萧条期下的资产荒——最后的黄金岁月（采访稿）

讨论内容：

1、全球大放水，高通胀会否重来，新的金融危机会否出现
2、全球两大知名泡沫，美国股市及中国房地产会爆吗
3、大宗商品能否开启熊市第二次反弹
4、萧条期下黄金能否发挥避险及保值
5、A股将出现长牛还是脉冲牛

内容摘要：
通过长波萧条期各种乱象判别未来危机发生轨迹；尽管宽松政策吹泡引发危机，但这次与08年高通胀不同，泡沫爆破的根源在于大国搏弈造成逆全球化并导致发达国家由松货币向紧货币转变，使国债收益率抽高，最终由债务危机暴发全面的经济危机。

商品与黄金处于完全不同的境况，前者因库存周期驱动出现熊市二次反弹，且反弹力度会受制于商品自身供需因素影响；黄金尽管长期不是保值工具，但危机期间则是较佳的避险工具。

房地产未来难测，政府或有调控工具，但长期深锁天量信贷终对经济不利，尤其当前恶劣的内外部环境下，稍不慎将中国拖入中等收入陷阱之嫌。

A股尽管不具备黄金十年的长期牛市，受天量流动性回流将出现类似于之前的脉冲式牛市，投资机会将主要落在成长股身上。

作者注：日前接受某知名财经网站王主编访谈，以下是对话内容（有增减）

商品见顶，10年后股市见顶

财经网王主编（以下简称财经网）：明枫老师好，感谢你接受采访，今年你发表数篇关于长波理论方面的宏文，请问这套理论的核心意义是什么，能大致概括下你对长波的认识，以及对资本市场的现实价值？

明枫：你好，长波理论是一套宏观周期理论，其核心是一套先验架构的分析框架，通俗说就是给出一个分析模型，该模型周期长达50年左右，样本函盖人类社会自工业革命以来的250年经济变迁，以物价升降为主线追踪不同时期的经济事件。模型分为复苏、繁荣、衰退、萧条期四个阶段，每一阶段均有特定的经济结构及市场特征。其中衰退期往往产生大宗商品牛市，2002-2011年商品大牛市就是处于衰退期。当进入衰退期末或萧条期初，股市往往步入最佳黄金时代，目前应处此阶段末期。

在整个长波过程中，又出现二次以上的危机，第一次通常出现在繁荣期末或衰退期中，如上世纪30年代大萧条，70年代初的石油危机及2008年的次债危机，这是经济繁荣末期，消费无以为继而导致的产能过剩引起的。第二次出现在萧条期初或萧条期中后期，如1937年二次衰退引发的危机，1980年代初高通胀引发的双底衰退。也有人指出2015年国内股汇大跌也属于这一危机，但由于长波主导国（美国）没有同步，无法确定是不是08年危机之后的二次危机。

财经网：看来长波周期不仅是一套宏观理论，特定周期将出现特定事件，可按图索骥应对未来动态。我很好奇想请教下，刚才你提到商品与股市存在密切相关性，是怎样的关系？

明枫：是的，长波的先验架构的确可以按图索骥，逐步跟踪事件变化。在250年的五次长波进程中，我发现两者在衰退期末或萧条期间均出现非常有意思的共振，当商品进入长波升浪，通胀抬头但不利股市；而商品进入下跌浪，通胀回落股市吸引力增加。当长波出现在第二期高原时（一般在衰退期未或萧条期初），经济出现反弹、通胀又受到控制，是股市的黄金时期。直到商品下跌浪完结，股市才走完第二期高原。因此股市的顶部会延迟10年出现。如果以2011年做为本次商品牛市终点，则2021年前后是股市见顶的时间窗。可见，未来数年可能是见证研究长波理论最佳的时期之一。

