上一期话题介绍了一下期限匹配方面场外期权的灵活性优势，这一期我们讲一下组合期权如何在场外发挥更大的优势。 一般刚刚开始参与期权交易的入门者，都会感觉期权费用太昂贵。例如铁矿05合约，行权价为660的平值期权权利金是38元。粗略来看，竟然是到698才是盈亏平衡点。因此为了降低期权成本，一般都会考虑在买入心仪的目标期权之外，再卖出一些虚值期权来“补贴”期权费，也就形成了一个期权组合结构。 场内期权的一个重要优势是流动性好，但是一般来说只有平值附近的流动性最好。当我们需要在场内构建一个三腿甚至四腿的复杂期权策略时，虚值部分进场都会遇到很大的买卖价差损失。如下图所示，一个仅仅虚值3%的虚值看涨就已经有近1%的隐含波动率价差。 当场外交易双方还为1毛钱的价格争论不休的时候，场内价差已经达到1元之多。在场外交易组合结构时，虚值部分不但不会承受较大的价差损失反而通常会收到一些优惠，从而总体组合报价非常优异。
目前市场上最常用的组合是海鸥期权组合（Seagull）和领式结构组合（Collar）。 海鸥期权组合其实是买入一个价差期权结构再反向卖出一个虚值期权。例如我们做海鸥看涨组合，就可以买入一个牛市价差再卖出一个虚值看跌。以铁矿05合约为例，假设由于连续几天上行行情我们认为继续上涨的空间大约还有20元左右，而回调空间大概是10元。基于这样的判断，我们可以构建一个2周的短期合约。买入660平值看涨，卖出680虚值看涨和645虚值看跌，最终组合结构收入期权费0.13元每吨。
从上面的图表中可以发现，相比期货多头而言，海鸥看涨在涨幅超过680以后收益就锁定在20元，而期货多头则是越涨盈利越多。而在跌到645以下之前海鸥看涨并不亏钱，而期货多头则是从660向下都是亏损的。特别需要说明的是，这里并没有计入海鸥看涨组合期初收入的0.13元每吨的收益。综合来看，海鸥看涨的优势是很明显的，具体表现在： （1） 上涨行情如期而至的话，收益与期货多头基本一致，仅在出现超预期的大涨行情下盈利不及期货多头； （2） 微跌行情下，海鸥期权不但不亏损还能拿到期初收入的期权费； （3） 超预期的大跌行情下，海鸥期权亏损永远少于期货多头。 构建这样的海鸥组合在场内是否可行呢？ 首先，期限不匹配就是个很麻烦的问题。通常构建海鸥组合都是希望赚取一个短期的行情利润。如果现在要使用4月底才到期的铁矿05期权合约显然是不可取的。 其次，构建多腿组合需要同时进场来避免较大的滑点。但是三笔交易同时进场，即使对于资深的交易员来说也是个挑战。 再次，海鸥期权涉及到卖出两个虚值期权。我们刚才谈到过，场内虚值期权的流动性是不好的，也就是会遇到比较大的价差滑点问题。很可能我们预计能够收取0.13元每吨的组合，建仓完毕后发现实际支出超过2元的滑点成本。 最后，场内的期权合约行权价都是固定的。例如铁矿合约都是每10元间隔一个行权价。如果客户希望交易一个660-675的看涨组合，场内就没有675这样的行权价，但是在场外是可以任意选择。 另一个很受欢迎的期权组合是领式结构。当贸易商考虑为现货库存做套保时，都会考虑一个很微妙的问题。那就是到底要不要套期保值？持有现货头寸肯定是有下行风险的，因此应该做套期保值。可是如果用期货空头做了套保，行情再上涨时则期货端会亏钱，并且整体看也是没有盈利的。可是作为贸易商来讲都希望保留一定的超额盈利可能性，可是用期货套保就抹杀了这种可能性。如果考虑想保留盈利的可能性而使用部分套保策略，则当下跌的时候套保保护也仅是部分的。因此，这个策略也不完美。领式结构就很好的解决了这个难题。
如上图所示，当铁矿05合约现价为660时，买入650虚值看跌同时卖出670虚值看涨，组合的期限为1个月。这个组合的综合成本是零费用。结合现货之后，这个领式组合的效果是在650-670之间，组合结构无盈亏；而在650之下或者670之上，期权组合给与全额的套保保护。因此，贸易商可以在上下10元的空间里赚取贸易盈利。虽然将最大盈利限制在10元，可是最大亏损也被控制在10元。即使遇到极端下跌行情，也不至于伤筋动骨。而且，这个组合结构是可以自由选择区间的。例如，可以选择655-670的区间，也可以选择650-680的区间，非常的灵活。 除了海鸥和领式之外，可以构建的组合还有跨式（Straddle）、蝶式（Butterfly）、日历价差（Calendar Spread）等等。每一种组合结构都有其特别的优势，我们非常鼓励大家针对自己的需求，选择最适合的结构进行交易，从而在风险收益比上达到最优的结果。 | 
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