关注资管新规调整，债市需求或有支撑——（海通债券每周交流与思考第350期，姜珮珊等）

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关注资管新规调整，债市需求或有支撑
——（海通债券每周交流与思考第350期，姜珮珊等）
摘要
上周债市上涨，国债利率总体平均下行2BP，城投债、AAA级企业债、AA级企业债收益率分别平均上行0.3BP、0.5BP和0.3BP，转债指数上涨1.76%。

美债小幅下跌，瑞典结束负利率
美国12月Markit制造业PMI初值52.5，符合预期。美国12月Markit服务业PMI初值52.2，高于预期的52。美国11月工业产出环比增1.1%，高于预期的0.8%。美国第三季度实际GDP年化季环比终值2.1%，符合预期。
美国11月核心PCE物价指数环比0.1%，符合预期；同比录得1.6%，高于预期的1.5%。美国至12月14日当周初请失业金人数为23.4万人，高于预期。上周瑞典央行加息25BP至0%，这意味着2015年以来的负利率时代告一段落。截至12月20日，十年期美债收益率上行10BP至1.92%。
经济全面改善，通胀趋于回升
11月经济全面改善，11月工业增加值增速回升至6.2%，并创下5个月新高。投资增速反弹至5.2%，其中制造业投资保持稳定，基建投资稳中略升，房地产投资小幅回落。11月社消零售、限额以上零售增速分别为8.0%、4.9%，均创下5个月新高。从12月以来的中观高频数据看，地产、汽车销售增速一升一降，发电耗煤增速小幅回落，粗钢产量增速有所回升，指向终端需求缓中趋稳、工业生产保持平稳。
通胀方面，12月以来猪价小幅上涨，但12月的猪价整体相比11月仍明显下跌。12月第二周（12月9日至15日）商务部食用农产品市场价格环比上涨0.9%，生产资料市场价格环比上涨0.2%。我们预测12月CPI小幅回落至4.1%，PPI同比降幅缩窄至0.3%。整体看通胀依然趋于回升。
14天逆回购跟随降息，资管新规或酝酿调整
上周央行重启逆回购，净投放资金5940亿元，并下调14天逆回购利率5BP。此次央行重启14天逆回购旨在提供跨年资金，下调利率也是跟随此前的MLF和7天逆回购利率下调。受央行大幅投放影响，资金利率冲高回落，截至19年12月20日，R001与R007分别收于1.87和2.42%。
12月20日，新华社报道，银保监会创新部副主任黄晋波20日表示，银保监会始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，规范开展理财业务，对于存量业务的处置，严格制定整改计划，按进度扎实有序推进。黄晋波表示：“工作中，我们注意到部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题。按照资管新规补充通知精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。此外，我们也在根据实际情况，研究是否对相关政策进行小幅适度调整”。结合来看，我们认为资管新规过渡期或存在一行一策的可能。
需求或有支撑，利率窄幅震荡
在货基和短期理财债基被全面监管环境下，摊余成本法定开债基大放异彩。摊余成本法债基估值采取摊余成本法，一般采取持有到期策略，通过杠杆来增厚业绩。截至2019年12月20日，共有43只摊余成本法定开债完成募集，募集规模2744亿元，单只规模超百亿已不少，期限大部分集中于3~3.5年左右。
根据摊余成本法债基组合久期不可以超过封闭期1倍的规定，该类债基对剩余期限3-5年期债券需求旺盛。我们看到剩余期限3.2年左右的国开老券180204和新券190207之间的利差持续收窄，而5年左右国开老券180206和新券190208之间的利差也在持续收窄。未来随着更长期限的摊余成本法定开债基陆续募集完成，长债也将受益。
展望未来债市，从基本面来看，短期终端需求趋稳，工业生产改善，而中美贸易摩擦走向缓和，经济增长预期有所增强，CPI位于高位、PPI降幅收窄并有望由负转正，基本面对债市偏利空。但临近年底央行维稳资金面意图明显，预计市场流动性依旧充裕，与此同时银保监会表态会根据实际情况研究是否对资管新规进行小幅适度调整，政策预调微调步调之下利率大幅上升可能性并不大。而从需求角度看，目前摊余成本法定开债基支撑3-5年期债券，未来更长期限的摊余成本法定开债基和海外资金有望对收益率曲线中长端利率形成支撑。在需求面利好与基本面利空的多空交织下，预计长端利率窄幅震荡。

一、货币利率：央行维稳流动性

1）货币利率冲高回落。上周央行投放MLF并重启逆回购，下调14天逆回购招标利率5BP，整周逆回购投放6300亿，MLF投放3000亿，国库现金定存到期500亿，MLF到期2860亿，整周资金净投放5940亿，资金面转松。R001均值上行11BP至2.32%，R007均值上行9BP至2.62%。DR001均值上行10BP至2.25%，DR007均值上行5BP至2.43%。
2）预调微调，增加灵活性。人民银行13日召开会议指出，坚持稳健的货币政策要灵活适度。加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。注重以改革的办法疏通货币政策传导机制，进一步降低民营小微企业社会融资成本，提高货币政策的效果。我们认为这意味着2020年货币政策将进一步强化逆周期调节，预调微调力度将有所加大。
3）央行维稳流动性。近期跨年资金需求较为旺盛，表现为21天和1个月期跨年资金利率大幅上升，央行公开市场增量操作MLF并投放14天资金，锁短放长，意在呵护市场流动性，避免出现流动性紧张。