危机的根源及演绎路径

财经网：这是一个非常具体的时间指引，在这个见顶的时间窗，会否是危机的开端？如果是这样的话，资产泡沫爆破的根源是什么，与08年危机有何不同？

明枫：08年的危机乃由资产泡沫及通胀并发导致的，而未来的危机是近半个世纪以来的低增长困境及政府政策过失造成的。

回顾近二百年的世界经济，人类经历二次工业革命，经济增长出现两起两落，其“两落”的低点，分别出现在1882年1930年。同样，当前全球增长也回落到这“两落”低点附近，是近二百年以来第三个低点。无独有偶，前两个低点分别是第二、第三长波周期的萧条期，当前正好是第五长波的萧条期。有人认为，08年这么严重的危机也走过来了，但我认为08年是处于繁荣-衰退期过渡阶段，危机快速而短暂，而萧条期危机可能是慢速而长久的。

具体原因有二：一、人口正步入老龄化，未来二十年全球劳动力增长率将下降一半。二、国际分工效应递减，近百年来，不断有新兴国家加入全球化分工。从19世纪的英国到20世纪的美国，从20世纪上半叶的欧洲再到70-80年代的日本，又从80-90年代的亚洲四小龙再到2000年的中国，全球化分工叠代相传。但中国之后的接力棒，是印度、越南？暂未见胜任。

另一方面，08年以来各主要经济体已推出三次以上的货币宽松政策，分别在09年美国次债危机，12年欧债危机及15年中国股汇危机之后，但效果不尽人意。16年又纷纷扩张财政政策，大举买债。以美国为例，美债/GDP目前己逼近二战高峰，和平时期债务逼近战争年代殊不正常。而更大的问题是，放水、借钱反而经济提振无术，政府调控已完全失灵。

上述两种因素与长波萧条期叠加，这种别于其他阶段的不利组合，其杀伤力巨大是危机的根源。

财经网：未来的危机根源乃是长期低增长、政策失据与萧条期的不利组合造成，从哪些方面来观察危机的痕迹？

明枫：我们将看到一连串与过往不同的现象，这些现象已在发生或即将发生。为便于理解，我先列出一条主线，就是①投资难度增、风险加大；②经济转差，社会层级撕裂；③贸易壁垒形成；④主要经济体通胀抬头，利率回升；⑤危机出现。

08年以来，货币超发一直没有停过，但经济乏力，这就产生一种矛盾，钱多但投资无门，这十年来大家经常会听到“资产荒”这个词，就是因为没找到投资的标的。另一方面，货币宽松又导致虚拟资产的泡沫化，如美国股市及中国楼市，当实体经济无法跟随资产的增长速度时，这类资产的泡沫化风险就变得有问题了。

经济出了问题，必然会引发企业破产或工人失业，贫富差距拉大，社会不公导致极端思潮涌现，这种从经济到社会层面，又从社会到政治层面的传导，势必推动大国政治走向保守主义。当前美国特朗普的贸易政策与上世纪30年代大萧条采取以邻为壑贸易政策非常似类，企图保护国内生产及就业，但却遭到多国反制，终将祸已及人并重创世界经济。

发达经济体作为净进口国，在全球化背景下享受新兴国家低廉商品并拉低通胀水平，但贸易壁垒的形成，低通胀将不再存在。同时，端极思潮导致政治偏向保守，发达国家人口政策收紧，企业低劳力成本上升，也将加剧通胀压力。其次，在全球化体系下，国际分工使新兴国家获得外汇，而这些外汇又大多用于购买外债（美债），并压低全球债券收益率。但若全球化戛然而止，长达30多年的低利率将寿终正寝，收益率走高将触发债灾、股市崩盘。

回顾30年代大萧条、87年股灾、08年次债危机的导火线几乎与利率上升及国债暴跌有关。值得说明的是，萧条期通胀攀升会在后期突然出现，而调升利率也几乎同时发生，这也是我们强调的“通胀升息之日，将是危机暴发之时”的原因。

高通胀气候难成，商品反弹应有时

财经网：危机源于百年低增长及政策失据，爆发点是由于资产泡沫而引发通胀，最后抽高利率而触及债灾而起。从我们经历的08年危机的确如此，那么通胀会否重临，与08年危机前有没有不同点？

