【华泰金工林晓明团队】明年市场或切换到盈利驱动——每周观点20191222

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 华泰金融工程  2019-12-23 02:50  3316  0

摘要
全球主要国家的宏观指标逐渐企稳，基钦周期逐步上行
在最近多期周报中，我们以华泰金工定量建模结果为基础，给出基钦周期探底回升的判断。最新的全球宏观数据和资产价格走势也与基钦周期上行的论断相一致。宏观指标方面，全球主要国家PMI与利率已经逐步呈现上行趋势，预计CPI、PPI等宏观指标也将筑底上升。资产价格方面，近三月全球风险资产价格上涨，世界主要国家股票指数以及原油和基本金属等大宗商品价格上涨；避险资产中主要国家十年期国债收益率持续上涨，黄金和白银价格出现下跌。未来随着基钦周期进一步上行，权益资产和大宗商品具有更高的配置价值。

历史统计表明，基钦周期上行期间，美股出现大幅下跌风险概率较低
从历史统计来看，在绝大多数基钦周期上行期间，美股市场都能够录得正向收益，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数的平均收益率在30%左右，平均最大回撤小于20%。三大股指在基钦周期上行期最大的一次回撤在40%以内，出现在2000年互联网泡沫破裂前后。随着基钦周期探底回升，宏观经济环境逐渐企稳，我们认为近1-2年内美股出现大幅下行风险概率较低。美股的风险可能要到基钦周期转向下行时再得到释放。

年初至今A股上涨动力主要来自于估值驱动，明年或转向盈利驱动
从估值和盈利对A股主要股指涨跌幅的贡献来看，19年A股上涨的核心因素是估值扩张。从A股主要股指到大多数领涨行业，估值扩张对股价上涨的贡献度大于盈利提升。风格方面，年初至今A股小盘风格较为显著，创业板指和中小板指涨幅分别为41.68%和38.11%，其中估值扩张的贡献度均大于40%。行业方面，年初至今成长和消费行业涨幅较大，其中电子、计算机和通迅行业的估值扩张幅度超过100%。随着基钦周期进一步上行，明年股市的上涨动力可能从估值扩张转向盈利提升，可以关注企业盈利端的表现。

上周A股全线上涨，大金融板块占优，大宗商品上涨
股票方面，上周世界各国股票指数涨跌不一，MSCI新兴市场涨幅高于MSCI发达市场，上周A股主要指数全线上涨，以中证1000、中小板指为代表的小盘指数表现更好，板块方面大金融涨幅最大。债券方面，从全球市场来看，世界各国的10年期国债收益率涨跌不一，其中美国和法国10年期国债到期收益率涨幅较大，上周国内中债-新综合财富(7-10年)和中债-国债总财富指数出现下跌。商品方面，原油、贵金属和基本金属出现不同幅度上涨，其中LME锌上涨幅度最大。

A股市场交易热度上升，北向资金持续流入
上周沪深两市日均成交额达到6259亿元，成交量不断上升。市场情绪较高，上周20日均线以上个股占比稳定在90%左右。主要股指不断上涨，创业板指突破年内最高点，上证综指自19年5月份至今第三次突破3000点。在突破之后A股在上周三至周五小幅回调。当前市场基钦周期正在逐步拐头上行，在短期调整过后，我们认为后市还有一定上涨动力。北向资金持续净流入，上周北向资金总计净流入351.02亿元，流入最多的行业分别是银行、非银行金融、电子，净流出最多的行业是食品饮料。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。基金测算样本有限，与市场真实情况出现偏差。

基钦周期上行，近三月全球主要股指和大宗商品上涨

在最近多期周报中，我们以华泰金工定量建模结果为基础，结合全球宏观指标和资产价格的走势给出基钦周期已经上行的判断，并且预计在未来一段时间经济将逐渐改善，风险资产的表现将优于避险资产。最新一期数据显示，全球主要国家的宏观指标逐渐企稳，PMI与利率已经逐步呈现上行趋势，预计CPI、PPI等宏观指标也将筑底上升，基钦周期上行的论断正在逐步得到验证。除此之外，近三月全球主要风险资产和避险资产的价格走势也符合基钦周期上行时的资产表现：
1.    风险资产方面，全球主要国家股票指数均出现上涨，其中日经225、德国DAX和标普500涨幅达到6 %以上；原油和基本金属上涨，ICE布油近三月上涨3%以上，LME铜涨幅高达7%以上。
2.    避险资产方面，世界主要国家十年期国债收益率持续上涨，德国和法国十年期国债收益率近三月上涨30BP以上；黄金和白银表现低迷，伦敦金现和伦敦银现近三月分别下跌1.33%和4.05%。

