【白糖期权周报】20191125

■基本面观点：截至11月22日当周，原糖处于企稳，略有反弹。天气因素使得19/20榨季正转向减产，令原糖得到很好支撑。但生产商套保比例较低，压制原糖反弹。但四季度贸易流环境相对偏好，使得原糖反弹动能正逐渐积累。郑糖本周仍处于震荡中，上下均不能形成有效突破。
■波动率观点：目前波动率适中。
■策略推荐：债权价差，买入SR001-P-5500，卖出SR001-P-5600

11月22日建仓，当期权到期日时，一手组合持仓最大收益：425，最大亏损：-575，收益平衡点为5557。

期权策略跟踪
■单一期权策略：本周期价呈震荡态势，临近到期日，时间价值损耗加速，卖权盈利。

■牛市价差熊市价差策略：牛市价差出现小幅盈利。

■波动率策略：时间价值损耗，卖跨式盈利。

市场分析
基本面情况
信息
1. 截至11月23日不完全统计，广西有33家糖厂开榨，同比增加29家，开榨糖厂产能合计322300吨/日。预计11月25日-30日有18-23家糖厂开榨。2. 根据海关总署最新公布的数据显示，10月中国食糖进口量达45万吨。1-10月累计进口285万吨，同比增长23%。3. 10月泰国糖出口总量达91.38万吨，同比增加9.7%，环比下降24%。其中原糖36.35万吨，白糖和精制糖约55万吨。其中印尼仍是最大的原糖进口国15.78万吨；苏丹7.99万吨，菲律宾6.64万吨和柬埔寨5.7万是主要的精制糖进口国。4. 19/20榨季截至11月15日，印度仅100家糖厂开榨，而去年同期已有310家糖厂开榨；糖厂累计产糖48.5万吨，去年同期为133.8万吨。糖产量同比下降主要因马邦的糖厂仍未开榨，而去年同期该邦已有149家糖厂开榨，并且产糖63.1万吨。马邦政府现已决定于11月22日正式开榨。

供需
原糖方面，基本面上，偏弱的雷亚尔和高企的巴西库存继续对原糖造成困扰。但印度开榨推后，有利于原糖获得支撑。19/20榨季截至11月15日，印度仅100家糖厂开榨，而去年同期已有310家糖厂开榨；糖厂累计产糖48.5万吨，去年同期为133.8万吨。值得关注的是，10月以来，印度已经签订超过100万吨出口合约，进度加快。同时18/19榨季剩余120万吨出口配额期限推迟至12月底，令贸易流压力增加。泰国近2月在精制糖的带动下出口回升，但累计出口仍同比偏慢7%。持仓方面，投机空单快速下降，但上方13美分/磅也吸引套保商进场。郑糖方面，本周随着开榨工厂的增加，现货价格继续回落，新糖价格开始松动，下调50元/吨左右。11月广西将有51家糖厂开榨，我们预估产量将达30万吨，而全国11月将产70万吨，是自2012年以来最高的11月单月产量。同时10月进口量达45万吨，高于市场预期。随着供应增加，市场将回归均衡，短线或存在压力；但春节备货旺季降至，下游承接能力将成为后期主要影响因素。从持仓方面看来，1月合约以减仓为主，市场对5月合约走势存在分歧。一方面是牛市预期使得价差结构有修复意愿，但另一方面，5月季节性因素和政策不确定风险仍在。

市场分析
交易情况
期权成交数据方面，单周成交量34万手, 11月22日单日白糖期权总成交量为6万手。白糖期权主力合约最大持仓量上，认购期权集中在行权价5800至6100元/吨，认沽期权集中在深虚值4800和5300元/吨，持仓位置较上周基本保持一致。白糖期权总持仓量为36.7万手，较上周稳定上涨。成交量/持仓量PCR（Put-Call Ratio）指标。11月22日白糖期权持仓量PCR为0.90，较上周同期相同，总成交量PCR为1.35，成交PCR本周大幅上升，从PCR角度看，市场情绪偏悲观。

图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权日交易成交量和持仓量的PCR

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率情况
从期权波动率方面看，本周白糖期权隐含波动率呈下降趋势，11月22日白糖主力合约认购平值期权隐含波动率为13.02%，认沽平值期权隐含波动率为14.46%，30天白糖期权历史波动率为13.54%。从波动率锥状分布图上来看30日历史波动率在50至75分位数附近。从白糖期权隐含波动率结构上看，隐含波动率微笑曲线偏度正常，呈标准微笑态势。
图3：白糖期权日PIV、CIV和30天历史波动率

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图4：白糖期权IV结构

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图5：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
总结
基本面观点：总的来说，原糖随着4季度贸易流的改善和北半球的减产预期，正在积蓄反弹动能。但生产端套保意愿也将使得原糖在13-13.5美分/磅承受压力。郑糖来说，短期以震荡为主，因供给增加有回调的概率。建议短线操作。一旦有效突破5550-5650区间将形成短线趋势。春节前，仍以短空长多为主。
波动率方面，目前波动率适中，认购平值期权隐含波动率为13.02%，认沽平值期权隐含波动率为14.46%，30天历史波动率为13.54%，从波动率锥状分布图上来看30天历史波动率在50至75分位数附近。依据隐含波动率偏度情况看，目前白糖主力合约平值附近隐含波动率微笑曲线偏度正常，呈标准微笑态势。
期权交易情况，期权交易单周成交量34万手。11月22日白糖期权总成交量为6万手。白糖期权总持仓量PCR为0.90，总成交量PCR为1.35，从PCR角度看，市场情绪偏悲观。
交易策略建议债权价差，买入SR001-P-5500，卖出SR001-P-5600。
期权策略跟踪
单一期权策略

根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图6：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图7，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图7：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图8：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货