明枫：不完全类似，超级宽松催谷资产泡沫肯定是危机的前提，08年危机的确是通胀过度调升利率所致。与08年处于长波衰退期不同，目前已处萧条期的环境下，全球经济变得异常复杂。

自2000年以来，中国加入WTO开始，适逢长波进入繁荣全盛期，全球一体化压低了整体物价，一方面刺激了发达经济体的消费繁荣，物价通缩又令全球利率不断下行，个人、企业及投资者更愿意放大借贷，以用于消费、购房、生产及投资，资产泡沫凸显。另一方面中国向全球采购所需原材料，导致价格爆涨、通胀飚升、商品牛市爆发。最后美联储被迫通过加息来制止通胀及泡沫蔓延，导致08年次债危机的发生，长波迅速步入衰退期。

08年危机过后，经济复苏缓慢，发达及新兴经济体都竞相采取更为庞大而持久的宽松接力赛，企图以制造泡沫来消化泡沫，然而通胀并没有如期出现。原因有三：一是发达经济体企业及个人开始降杠杆，而不是用于生产或消费。二是天量信贷逐利的，虽未进生产环节，但看到全球两大奇观，分别是美股长达10年牛气冲天（2009-2019），及中国楼市10年十倍攀升。两大泡沫几乎锁住全球流动性。三是中国已改变过去生产方式，不再以消耗资源为代价，资源商品需求大大下降。

总的来说，同样处在宽松环境，08年危机前是处于长波繁荣-衰退期间，增长、需求均在，资产泡沫、通胀高企并存。当前处于萧条期初段，生产、消费皆降，中国需求也在变化，资产泡沫再现但流动性被锁，是通胀不显露的原因。

尽管由于逆全球化浪潮，低成本商品流通受阻，但通胀的过程相对缓慢，而随着长期利率的触底，收益率走高的风险越大，距离危机的风险也就越大，但未来难以出现08年危机前的高通胀背景。

财经网：但我有个疑问，由于通胀是商品牛市的重要基础，是不是未来商品投资机会下降？

明枫：尽管未来不会出现08年长期高通胀环境，但商品2011-15年的“熊市一期”几乎跌完全程。尤其商品受库存周期驱动，在“熊市二期”的反弹依然具交易性机会，如2016-17年第一次出现强力反弹，就是由第三库存周期驱动的。我们观察了过去一个世纪商品指数的表现，近十个中周期内部，表现最好的是在第三库存周期，第一库存次之，第二库存最差。第三库存大多处于滞胀阶段，商品波动力度最大。

2020-21年前后或进入熊市二期第二轮反弹，是由新一轮中周期及第一库存周期双轮驱动的。在全球宽松背景下，社会需求反弹，下游企业进入被动补库阶段，但消费疲弱，去库存缓慢，使得上游补库动力不足。更为重要的是，过去货币超发被楼市虹吸锁住通胀，但国内“房住不炒”调控已成定局，信贷萎缩下通缩势成必然。因而与2016年第三库存由上游驱动的供给侧改革去库存完全不同，这是一轮反弹相对（股市）滞后且波动较为温和的商品行情。

在萧条期下或长波下降期，通缩是常态。但由于受库存周期尤其后段的滞胀会一度浮现，因而熊市二期会伴随几次大型反弹。在整个熊市二期约10年（2016-2026）岁月里，将出现两次或以上的反弹机会，除了2016-17年这一次外，下一个活跃区大致会在2020-22年及2025-26年。在长波框架约束下的难有单边趋势性机会，若受到商品自身供需因素影响，尤其是库存周期的作用下或出现个别品种脉冲式行情。值得留意的是，若某一商品突然脱离整体大涨而或市场对滞胀疑虑时，离该品种见顶已不远，这是熊市二期的交易逻辑。