二、利率债：需求或有支撑
1）债市微涨。上周，1年期国债收于2.58%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.18%，与前一周基本持平。1年期国开债收于2.7%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于3.59%，与前一周基本持平。
2）供给增加，需求下降。上周，利率债共发行1892亿元，净供给为1792亿元，较上一周增加242.38亿元。其中，记账式国债发行1369亿元；政策性金融债发行317亿元；地方政府债发行207亿元。
3）需求趋稳，生产改善。11月经济全面改善，从12月以来的中观高频数据看，地产、汽车销售增速一升一降，发电耗煤、粗钢产量增速双双回升，指向终端需求缓中趋稳、工业生产继续改善。而中美第一阶段贸易协议的达成，也意味着中美贸易从摩擦走向缓和，中美经济从脱钩回到融合。中央经济工作会议定调明年是小康社会和“十三五”规划收官之年，要保持经济运行在合理区间。预计在内外环境改善的背景下，明年的经济增长有望稳定在6%以上区间。
4）债市需求有支撑。短期终端需求趋稳，工业生产改善，而中美贸易摩擦走向缓和，经济增长预期有所增强，CPI位于高位、PPI降幅收窄并有望由负转正，基本面对债市偏利空。但临近年底央行维稳资金面意图明显，预计市场流动性依旧充裕，与此同时银保监会表态会根据实际情况研究是否对资管新规进行小幅适度调整，政策预调微调步调之下利率大幅上升可能性并不大。而从需求角度看，目前摊余成本法定开债基支撑3-5年期债券，未来更长期限的摊余成本法定开债基和海外资金有望对收益率曲线中长端利率形成支撑。在需求面利好与基本面利空的多空交织下，预计长端利率窄幅震荡。

三、信用债：关注监管影响
1）信用债收益率小幅震荡。上周信用债市场收益率整体上行，AAA级企业债收益率平均上行0.5BP，AA级企业债收益率平均小幅上行0.3BP，城投债收益率平均上行0.3BP。
2）监管规范一级市场，严控结构化发行。近期上交所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，特别是针对结构化发行做出了规范，要求发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券，不得操纵发行定价，承销商需要核查上述情况，且包销需要报价公允，发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项。个别规定在执行阶段仍有困难，比如包销要报价公允，是否公允如何界定很模糊，另外关联方购债信息披露执行起来也有困难，但整体来看这些规定有助于增加结构化发债的成本，对债市影响看，依靠结构化发行的主体进一步受到冲击，有可能推动等级利差分化。
3）镇江方案或未通过，隐债置换原则未变。据21世纪经济报道，国开行原行长郑之杰12月14日在上海的一个论坛上表示“镇江报的方案未获财政部通过”。年初镇江隐债置换方案的设想是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，由镇江财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标，以降低成本。我们判断这种“打捆”统贷的方式很可能不符合隐债置换原则，且据国开行原行长郑之杰提到镇江的项目是纯公益性的，与隐债置换要求项目具备财务可持续性有出入。
4）资管新规过渡期或有调整。12月20日，新华社报道，银保监会创新部副主任黄晋波20日表示，银保监会始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，规范开展理财业务，对于存量业务的处置，严格制定整改计划，按进度扎实有序推进。黄晋波表示：“工作中，我们注意到部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题。按照资管新规补充通知精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。此外，我们也在根据实际情况，研究是否对相关政策进行小幅适度调整”。结合来看，我们认为资管新规过渡期或存在一行一策的可能。

四、可转债：关注配置机会
1）转债放量上涨。上周中证转债指数上涨1.76%，日均成交量（包含EB）66亿元，环比上升39%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了1.51%。同期沪深300指数上涨1.24%、创业板指上涨0.93%、上证50上涨0.21%。个券169涨1平43跌，正股165涨3平45跌，海亮转债和克来转债上市，海尔转债退市。个券涨幅前5位分别是利欧转债（17.89%）、长信转债（17.68%）、泰晶转债（15.56%）、广电转债（12.06%）、常汽转债（11.91%）。
2）10只转债发行。上周转债发行继续加速，共有深南电路（15.2亿元）、日月股份（12亿元）等10只转债发行。审批方面，奥瑞金（10.87亿元）、桐昆股份（23亿元）等8只转债获批文；聚飞光电（7.25亿元）、百达精工（2.8亿元）、春秋电子（2.4亿元）3只转债过会，青农商行（50亿元）、大胜达（5.5亿元）转债获受理，森源电气、杭萧钢构终止了转债发行。此外，上周苏州银行（50亿元）、科恒股份（5.7亿元）2家公司公布了转债预案。
3）关注配置机会。上周转债指数继续放量上涨，周线3连阳，且表现也强于正股。我们在上周周报提到“转债向上突破”，权益市场和转债的春季行情或有望提前启动。除了中美贸易摩擦缓和，国内政策有望发力外，上周公布的11月经济数据全面超预期，经济企稳趋势也已经明确。我们认为，转债今年节奏一直领先正股，核心因素在于转债情绪的回暖和对流动性的反应相对领先；而11月至今转债开启了新一轮的提估值，或预示着后续正股行情也有望跟上，可积极关注配置机会。存量券关注成长、金融以及部分优质的消费、周期个券；此外新券最近密集发行，可积极参与一级申购机会。

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