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作者：申银万国期货量化策略研究团队 摘要： 本文主要对在 vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF 期权临近到期期间，卖出平值期权、两档虚值、四档虚值期权三种期权的收益效果进行回测研究，并分别对比了看涨、看跌期权的收益情况。 从收益率数据的对比可以发现，随着50ETF期权虚值程度加深，卖方策略胜率逐步提高。虽然胜率提升，但相应的每次交易的收益在降低。当期权价格非常低时，价格上涨幅度会非常大，若不及时止损，策略将亏损严重，所以卖出虚值期权策略必须采取相应的止损策略或仓位控制。 从量化策略的回测来看，年化收益介于7.43%到11.54%之间，采取止损措施后，最大回撤介于4.10%到9.39%之间，年化波动率在10%以内，整体来说风险收益都不高。 对于平值期权来说，价格受标的 行情方向和波动率变化影响较大，相关数据可以作为参考比较。对于两种虚值期权，卖出看涨期权策略收益整体好于卖出看跌期权。 50ETF期权上市以来临近到期日的卖方策略收益率波动区间呈现收敛走势，尤其在期权刚上市的前一年时间内，策略获利较为明显，但随着时间推移， 市场价格发现功能日益完善，每笔投资收益逐步降低。
1、 期权临近到期卖方策略逻辑 在期权临近到期的最后几个交易日中，期权的时间价值随时间流逝快速衰减，直至期权到期。投资者可以通过卖出期权来获取期权价格下跌的收益，由于卖出期权主要赚取的是期权时间价值减小的收益，我们主要研究虚值和平值期权。 本文主要研究50ETF期权在临近到期的卖方策略，50ETF期权在每月的第四个星期三到期，每月有一次卖出期权的投资机会（截至到今年11月共57次）。由于2015年2月期初上市的期权合约为3月到期合约，我们以2015年3月开始研究卖出期权策略。 表1：50ETF平值期权到期收益率（5个交易日） 资料来源：Wind，申万期货研究所 从表1中可以看出，在临近到期的5个交易日内，平值期权价格在多数情况下出现回落。结合看涨、看跌期权的情况，平值期权的下跌概率为72.81%。在部分月份期权出现较大涨幅，这是卖方策略的主要风险来源。 表2：50ETF两档虚值期权到期收益率（5个交易日） 资料来源：Wind，申万期货研究所 从表2中可以看出，两档（每档0.05）虚值期权价格与平值期权相似，多数情况下回落，结合看涨、看跌期权的情况，下跌概率为90.35%。 表3：50ETF四档虚值期权到期收益率（5个交易日） 资料来源：Wind，申万期货研究所 从表3中可以看出，四档虚值期权价格到期回落的概率更加明显，下跌概率为94.73%。 结合表1、表2和表3来看，数据的统计结果虽然受到一些期权价格数据的干扰（虚值期权价格缺失，收益率以-100%填充），但不难发现，随着虚值程度的加深，期权价格回落的概率逐步在增加。期权价格回落的概率都在70%以上，说明在50ETF期权临近到期，做空期权具有很高概率取得正收益。
2、 卖方策略的影响因素分析 在期权定价中，期权的价格变动和希腊字母的关系可以概括为以下公式： 若卖出期权，策略主要的收益来自于theta，但同时会做空delta、gamma和vega，50ETF的行情方向和波动率变动的不确定性会对卖方策略造成较大影响，本策略中期权持有期较短，暂不做考虑rho的影响。 在平值期权中，期权的delta的理论绝对值为0.5左右，而gamma和vega在同一期限上绝对值达到最大，卖出期权无论在标的方向上还是在波动率变动方面都存在较大的风险。 而在虚值期权中，由于delta绝对值随着虚值程度的加深趋近于0，gamma和vega的绝对值也相对较小，整体对赚取时间价值的策略收益影响较小。从理论分析来看，卖出虚值期权相对来说更安全，胜率更高。 关于50ETF期权的建仓时delta、gamma和vega的情况的在文后的附件一中有图表说明，总体来看，随着虚值程度的加深，三者的绝对值都逐步减小，对卖方策略的影响也逐步减小。
3、 策略回测 1）回测设置 本文分别对平值期权、两档虚值、四档虚值期权三种期权效果进行回测，并分别测试卖出看涨、看跌期权的收益情况。 平值期权、两档虚值、四档虚值期权初始资金分别设为10000元、5000元、2000元，若保证金超过可用资金则追加资金，交易一手期权手续费为10元（手续费对策略影响不大）。 在期权临近到期以前5个交易日收盘价卖出开仓，持有5天至合约结束，若持有期间亏损超过止损阈值，则平仓止损。 平值期权、两档虚值、四档虚值期权三种期权的止损阈值分别为500元、250元、100元。 2）平值期权 下面测试卖出平值看涨期权57次交易的收益情况。 图1：卖出平值看涨期权收益净值走势（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 组合收益率如下： 图2：卖出平值看涨期权每次收益率（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 策略净值的回测绩效为： 表4：组合回测绩效（卖出平值看涨期权） 资料来源：Wind，申万期货研究所 测试卖出平值看跌期权57次交易收益情况。 