黄金最佳投资期是通胀及危机阶段

财经网：前面我们讨论了很多关于资产泡沫、通胀、危机等话题，黄金向来有抗通胀、抗危机、抗货币贬值的避险功能，在未来一段时间内，我们怎样理解黄金投资？

明枫：黄金近年风光无限，与90年代“十年黄金变烂铜”有着天渊之别。经历了2002年以来高通胀爆发的整体商品牛市后，08年次债危机更凸显黄金的避险能力。影响黄金的因素很多，主要包括美元走势、国际政局、金融危机、经济盛衰、通胀、利率、供需及油价关系等。在不同时期影响金价的因素也有变化，如1989-92年国际政治动荡并发生战争，但金价不升反跌；而今年在美元强势且通缩状态下，金价逆大类商品创下近年新高。那么，影响黄金关键因素是哪些呢？

自哥仑布发现美洲大陆，黄金大量开采，过去四百年金价基本稳定。而一百年来，经消除通胀后黄金年化回报率仅0.7%，远落后于股市的52%，表明黄金长期不具保值作用。但在1930-40年代大萧条、1970-80年代金本位崩溃及2002-11年的通胀年代，黄金却巨幅上升，的确是对抗通胀与危机的较佳工具。至于抗货币贬值，70年代美元贬值金价大涨算是经典案例，不过从80年代以来，美元几乎逐级贬值，但金价却没有逐级升值，在随后长达二十年处于单边跌势，并不具备保值作用。由此看来，黄金中短期在抗通胀及危机事件是具有避险功能的，但长期不具有保值作用，抗货币贬值也需根椐不同情形进行分析。

财经网：黄金长期不具保值作用，但危机及通胀是黄金投资时代。我的理解是，从时间上说黄金投资应该是阶段性的，未来我们应从哪些因素观察金价，它的机会有多大？

明枫：是的，投资黄金应该是阶段性的，黄金最佳投资阶段是通胀年代，通胀下的牛市往往较为绵长；其次是经济危机时期，但这类事件往往较短；其他方面如美元贬值则需根椐具体情形来观察。

由于当前处于萧条期，我们观察应该是后两类。其一是货币贬值下黄金的机会，从美国步向衰退及美元周期来看，美元贬值已在路上，但纵观全球，欧日经济并不比美国好，尽管美联储已从紧货币向松货币过渡，发达及新兴经济体也将跟随，因而，未来数年美元贬值也是适度。至于美元是否会被取代？我认为在颇长时期内，估计还不会出现第二种货币能抗衡美元霸主地位，欧元不行，人民币更是路途漫漫。近年全球经济不景，美元的优势并没有减弱，今年黄金强势而美元不弱就体现其货币韧性。因此，从汇贬角度对金价未来的贡献度只属中性。

其二是危机发生下的黄金机会，近百年来的多次危机，30年代大萧条、08年次债危机的发生几乎与国债收益率曲线抽升有关，金价获避险资金追棒并伴随整个危机时期。当前萧条期，经济不景却强行宽松以支撑资产泡沫，但逆全球化将终结发达国家低利率环境，国债收益率抽高，高负债国的债务将难以支撑，靠低利率宽松维持的资产泡沫是迟早要爆破。今年金价向好即传递了市场对未来危机的信息。

至于明年，全球宽松持续，市场风险偏好将利好权益类资产，黄金会相对平稳，而黄金避险的优势或许在国际股市见顶后方能体现出来，时间上估计在2021-23年。

萧条期中国楼市何去何从

财经网：你上面提到，中国楼市是全球两大泡沫之一，近年舆论也一直有个说法，中国楼市的未来要么像俄罗斯，汇跌房稳，要么学日本，汇稳房跌。我们都非常关心，你觉得中国楼市何去何从，尤其在危机到来之际？