基钦周期上行期间，美股出现大幅下跌风险的概率较低

在18年发布的系列周报中我们指出美股市场存在较大的下行风险。一方面美股彼时基钦周期下行、朱格拉周期和库兹涅茨周期处于底部，和2000年互联网泡沫破灭时期的周期状态相类似，存在较大风险。另一方面，股票市场的风险将从新兴市场传导到发达市场，带动发达市场股指下跌。

从2018年初至今走势来看，美股三大股指整体呈现震荡上行趋势，但在18年底出现了过去十年以来最大的一次回撤。18年9月至12月美股持续下跌，三大股指跌幅在20%以上。相比之下新兴市场下跌幅度相对较小，上证综指在19年1月初的低点和18年10月份基本持平。这说明市场风险从新兴市场向发达市场传导的逻辑仍然存在。在当前的时点下，随着基钦周期探底回升，后续美股的走势将如何演变呢？

从历史规律来看，在基钦周期上行期间，美股出现大幅下跌的风险概率较低。对CRB综合现货指数进行周期滤波的结果显示，从1970年至今全球市场总共经历了十四轮完整的基钦周期。在绝大多数基钦周期上行期间，美股市场都能够录得正向收益，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数的平均收益率分别可以达到30.31%、29.55%和37.59%，而且三大指数的平均最大回撤小于20%，分别为-12.11%、-12.34%和-19.04%。三大股指在基钦周期上行期最大的一次回撤在40%以内，出现在2000年互联网泡沫破裂前后。

随着基钦周期触底回升，目前宏观环境正逐步企稳，美股近期也有所上涨。从2019年7月31日至12月20日，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨5.63%、7.55%和8.71%。我们认为近1-2年内美股会出现大幅下行风险的概率比较低，美股的风险可能要到基钦周期转向下行时再得到释放

年初至今A股上涨动力来自于估值驱动，明年或转向盈利驱动

从估值和盈利对主要股指涨跌幅的贡献来看，19年A股上涨的核心因素是估值扩张。估值（PE）和盈利对指数涨跌幅的贡献按照如下公式计算：

从A股主要股指到大多数领涨行业，估值扩张对股价上涨的贡献度大于盈利提升。风格方面，年初至今A股小盘风格较为显著，创业板指和中小板指涨幅分别为41.68%和38.11%，其中估值扩张的贡献度均大于40%。行业方面，年初至今成长和消费行业涨幅较大，其中电子、计算机和通迅行业的估值扩张幅度超过100%。根据DDM模型来看，19年至今经济周期下行，流动性宽松，属于分母端驱动行情，因此市场估值提升幅度大于盈利增加。随着经济周期拐头向上，企业盈利端将逐渐得到修复，带动市场流动性收紧，A股市场行情将逐步从估值扩张转向盈利提升。

资产价格跟踪：上周A股上涨，大金融板块占优

统计全球主要股票指数近期表现：1、上周A股主要指数全线上涨，以中证1000（2.33%）、中小板指（2.46%）为代表的小盘指数表现更好，板块方面大金融涨幅最大，周涨幅达到2.60%；2、国际市场上，世界各国股票指数涨跌不一，MSCI新兴市场（1.81%）上涨幅度高于MSCI发达市场（0.90%）。

从全球市场利率指标来看，世界各国的10年期国债收益率涨跌不一，其中美国和法国10年期国债到期收益率涨幅较大，上周分别上涨10BP和6.2BP。从国内主要债券指数的表现来看：上周长久期债券指数出现下跌，中债-新综合财富(7-10年)和中债-国债总财富指数分别下跌0.05%和0.07%。

从全球主要商品资产的表现来看。黄金和白银上周都有所上涨，伦敦金现和伦敦银现分别上涨0.21%和0.67%，沪金上涨1.34%。原油和基本金属也有较大涨幅，ICE布油上涨2.50%，铜、锌、铝分别上涨1.22%、3.19%和    2.01%。

情绪面跟踪：上周成交量上升，股指冲高回落

上周沪深两市日均成交额达到6259亿元，成交量不断上升。市场情绪较高，上周20日均线以上个股占比稳在90%左右。主要股指不断上涨，创业板指突破年内最高点，上证综指自19年5月份至今第三次突破3000点。在突破之后A股在上周三至周五小幅回调。当前市场基钦周期正在逐步拐头上行，宏观经济指标呈现出企稳迹象，在短期调整过后，后市还有一定上涨动力。

资金面跟踪：北向资金持续流入，大金融行业净流入最多
北向资金持续净流入，上周北向资金总计净流入351.02亿元，最近三月北向资金流入量不断增加。上周北向资金净流入最多的行业分别是银行（31.47亿元）、非银行金融（25.71亿元）、电子（20.61亿元），净流出最多的行业是食品饮料（5.37亿元）。

风险提示
1、模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。
2、金融周期规律被打破。
3、  市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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林晓明
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