【白糖期权周报】20191230

■基本面观点：截至12月20日当周，原糖继续在13.5美分/磅附近震荡，圣诞新年假期使得成交下降。从宏观因素到基本面因素均对原糖下方形成较强支撑。本周郑糖经受现货端和政策端利空压力后，周四周五开始随商品市场迎来反弹，并突破短期技术压力。
■期权交易情况：截止到12月27日，本周郑糖期价上涨0.6%，总持仓量约为17.8万张，总成交量约为9.3万张。
■情绪指标分析：P/C成交量比例为0.66，P/C 持仓量比例为0.92
■波动率分析：主力合约的认购期权隐含波动率为11.04%，认沽期权隐含波动率为 15.01%，20天历史波动率为9%，20天历史波动率在历史10 分位数水平附近，当前波动率偏低。
■策略推荐：推荐用认沽期权构建熊市价差，买入SR005-P-5500，卖出SR005-P-5400。

12 月27日建仓，当期权到期日时，一手组合预计最大收益：545，最大亏损：-455，收益平衡点为 5454。

期权策略跟踪
■单一期权策略：认沽期权空头和认购期权多头本周盈利，认沽期权空头盈利较好。
■方向性债务价差：本周市场波动率下降，跨式空头盈利
■波动率策略：认购期权牛市价差盈利。

市场分析
基本面情况

信息
1.海关总署公布的数据显示，中国 11月份进口糖 33万吨，同比减少1万吨，环比减少 12万吨。2019年1-11 月我国累计进口食糖 318 万吨，同比增加53 万吨。

2. 截至 12月 27 日，云南有 19家糖厂开榨，同比增加 2家;开榨糖厂产能6.78万吨/日，同比增加 0.78万吨/日。截至 12 月25日，19/20 榨季湛江计划开榨的 19家糖厂已全部投入到榨季生产当中。海南 19/20榨季 5家糖厂全部开榨
3. 泰国 11月出口糖约 110.26 万吨，同比大增 30.23%。其中出口原糖 56 万吨，精制糖 49万吨，低品质白糖 5.2万吨。原糖主要向印尼，中国和伊朗出口。精制糖向柬埔寨、中国、叙利亚和苏丹进口。
4. 据天气预报公司Somar称，巴西中南部地区的甘蔗产区近几天遭受了强烈降雨，这增加了土壤水分。预计在接下来的7 天里，米纳斯吉拉斯州，戈亚斯州和马托格罗索州的降雨将继续。

5. 估计今年马邦糖厂将比往年提前 2月收榨，或仅持续到 1 月份，通常生产期持续到 3月底。马哈拉施特拉邦糖业专员表示，由于甘蔗供应量较低，约 70％的工厂将于下个月完成运营。

供需
原糖方面，宏观上，在库存下降和宏观预期转好情况下，原油延续反弹，美原油上破沙特“无人机”高点。雷亚尔汇率因美元指数下跌和巴西国内失业率下降而继续升值。宏观因素继续利多糖价。产销因素变化不大，但整体来说支撑糖价。估计今年马邦糖厂将比往年提前2月收榨，或仅持续到 1月份，那么印度减产预期将很快落地。同时泰国产量继续同比落后，但产糖率达到同期历史新高，关注后期对糖产量的带动。对于 2020/21 榨季的巴西中南部，目前夏季的强降雨或有利于甘蔗单产，从而利多甘蔗产量。贸易流方面，泰国11 月出口糖约110.26 万吨，同比大增30.23%。其中出口原糖 56 万吨，精制糖 49 万吨，低品质白糖 5.2万吨。由于明年印尼增加了原糖进口额度，同时泰国糖也开辟了苏丹等非洲国家市场，预期明年泰国出口向好。
郑糖方面，市场对明年宏观预期转好，商品市场延续反弹，棉花和棕榈油的走强，对郑糖形成带动，再次吸引券商资金入场试盘。盘面的回升也带动了一直观望的现货市场回温。现货在5550 元/吨企稳小幅回升至 5600 元/吨以上，周五成交放量，形成了期现货螺旋式相互影响。供给端，云南和广东生产也进入高峰，广西产区产糖率惊人，预期在12%左右，预期广西乃至全国 12月单月产量将创新高。但各机构最新调研显示，广西各地单产减产明显，糖分回升或弥补有限，市场对2019/20榨季广西产量预估区间在585-615万吨，大概率减产，并提前至 2-3月收榨。11 月进口 33 万吨，但约有 12 万吨是保税糖，对当期供应有限。政策面上，本周市场盛传国储出库加工进行时，但市场反应有限，一方面是进过大半年的题材炒作，已经属于利空落地
郑糖方面，市场对明年宏观预期转好，商品市场延续反弹，棉花和棕榈油的走强，对郑糖形成带动，再次吸引券商资金入场试盘。盘面的回升也带动了一直观望的现货市场回温。现货在5550 元/吨企稳小幅回升至 5600 元/吨以上，周五成交放量，形成了期现货螺旋式相互影响。供给端，云南和广东生产也进入高峰，广西产区产糖率惊人，预期在12%左右，预期广西乃至全国 12月单月产量将创新高。但各机构最新调研显示，广西各地单产减产明显，糖分回升或弥补有限，市场对2019/20榨季广西产量预估区间在585-615万吨，大概率减产，并提前至 2-3月收榨。11 月进口 33 万吨，但约有 12 万吨是保税糖，对当期供应有限。政策面上，本周市场盛传国储出库加工进行时，但市场反应有限，一方面是进过大半年的题材炒作，已经属于利空落地，另一方面，从加工到上市供给，仍有一段时间等待验证。同时，本周对“直补”传言风云再起，但市场各方难以达成一致预期，盘面反应平平。
总结

总的来说，原糖在 13-14美分/磅上下方支撑和压力都较为充足，仍需要时间震荡，等待基本面进一步明确。尽管宏观到基本面都利多 2020年 1季度原糖价格，但仍需关注基金投机多单增仓情况。
郑糖短期供应仍在增加，但市场对宏观和减产的预期，正在支撑糖价。场外资金的再次进场或再次带动反弹。技术面上，其一关注 SR005合约 5550 元/吨附近能否企稳，否则将回到5420-5550 元/吨的震荡区间。其二若在成交量能的配合下，有效突破5600 元/吨，则有望试触前高。我们继续持短多长多观点。关注备货尾声，现货成交的持续性，并追踪商品市场走势。

市场分析
交易情况
本周，白糖期权总持仓量约为17.8万张，总成交量约为9.3万张。图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

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图3：白糖期权主力合约成交量情况

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市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。
图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

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市场分析
波动率分析
波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图4展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。图6：白糖期权波动率锥

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“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。图7：“微笑曲线”

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根据期权权利义务的不同产生出
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种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

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期权策略跟踪
牛市熊市价差策略
牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图7，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略
波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货