妙可蓝多丨打造奶酪大单品，成就冠军之路

投资要点：

公司以奶酪棒为代表的零售奶酪产品呈现爆发增长态势，公司去年起拓展奶酪零售渠道，快速布局营销网络和人员费用，前期投入逐渐见效，H1 公司奶酪销售收入中零售占比提升至 59%，首次超过餐饮端。在餐饮工业等传统领域上半年继续深耕强化，加强了芝士片，奶油芝士、黄油、稀奶油等产品的开发及推广，新开拓出了汉堡王、星巴克、瑞幸咖啡等终端用户，助力餐饮渠道保持增长。渠道渗透亦带动液奶业务获取新客户持续增长，公司进行产品转型升级，推出芝士发酵乳、果蔬儿童牛奶等特色液态乳或市场好评。公司未来三到五年以“稳定液奶、发展奶酪”为总体战略，积极拓展销售网络，各区域均衡发展。看好公司明星零售产品奶酪棒继续爆发式增长，随着品牌建设元年全面开启以及产品力、渠道力的持续增强，“妙可蓝多”正逐步成长为中国家喻户晓的国民奶酪品牌，凭借奶酪业务先发优势和长期快速发展空间，随着规模提升，费效比及整体盈利能力有望持续上移，维持预测 2019-2021EPS 为 0.09/0.37/0.60 元，对应 161/39/24 倍 PE，综合绝对估值法及相对估值法结论，公司一年期目标估值为 16.7-17.4 元。

l 转型奶酪成效显著，奶酪棒单品爆发2017 年公司启动奶酪零售战略，2018 年进行全国化渠道建设，推出重磅零售新品奶酪棒，打造出过亿大单品，2019 年公司开启品牌全面建设。奶酪行业欣欣向荣，加上公司聚焦奶酪发展和较为积极的战略，奶酪棒单品获爆发增长，使得公司业务取得快速增长。l 奶酪行业需求空间大，发展前景广阔奶酪营养价值高，将是中国未来奶制品消费升级突破口之一。目前，全球奶酪消费最高的欧盟国家年人均消费量达 18.7 公斤。日韩人均奶酪消费量也达 2-3公斤，而我国年人均奶酪消费量仅 0.1 公斤，根据 Euromonitor 预测，2020年我国奶酪销售规模将达到 86 亿元，2028 年人均奶酪消费量将达到 0.5 千克。格局来看，国内市场中进口品牌占据主导，份额仍较分散，CR5 仅 53%，品牌化消费趋势日趋明显，妙可蓝多等新势力品牌青睐度加强。l 产品创新，渠道多元渗透，品牌力不断培育公司奶酪业务具有先发优势，通过加大新品开发、顺应市场需求，优化产品结构，进行渠道扁平化改造，加大品牌建设投入力度，进一步强化奶酪领域的优势。渠道端，餐饮+零售全面拓展渠道，线上品牌优势不断建立，与国际知名IP 进行深度合作、开启广告宣传，品牌营销再上台阶。整体产能充分，原材料全球采购保证品质，支撑中长期奶酪及液奶业务发展。
l 维持“买入”评级我们认为公司充分受益奶酪业务发展空间，随着规模提升，费效比及整体盈利能力有望上移，在巩固电商渠道奶酪销售领先地位的同时，开发多种现代化通路和面向终端零售的新型奶酪产品，2019 年加大品牌宣传推广与营销投入，效果有望逐步体现，不断提高公司市场占有率和品牌影响力，公司管理层激励充分，限制性股票激励计划及员工持股有利于提升团队士气和积极性。维持预测 2019-2021EPS 为 0.09/0.37/0.60 元，现价对应 161/39/24 倍 PE，综合绝对估值及相对估值，一年期目标估值区间 16.7-17.4 元。l 风险提示新业务增速放缓；行业竞争风险；原材料价格波动风险。
新业务增速放缓若经济出现大幅波动，消费需求下降，可能导致奶酪业务增速放缓。另外奶酪棒经历前两年爆发性增长后，随着渠道渗透率及消费者基数放大，增速有可能自高位回落，若其他新品无法承接增长，有可能影响整体公司增速。行业竞争风险随着海外奶酪品牌大举进军中国、国内大型乳制品企业纷纷关注奶酪领域，未来市场竞争可能存加剧风险。从体量规模、资金实力或者品牌渠道影响力上，公司还难与乳业巨龙抗争，若竞合关系不达预期，有可能产生市场份额快速被龙头切分，影响公司赛道上的议价力及固有优势。原料价格波动风险公司奶酪产品的主要原料采购自国际市场，国际大宗原料市场的价格波动直接影响产品利润以及公司现金流，国内通胀及原奶价格面临周期性上涨趋势，对成本亦产生间接压力。运营管理风险随公司规模的快速扩张很容易出现管理滞后的现象，造成公司管理效率降低，竞争力下降。公司的快速发展需要高效的运营管理及内部协同，为此需要不断打通边界，强化和完善各类管理制度，规范和优化业务流程，并通过信息化手段，构建管理自动化体系，提高信息流、物流与资金流的周转效率，形成较为科学、完善的内部流转系统，对公司规模快速扩张形成强力支撑。公共安全事件的风险如果出现行业性事件，如行业内其他企业经营不规范造成食品质量安全事件，也可能会对本企业造成影响。公司将通过加大品牌建设等方式，树立良好安全的品牌形象，严格保证自身产品的质量安全。估值风险本文综合采用了绝对估值法及相对估值法对公司进行估值，从公司成长性角度，通过 PE 及 PEG 的分析得出公司长期增长空间。由于公司近年市场投入及核心业务增速仍不稳定，估值范围波动较大，若未来核心业务成长不及预期，将可能面临估值下调风险。

来源：研究报告：国信证券-妙可蓝多-600882-打造奶酪大单品，成就冠军之路-191029