整体盈利中枢仍然能够维持高位水平。对于周期品而言，自发产能约束力越强的行业价格韧性相对比较高。
行业观点：
水泥： 随着华东限产升级和采暖季错峰，全国水泥价格本周环比继续上涨 0.2%。
如何看待当前的水泥龙头？
短期而言， 在限产预期逐渐明朗的情况下，叠加当前较低库存水平，企业对后续偏紧的供需关系已经开始有所应对措施，沿江熟料开始涨价，部分区域粉磨企业也开始出现提前囤货的迹象；本周水泥价格延续较高涨幅。 我们仍然认为南方的水泥价格趋势仍然向上，在上市公司普遍增速降速的情况下，海螺水泥等企业仍然是短期盈利确定性最高的品种。
展望明年， 市场普遍担忧的问题很明显，地产需求降温，市场普遍担忧是否明年水泥需求会出现明显的下滑导致业绩缺乏支撑。虽然从当前的投资、新开工、施工数据而言，整体需求仍然具备较强韧性， 我们认为
今年四季度到明年上半年，整体水泥行业的盈利在高位维持稳定的确定性仍然很高。但是不得不承认的是，经济降速压力开始明显体现，短期市场对需求的担忧在政策未见明显放松的基础上，较难得到扭转，对估值的压制会比较明显。 因而近期水泥股虽然业绩普遍超预期但是股价却出现下跌，主要是短期获利资金（今年以来超额收益非常明显）基于明年的不确定性，选择获利了结。 同时若下游需求持续走弱，当前产业链条利润分割的模式是否能得以维持同样值得思考。
我们理解市场的担忧，但是同样认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近 2-3 年追求供给侧驱动带来 ROE 回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。 长期而言，海螺水泥的确定性是比较高的。从海螺的预期 HPR（Holding Period Return）来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够得到推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益超过 1000 亿，PB1.6X，预期全年盈利 300 亿，预期当前股息率 7%，即便从悲观角度看，行业盈利中枢回落到 2015 年最差的时候，海螺也有望实现 100亿以上的盈利，而未来经历过一轮周期之后的海螺，随着行业集中度的提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司也在逐渐加强分红比例。长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。
简而言之，海螺的资产价值在存量时代将会被逐渐挖掘，短期投资者当前可以博弈四季度水泥价格弹性，而悲观的宏观预期是长期投资者挖掘确定性价值、布局长远的好时机。
玻璃： 供给端，北方环保仍然较为严格，撇开排污许可证可能带来的行政化干预， 2010 年之后的点火高峰仍然预示着玻璃行业即将迎来的冷修高峰期。但是值得注意的是，较高的盈利中枢仍然在继续刺激停产冷修企业复产，而即将进入冷修企业也会通过热修等手段去延后冷修，这是供给端短期存在的不确定性。 10 月玻璃产量单月同比增长 4.3%，持续增长。
从需求端看，上半年以来房地产新开工面积同竣工面积间出现了近年来明显的剪刀差，而当前地产企业在相对紧的政策环境下，加速周转的意愿变强。因而我们看到上半年的销售和新开工端的数据一直维持在较高水平，而库存则持续呈现去化。因而我们认为下半年到明年上半年地产企业的竣工情况有得到回补的可能性，从而提振玻璃需求。
年初市场对于玻璃行业较高的预期已经逐渐被消化，估值逐渐同盈利匹配。若后续供需边际能够持续向好，行业有望体现出弹性。
中期维度看，我们仍然建议重视当前供需紧平衡的现状和后续需求存在的回暖可能。地产库存持续两年的去化，叠加竣工面积增速和新开工、销售增速之间出现罕见的剪刀差预示着补库存有一定空间。我们认为玻璃的供需两端均有向好的趋势，而这一时点后续的需求将是弹性的重要来源。 关注旗滨集团，作为行业内龙头，公司近年成本和产品结构加速改善，而随着冷修产线的复产，下半年销量环比将有所提升，有效支撑全年盈利稳定增长。同时股息率也进入较为有吸引力的区间。
玻纤： 需求稳增，成长趋势不改，龙头技术和成本优势明显，推荐中国巨石
自上两周泰山玻纤、 OC 中国和山东玻纤对无碱粗纱（大众型产品）和电子纱价格小幅下调 100~200 元左右，目前价格基本平稳。后续我们将继续跟踪价格变化情况。
从需求端讲， 玻纤作为替代性材料，近年在全球经济回暖和国内经济结构转型的大潮中，整体需求增长明显。风电行业回暖趋势明显、汽车轻量化领域的渗透率将逐渐提高、电子纱下游覆铜板领域订单饱满，我们预计玻纤需求在 2018 及未来几年仍然将维持稳定增长。
汽车轻量化用热塑玻纤纱方面： 热塑复材行业增速超过 11%，市场空间广阔。 2016 年，我国热塑性复合材料产量为 196.5 万吨，同比增长11.39%，占国内纤维复合材料制品行业总产量的 42.5%。 Global MarketInsights,Inc.的研究报告显示，全球汽车复合材料市场总值到 2024 年将达到 240 亿美元。热塑复材的增长将推动热塑玻纤纱的需求。