明枫：不会一样，估计也不会采纳。汇率快贬则令外汇储备蒸发殆尽，国家经济休克并频临崩溃；而汇率稳定但以硬着陆方式让楼价数年内暴跌，将导致经济陷入长期不景，两种措施都存在极大的负面性。一般认为，政府会采取汇率既要稳定，楼市也要软着陆的方式去处理。但想法很美好，现实很骨感，这几年调控除了高位套住天量信贷外，几无应对措施。当然政府可能会有后着，高位锁价只是权宜之计，或许时间是最好的朋友，用时间去解决问题。

由于国内房地产市场过短，必须从更大的范围观察。从长波视野，地产周期尽管不具有典型意义，但在全球框架下，技术创新周期推动了地产周期，同时也决定了商品周期及影响了美元周期，所以分析欧美地产周期对国内市场是有益的。美欧地产周期平均时长约26年，即每一长波存在2个地产周期。启动于复苏期、繁荣期的周期平均31年，启动于衰退期、萧条期的周期平均21年。本轮周期从1995年开始（繁荣期），应属于31年的大周期，其底部估计在2023-25年。从国内楼市看，从2017年已处于向下周期，与欧美市场2015-16年周期向下大致同步。随着萧条期进入中期，中美楼市或将罕有地出现重合并步向谷底。

房地产作为经济的重要一员，尤其中国楼市体量高达65万亿美元（媒体说法），比当值颠峰泡沫期的美股40万亿总市值更甚，如果以国际主要经济体股市与楼市规模相当来评价，与A股仅9万亿美元市值比，要么A股估值过低，要么楼市在全球市场均处于绝对泡沫水平。这种不正常现象，将导致货币政策扭曲，是阻碍当前经济增长及消费不振的原因。尤其在萧条期经济低迷，国际政治偏向搏弈状态下，一旦遇上全球性金融危机，极易受到外来冲击，经济停滞并因此陷入中等收入陷阱的风险。因此，萧条期楼市调整深浅完全取决于危机的冲击力度。

A股将迎来“牛市秋季”

财经网：前面的讨论主要围绕危机作为线索。对于股市，你前面指出全球宽松环境下，股市将成为萧条期最后一个承载天量信贷的市场，你觉得A股牛市能形成吗？

明枫：长波萧条期的基调是悲观的，A股下一步能提升股值也是阶段性的，天量流动性在几个市场转了几圈没找到好买家，目前又回来而已，不能说股市有多吸引。08年金融危机以来全球放水股市已走了十年牛市，长波称为“牛市横跨秋季”。A股是在14-15年进入“秋季”但很快夭折，天量信贷又转了一圈，16年到房地产，17年到大宗原材料。后来受政策调控及贸易摩擦影响，楼市、商品也转不动了，19年放水后又转了回来，估计2020年还会放水并直奔A股而去。

财经网：有人认为A股全球估值最低，经济增长由数量向质量转变，产业政策进入良性发展阶段，类似日本经济起飞的时代背景，同时A股也具备了美股80年代黄金十年的基础，你有什么不同观点？

明枫：我在长波系列《长波“牛市秋季”论2019.05.24》中分别将中日发展情景、80年代里根时代进行了分析。从中日经济成长与产业布局、贸易与汇率、股市与楼市等多角度比较，发现两者的确有相同的发展模式与路径。但可惜两者处在不同时期，日本起飞期处于长波萧条-复苏期，我们起飞则处于繁荣-衰退期，方位的不同，对于国家崛起尤其是资本市场至为关键。日本在60-70年代第四长波衰退-萧条期轻松完成原始积累，在两次石油危机时迅速进行产业升级及经济转型，80年代踏入第五长波复苏期时已跃居世界第二，进入发达国家行列，资本市场迎来超级繁荣。

我国在第五长波繁荣期后期进入世界体系，尽管搭上了顺风车，经济发展比肩当年日本，但产业升级缓慢，虽然有人说华为将托起中国产业革命，但依靠一二家终难成大业，与70年代日本数量众多的先进产业还是太少了，与90年代美国一大批创新型企业相比，我们的企业似还差了点氛围。

