沪市300ETF期权主做市商公布，关于期权的做市商，您真的了解吗？

   时光如白驹过隙，忽然而已！犹记得在2015年的2月2日，亲眼目睹了上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权首批做市商的甄选。今天，上交所发布了沪深300ETF期权（510300.SH）的主做市商名单，一共12家券商成为华泰柏瑞沪深300ETF期权的主做市商。

   作为期权市场里一类特殊而非常必要的群体，期权的做市商或许并不为许多散户们所熟知。       同样是远在2014年的时候，当时在推广期权时，有不少投资者就会问起关于期权价格变化的问题：“期权价格是交易所定的吗？”，“我想买期权，会存在交易对手方吗？”事实上，为保障市场的流动性，尽量使得想买的人买的到，想卖的人卖的掉，国内期权几个场内期权品种都采用了竞价与做市商混合的交易机制。注意哈！在这个机制下，各大做市商（往往是券商自营和期货风险管理子公司）所报的买单和卖单与其他交易者的挂单一样都被扔进竞价系统里进行同时撮合，因此做市商所挂的订单往往有可能不知不觉成为我们交易期权时的对手方。       那么期权做市商大概是什么样一个角色？他们平时大概在做些什么呢？但愿我们能用一杯咖啡的时间帮您了解到您的常见对手方。 1、期权做市商是怎么回事？
   期权做市商是为所负责的期权市场提供双边报价或回应报价服务的市场参与主体。期权做市商在针对某个期权合约报价时，通常是双边的，包括买价和卖价，买价低于买价。一般投资者可以在做市商报价挂出后，可以决定是否下达交易指令。             由此可见，做市商对期权交易提供了即时的流动性，缩小了期权合约的买卖价差，增加了每档报价的数量（深度）。他们真的很重要哈！！！ 2、期权做市商有哪些特殊的权利和义务？
   尽管全球每个交易所对做市商权利的规定有所差异，但总体上期权做市商享有着两大权利：
   1）享有较高的持仓限额。期权做市商需要对几百上千个合约进行报价，在大量被动成交后，较高的总持仓额度是其实施报价策略的重要因素。    2）减免交易手续费等费用。期权做市商的目的是通过自己的报价减小市场即时的买卖价差，而买卖价差又是做市商的收入重要来源，因此减免相关手续费用对促进做市商缩小买卖价差，为市场提供更好的流动性服务有很大的作用。       不过马克思说得好“天下没有无义务的权利”！有相应的“特权”，就得付出相应的特别义务。在享有交易所特惠的权利同时，期权做市商也承担着这么几点义务：
   1）最大买卖价差。交易所通常会限制做市商对每个月份期权合约的申报的最大买卖价差，以促使做市商的申报单尽量能好地满足市场的成交需求。比如当做市商买价挂的是10元，那么他的卖价必须小等于10.50元，否则这次报价就因为买卖价差太大而无效。    2）最小报价数量。交易所通常会限制做市商对每个期权合约的申报的最小报价数量，以保证市场买卖队列每档有足够的报单量。比如当做市商报了10元的买价和10.20元的卖价，但10元买价对应的买量只有1张，那么这次报价也会因为报单量不够而视为无效。    3）参与率。参与率粗略地可分为集合竞价参与率与连续竞价参与率。集合竞价参与率=期间集合竞价有效参与次数/期间集合竞价总次数；连续竞价参与率=有效参与连续竞价时长/连续竞价时长。所谓有效参与，通常可指参与时的最大买卖价差与最小报价数量是否符合交易所的最低要求。 3、期权做市商是怎么做市的？
   通常而言，一个完整的期权做市过程可以分为三个步骤，我们可以通俗地称为期权做市的三部曲：
   1）基准价格的确定：对每一个期权合约，做市商会确定做市基准价（报价中枢）的定价，比如“50ETF购4月3000”在某天盘中，某家做市商根据理论模型计算，觉得它应该值0.0400元/份，那么它的基准价格就可以取为0.0400元/份；
   2）买卖挂单：做市商会根据实际交易中的各类成本、市场信息等因素，以上面说的基准价为中枢，上下分别确定卖价和买价，并确定报单量，比如针对“50ETF购4月3000”，上方挂出0.0402元/份的10张卖单，下方挂出0.0398元/份的10张买单；
   3）风险暴露的中性：从最纯粹的角度来说，做市商的主要盈利是通过买卖价差获得的，也就是说他卖给你的单子贵，他买进来的单子便宜，为了让买卖价差收入落到实处，不受盘中或隔夜风险的影响，对于已经成交的所有头寸，做市商往往会在各个风险敞口上进行必要的中性对冲处理，比如Delta-Gamma中性对冲，以降低整体组合对方向性风险和波动率风险的暴露。 4、期权做市商确定基准价有什么常见的方法？
   一般对欧式期权而言，做市商用的最多的基础模型就是一种被称为高大上的“BSM定价模型”，它像一个CPU一样，做市商们输入标的价格、行权价格、距离到期时间、无风险利率以及对波动率的预估值，然后由BSM这个公式吐出一个价格，这个价格就作为某个合约报价的基准价格。