图3：卖出平值看跌期权收益净值走势（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 组合收益率如下： 图4：卖出平值看跌期权每次收益率（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 策略净值的回测绩效为： 表5：组合回测绩效（卖出平值看跌期权） 资料来源：Wind，申万期货研究所 综合平值期权的看涨、看跌期权的卖出策略表现来看，卖出看跌期权整体表现较好。 3）两档虚值期权 下面测试卖出两档虚值看涨期权57次交易收益情况。 图5：卖出两档虚值看涨期权收益净值走势（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 组合收益率如下： 图6：卖出两档虚值看涨期权每次收益率（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 策略净值的回测绩效为： 表6：组合回测绩效（卖出两档虚值看涨期权） 资料来源：Wind，申万期货研究所 测试卖出两档虚值看跌期权57次交易收益情况。 图7：卖出两档虚值看跌期权收益净值走势（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 组合收益率如下： 图8：卖出两档虚值看跌期权每次收益率（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 策略净值的回测绩效为： 表7：组合回测绩效（卖出两档虚值看跌期权） 资料来源：Wind，申万期货研究所 从两档虚值期权的看涨、看涨期权的卖出策略表现来看，卖出看涨期权整体表现较好，策略整体收益在8%左右但胜率较高。 4）四档虚值期权 下面测试卖出四档虚值看涨期权57次交易收益情况。 图9：卖出四档虚值看涨期权收益净值走势（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 组合收益率如下： 图10：卖出四档虚值看涨期权每次收益率（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 策略净值的回测绩效为： 表8：组合回测绩效（卖出四档虚值看涨期权） 资料来源：Wind，申万期货研究所 测试卖出四档虚值看跌期权57次交易收益情况。 图11：卖出四档虚值看跌期权收益净值走势（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 组合收益率如下： 图12：卖出四档虚值看跌期权每次收益率（共交易57次） 资料来源：Wind，申万期货研究所 策略净值的回测绩效为： 表9：组合回测绩效（卖出四档虚值看跌期权） 资料来源：Wind，申万期货研究所 综合四档虚值期权的看涨、看涨期权的卖出策略表现来看，卖出看涨期权整体表现较好，整体胜率较高。
4、总结 卖出期权是较为典型的高胜率低盈亏比策略，属于较为典型的等价鞅策略。卖出期权策略主要掘取期权的时间价值，但卖出策略还受到期权标的行情方向和波动率变化的影响，为弱化这两个因素的影响，我们一般会选取到期时间较短、较为虚值的期权进行交易，这也是在临近到期选择卖出虚值期权策略的核心因素。 从收益率数据的对比可以发现，随着50ETF期权虚值程度加深，卖方策略胜率逐步提高。虽然胜率提升，但相应的每次交易的收益在降低。当期权价格非常低时，一旦价格上涨，涨幅将非常大，若不能及时止损，卖方策略会亏损严重，所以卖出虚值期权策略必须采取相应的止损策略或仓位控制。对于深度虚值的期权，在实际交易中还要注意其流行性风险问题，避免无法止损或平仓。 从量化策略的回测来看，策略整体收益不是很高，年化收益介于7.43%到11.54%之间，采取止损措施后，最大回撤介于4.10%到9.39%之间，年化波动率在10%以内，整体来说风险也不高。 对于平值期权来说，价格受标的行情方向和波动率变化影响较大，不具有很好的代表性，相关数据可以作为参考比较。对于两种虚值期权，卖出看涨期权策略收益整体好于卖出看跌期权，这主要是由于从2015年3月至今，50ETF行情整体回落，在卖出合约持有期间更容易出现回落行情，获取正收益。 从50ETF期权上市以来，临近到期日的卖方策略收益率波动区间呈现回落走势，尤其在期权刚上市的前一年时间内，策略获利较为明显，但随着时间推移，市场价格发现功能日趋完善，每笔投资收益逐步降低。目前，与HS300相关的三支期权刚上市不久，它们最近的到期日为2020年1月22日，投资者可以关注相关的投资机会，提前一周时间进行布局。 附件一：
申银万国期货量化策略研究团队
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