中国神华丨穿越周期能源巨头，低估值高股息优质标的

投资要点：
国家能源投资集团控股，“煤电运化”全产业链运营造就业绩稳定，高现金流、高分红特征凸显。公司控股股东为国家能源集团。公司业务涉及煤炭、电力、铁路、港口、航运以及煤化工，全产业链运营模式构筑公司综合能源供应商地位，同时也大幅提高了公司的抗风险能力。公司持续稳定盈利和高分红比例，使得公司具备长期投资价值。哈尔乌素等矿逐步复产，预计 21 年自产煤产量将增 11%。公司煤炭可采储量 149.5 亿吨，在产产能 3.31 亿吨，权益产能 2.83 亿吨（含青龙寺）。公司露天煤矿占比 38.5%，使得自产煤吨煤历史平均成本仅 110 元/吨左右，同时煤炭销售近 60%为下水煤，使得公司售价较高，2018 年吨毛利高达 316 元/吨。预计随着青龙寺煤矿正式投产和哈尔乌素矿、宝日希勒矿的复产，到 2021 年自产煤将达到 3.30 亿吨，较 18 年产量增幅 11%。另外，集团为解决同业竞争，承诺 5805 万吨/年煤矿权益产能 5 年内注入上市公司，叠加远期筹建澳洲沃特马克煤矿(1000 万吨/年)和新街台格庙矿（6200 万吨/年），公司中长期成长可期。煤电联营降低发电成本，未来两年新增权益装机增幅 18%。公司在电力行业底部战略性投资火电板块，公司现有装机 3103 万千瓦，权益 2148 万千瓦，主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例高达近 90%，使耗煤成本较低。同时公司 60.77%的装机分布于电量有缺口省份，使得公司机组利用小时数高于全国平均水平 10%左右。预计 19-20 年公司爪哇项目、胜利发电、锦界三期和印尼南苏项目将陆续投产，即合计新投产机组 509 万千瓦，装机增幅 16.4%；权益装机合计 196 万千瓦，权益装机增幅 18.44%。黄大铁路通车有望带来利润大幅增长。2020 年下半年黄大铁路有望通车，有效解决朔黄铁路运力瓶颈问题，将为公司增加煤炭销量 4000 万吨，预计对公司煤炭以及铁路业务板块综合贡献归母净利润 30 亿元左右。受益于高比例长协煤和非煤业务占比，公司业绩相对稳定。公司煤炭销售中 89%的长协和41%的非煤业务占比，导致公司业绩相对稳定，按 2019 年煤炭产量和电力资产测算，当秦皇岛港现货价格下跌至 550 元/吨时，公司归母净利润预计 427 亿元；当煤价跌至 500元/吨时，归母净利润降至 389 亿元，公司仍具备较好盈利能力，公司业绩稳定性较强。盈利预测与评级：我们维持 19 年盈利预测，由于 20、21 年公司将陆续有大型煤矿产能得以恢复，加之新建电厂将于 20、21 年陆续投产，我们上调 20、21 年盈利预测，分别上调 8.13 亿元、2.66 亿元至 468.91 亿元和 480.53 亿元，预计 2019-2021 年 EPS 为 2.31元、2.36 元和 2.42 元，对应 PE 分别为 7.7 倍、7.495 倍和 7.3 倍。由于公司产业链齐全，我们采用企业价值倍数（EV/EBITDA）估值方法，选取各个业务对应可比上市公司进行比较，依据测算，公司 2019 年合理市值应为 4653 亿元，基于公司当前 198.9 亿股的股本可得公司合理股价应为 23.4 元，2019 年 11 月 12 日收盘价 17.67 元，故股价上涨空间为32.4%。预计 2019 年底公司账面自有可支配现金 1500 亿元左右，在无资本开支的前提下，公司特别派息预期提升。叠加公司未来自产煤产量的增加、新建电厂和铁路的投产，使得公司兼具成长性和高股息避险属性，因此强调原有评级，继续给予“买入”评级。风险提示：宏观经济下行，需求不及预期，煤价持续下跌。标杆上网电价大幅下调
来源：研究报告：申万宏源-中国神华-601088-穿越周期能源巨头，低估值高股息优质标的-19111