风电方面： 据行业统计， 2018 年 1-10 月，全国新增风电并网容量14.47GW，同比增长 35%； 10 月新增 3.34GW，同比增长 234%，呈现逐月加速的状态。
从供给端看，持续数年的高盈利确实刺激了一定程度的产能新增，但新一轮产能投放来自主流大企业（巨石、泰玻和重庆国际等），中高端占比较高（集中在热塑、风电等中高端领域），小企业由于资金和技术壁垒竞争力较差。需求的稳定增长和行业壁垒的显现将使得产能冲击的力度相比上个周期有所减弱。 从行业需求来看，热塑型产品增速较高，近几年巨石和泰玻此领域的销售增速均超过 30%。 且由于认证周期较长，用户粘性较高，新进入者很难抢占市场，我们预计三大家的产能增加将被新增需求逐步消化。 中低端产能来讲，重庆三磊、江西元源等新进入者由于技术积累和资金相对紧张的问题实际产销情况不及预期。
中国巨石将进一步凭借自身积累多年的技术、资金、资源等优势，增强市占率和综合竞争力，在产业升级和“走出去”的大潮中，拥有一席之地：1）产能稳步释放确保销量稳增长； 2）产品结构高端（中高端占比接近 70%），且新增产能中高端占比更高，强大的客户产品需求响应能力促进客户稳定性； 3）公司成本优势明显，随着所有老线完成冷修技改以及智能制造产线投出，成本优势将继续保持； 4）公司近年来持续进行海外扩张，亮剑全球，成长空间进一步打开，我们预计美国产线将于年底投产，以外供外将进一步避免贸易摩擦的影响。
下半年玻纤产线变动情况：中国巨石第一条 15 万吨智能制造产线已于2018 年 8 月 21 日点火；重庆国际 F05 线 5 万吨改 10 万吨合股纱技改项目已于 2018 年 8 月 15 日点火；光远新材第一条 5 万吨电子纱项目于 2018 年 8 月 9 日点火。泰山玻纤 10 万吨产线预计 11 月底点火。
新材料： 半导体石英耗材龙头迎来新时代，菲利华前三季度盈利增速约50%左右，刨除所得税率调整的影响，我们发现其利润总额同比增长超过 36%，延续高增势，对应 18、 19 年 PE 为 26 和 18 倍，持续推荐菲利华。
公司是国内石英玻璃行业龙头，在半导体、光通信、航天航空等领域技术优势明显： 1）在半导体领域， 公司是国内唯一获得主要半导体设备商（东京电子、应材、 Lam）认证的石英材料供应商； 2）在航天航空领域，公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一， 具有军方供货资质； 3）在光通信领域， 公司可提供绝大部分石英玻璃辅材器件。
下游景气均向上： 全球石英玻璃市场规模接近 250 亿， 半导体和光纤应用占比分别为 65%和 14%左右。 1）全球半导体进入景气周期，半导体石英需求量年增长有望达 15%。 2） 5G 提升光纤景气： 按照 2020年 5G 商用，我们预计未来几年光纤需求年复合增长率为 25%， 2018年同比增长超过 20%。 3） 国防装备升级加民用拓展，推动石英纤维复合材料稳步增长。
半导体领域进口替代空间大： 三大主业景气均向上，军工和光纤稳定增长， 半导体加速增长（2017 年半导体业务营收增速为 46%， 2018 年上半年营收增速 50%），随着半导体产业链向国内迅速转移，公司作为研发和技术龙头，产品质量和工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证，而且相对海外竞争对手具有成本和本地化服务优势，有望加速实现进口替代。
品牌建材：消费建材的投资我们建议看清长期的趋势，与时间为友，与强者为伴。 长期看好北新建材、伟星新材、东方雨虹和帝欧家居， 短期部分龙头因为原材料成本上升可能面临一定盈利能力下滑的压力，但是在行业集中度进一步提升过程中成本的转嫁只是时间问题。
我们推荐的消费建材类公司的成长性不仅源于细分行业市场规模的平稳增长，更来源于作为各细分行业龙头的内生增长带来的市占率和盈利能力的持续提升，主要基于以下原因。
1） 2B 端： 地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权，具备工程端优势且深度绑定的品牌建材企业将持续受益；
2） 2C 端： 存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务；
3）矿产资源紧缺叠加环保趋严，进一步淘汰资源储备不足的小企业，以及环保不达标的石膏板、瓷砖和防水材料企业。
除北新建材以外，其他装饰建材龙头公司市占率不高，具备“大行业， 小公司”特点，随着地产集中度提升、消费升级以及环保趋严影响，龙头市场份额将持续提升。
风险提示： 房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险
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