   不过，BSM公式相对做市商的境界而言，还是显得有些“简陋而不精确”，因为BSM模型中的假设就像“桃花源”一样显得有些乌托邦！是假设不存在交易成本和税收且证券交易是连续的。在BSM的模型下，做市商们必须连续地微小地调整期权与股票的头寸，以调整避险比率、消除市场价格风险。但在实务中，由于交易成本的存在，做市商采取这样的动态连续避险操作会累积过高的交易成本，因而只能采取间断性避险，因此有些做市商就会采用另一种叫做Leland的基准价模型。
   Leland 在1985年提出带交易成本的间断对冲模型，采用一种修正的波动率来解决交易成本带来的避险误差问题，得出使用修正波动率的期权定价公式如下：

其中，c代表交易费率。 5、期权做市商交易都是高频的吗？高频对他们有多重要？
   期权做市交易离不开自动化交易。每天同时对成百上千个合约同时挂买卖单，根本不是人的手可以快速操作的。    不仅如此，当市场出现利多或利空的消息时，具有设备和高端技术的期权做市商可立即反应，抢先于其他交易者，对失衡的价格进行交易并获利。    例如，做市商X与Y都是以限价单0.2的买价与0.205的卖价，之后市场有重大利多消息发布。此时，做市商Y反应迟钝仍然挂出了同样报价，而做市商X反应迅速，提高买卖报价，不仅吃掉了Y在0.205的卖单，还挂出了0.215的卖单。由此可见，做市商X通过高频的系统和对市场的敏锐度，先动捡到了Y的便宜货。 6、期权做市商在三步曲的最后一步中是怎么想的？
   期权做市交易中，最重要的一步就是当自己的持仓（存货）累计的一定程度时，进行一次Delta中性对冲。静态地看，假设目前持仓的Delta值为-60000，那么买入60000股标的股票就可以完成Delta对冲，使整个新组合的Delta中性（近似为0）。
   然而，在实际对冲过程中，由于标的价格是一直在变动的，时间也在一分一秒地流逝，一小时前已经Delta中性的持仓在过了一小时后可能已经面目全非了！比方说，当调整后的组合的Delta又变成了50000时，那么做市商又将卖出50000股标的股票完成Delta对冲。
   这就像我们平时的礼尚往来一样，当我们在群里抢到了不少红包时，我们应该也贡献一些红包回吐一下，定期或不定期动态地让群里大家的心理Delta达到中性和平衡。       然后呢，在实操中，做市商不仅仅需要把Delta搞成中性，还需要尽量降低其他希腊字母的风险暴露，由于股票与期货的Gamma都为0，所以要对冲Gamma风险，使整个组合的Gamma近似为0，只有通过期权之间的对冲来完成。Vega与Gamma之间符号相同且相差一定的比例。对于同一到期日的期权合约之间，Vega与Gamma的图形很相似，所以在对冲Gamma风险的同时，也对冲掉了一部分Vega风险。而对于不同到期日之间，Vega与Gamma的变化趋势正好完全相反，所以需要分别用多个到期日的期权同时对冲。    有的读者可能会问，Theta风险怎么对冲呢？    事实上，对于Delta中性的组合，Gamma与Theta几乎总是符号相反，因此在说Gamma风险的时候，已经代表了Theta风险，您可以始终理解成“Gamma和Theta风险是不分家的”。因此，做市商会同时考虑这两种风险，以保证：

在正Gamma时，尽力做到总持仓的Gamma和Theta的比值越大；
在负Gamma时，尽力做到总持仓的Gamma和Theta的比值越小。

过去在瑞士、德国时，听那儿的交易员是这么评价做市商的！“做市商必须是所有期权交易者里对希腊字母最熟悉的”，正因为如此，过去在瑞士接受训练时，他们往往要求一个新人能在一分钟内任意画出一个组合的Delta、Gamma、Vega、Theta的图形，或者给你看几张希腊字母的曲面，让你猜出背后的持仓结构大概上怎样的，愿以后有机会再就这一主题和读者们聊聊，也愿今天您可以通过一杯咖啡的时间了解到期权做市商们的那些ABCD。
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