再讲80年代里根改革时代，当年在滞胀危局下，通过收缩货币压抑通胀，减低税负提振经济、增加就业，更为重要的是新技术革命的出现，信息技术及网络技术得到广泛应用，在最坏环境下做最佳的政策抉择，从而谛造80-90年代美国长期繁荣的基础。当下全球低通胀不存在收缩货币，经济不景更助长宽松环境，使得我国又出现过剩产能、高房价后遗症，尽管开拓“一带一路”及严控房价，随之人口老龄化、消费不足，货币财政措施轮翻加力后效果依然欠佳。虽然已跃居世界第二，但在中美交恶及贸易摩擦负面影响下，经济或将面临停滞，与80年里根时代开创长期复苏-繁荣期的内外部环境无法相提并论。

财经网：看来A股难以出现所谓的黄金十年牛市，与A股往年牛市相比，你觉得能走多高、多长？投资理念会发生什么变化，什么类型板块会跑出来？

明枫：A股2000年以来出现2次大型牛市，2006-08年及2014-15年，两次牛市有相似点，都在长期低迷后注入流动性并掀起升浪，最后急升后形成尖顶暴跌态势，运行时间分别为28、24个月，属于典型的脉冲式牛市。两者也有不同点，前者处于美元贬值期，经济呈现增长并加息压抑通胀；后者则处于美元升值期，经济增长乏力并需减息的宽松背景。很明显，前一次的股市环境远远好于后一次，故牛市时间及升幅均超越后者。

对于现状，在长波萧条期下，经济差、利率宽松，其背景与2014-15年相似。而另一方面，美元周期2020年后或步入下降期，这一点与2006-08年相似。总的来说，我们认为2020年的牛市强度将处于前两次牛市之间，时间周期估计大约也是25-26个月。

从A股近十年的投资思路观察，发现基金投资有三次变化，分别是2003-04年、2009-11年、2016-至今，共同点是处于楼市的上行周期，此时基金大多采取抱团价值板块，其原因是价值板块业绩与楼市周期高度相关。而在楼市下行周期，资金流向股市，投资风格偏向成长，2006-07年、2012-15年就是例子。由此可见，我们对A股的投资脉络是：2003-04（蓝筹/价值）—06-07（成长）—09-11（蓝筹/价值）—12/13-15（成长）—16/17-19（蓝筹/价值）—20-22（成长？）这样的思路。

明枫：最后我总结下，通过长波萧条期各种乱象判别未来危机发生轨迹；尽管宽松政策吹泡引发危机，但这次与08年高通胀不同，泡沫爆破的根源在于大国搏弈造成逆全球化并导致发达国家由松货币向紧货币转变，使国债收益率抽高，最终由债务危机暴发全面的经济危机。

商品与黄金处于完全不同的境况，前者因库存周期驱动出现熊市二次反弹，且反弹力度会受制于商品自身供需因素影响；黄金尽管长期不是保值工具，但危机期间则是较佳的避险工具。

房地产未来难测，政府或有调控工具，但长期深锁天量信贷终对经济不利，尤其当前恶劣的内外部环境下，稍不慎将中国拖入中等收入陷阱之嫌。

A股尽管不具备黄金十年的长期牛市，受天量流动性回流将出现类似于之前的脉冲式牛市，投资机会将主要落在成长股身上。

财经网：非常感谢明枫老师接受采访，受教了，谢谢你！

2019．12．28

相关链接：

1，A股“牛市横跨秋季”或正珊珊来迟（长波论之一）2，商品的熊市逻辑（长波论之二）[/url]
3，[url=http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzU4Mzg5MzYxOQ==&mid=2247483711&idx=1&sn=ba233cbd4673c8645f74e4fd4893b5f3&chksm=fda35623cad4df35cf807ab21c0b1a3a13b16bd9c1a9c2391a65b5b46459320342b575be0ae9&scene=21#wechat_redirect]长波“牛市秋季”论（长波论之三）
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