底在哪里？——点评10月PMI和美联储议息会议

底在哪里？——点评10月PMI文恒大研究院任泽平罗志恒孙婉莹

事件

中国10月官方制造业PMI49.3，预期49.8，前值49.8。非制造业PMI为52.8，预期53.6，前值53.7。

解读

1、核心观点：“抢生产、抢出口”退潮，内外需疲弱，短期经济再下台阶，长期靠改革开放

10月PMI数据反映出：生产、新订单、新出口订单、进口指数纷纷回落，短期“抢生产、抢出口”退潮后，经济重回下行通道，反映内外需疲软，通缩压力加大，企业去库存，经济形势仍严峻。外需因全球经济下行（主要经济体PMI指数回落）、贸易摩擦影响持续显现而继续回落。内需疲软，融资收紧导致房地产投资缓慢下行，出口疲弱和盈利下滑导致制造业投资低迷，财政收入下行、土地财政大幅下滑和严控隐性债务制约基建反弹，消费受居民杠杆率高、就业压力大、收入增速下行的制约短期难起。

1）制造业PMI下滑，为今年的次低点（仅次于2月春节49.2%），连续6个月低于荣枯线；非制造业PMI为2016年3月以来最低值，经济下行压力较大。10月制造业PMI指数49.5%，较上月下滑0.5个百分点，主要受生产、新订单和价格指数分项拖累。“抢生产”退潮，生产指数回落，与高频指标高炉开工率环比下滑一致，源于需求不振。新订单和新出口订单均回落，反映外需疲软、出口承压。进口指数下滑体现内需疲弱。
2）受原油价格下滑影响，PMI价格指数下滑，工业品通缩加剧，PPI降幅预计继续扩大，工业企业盈利承压、实际利率上升。出厂价格指数低于采购价格指数，且差值扩大，相关企业经营压力较大。10月以来原油价格持续回落，发改委于10月21日下调油价，本月南华工业品价格指数环比下滑。原油价格排除短期扰动后持续下滑，后续PPI通缩风险依然较大。出厂价格与购进价格指数差值扩大，相关行业企业盈利依然承压。
3）盈利下滑、需求疲弱导致企业经营预期恶化，采购量指数下滑。10月生产经营预期指数为54.2%，较上月下滑0.2个百分点。采购量指数为49.8%，较上月下滑0.6个百分点，跌破荣枯线。尽管当前中美贸易摩擦暂缓、减税降费持续落实，但内外需疲软、企业盈利承压、民企融资难融资贵的局面始终未根本性扭转，政策逆周期调节力度有待加强。
4）原材料库存和产成品库存指数下滑，反映需求不振、价格下行导致企业主动去库存。10月原材料库存指数47.4%，较上月下滑0.2个百分点；产成品库存指数46.7%，较上月下滑0.4个百分点。由于当前内外需均疲软且价格有持续回落压力，企业主动补库存的动力不足。
5）大型和小型企业PMI数据全面下滑，反映企业经营压力较大，注销的企业数量明显增加，经济形势严峻。10月大型和小型企业生产、新订单、新出口订单全面下滑，反映企业经营压力较大。10月14日，李克强总理提出，“把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置”。
6）从业人员指数仍处于十年来较低水平。10月制造业从业人员指数47.3%，较上月回升0.3个百分点，但仍位于十年来的较低水平；非制造业从业人员指数48.2%，与上月持平。9月全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平，反映高校毕业生、农民工等就业形势依然严峻。
总体来看，当前经济下行压力加大，短期增速再下台阶，迈入“5”时代。短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期矛盾是供给侧改革不到位、全要素生产率有待提高。从国际经验看，经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，有可能没有底，存在三种情景：平滑过渡，类似于80年代中国台湾，边破边立，主动改革转型；深蹲起跳，类似于1973年前后的日本和1998年前后的韩国，先破后立，危机倒逼改革；蹲下去起不来，类似于部分拉美、东南亚国家，破而不立，危机后不改革转向民粹。经济从高速过渡到中速增长平台，表面是增速换挡，实质是增长动力升级，根本靠改革开放构筑新的增长动力。我们深信，如果能够推动务实、市场化的新一轮改革开放，中国经济发展的潜力巨大，未来最好的投资机会就在中国。
当前全球降息潮、核心CPI总体下行、PPI负增长，拿掉猪以后都是通缩，企业盈利下行、实际利率上升，货币宽松的空间已经打开。我们建议：短期强化逆周期调节，降准降息支持实体经济，当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止房地产融资过度紧缩主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。

2、供需均回落，“抢出口、抢生产”退潮，内外需疲弱态势不改

生产端，10月PMI生产指数为50.8%，较上月下滑1.5个百分点。一是由于前期抢生产提前透支，二是内需疲软，与高炉开工率高频数据一致。10月全国高炉开工率均值为61.9%，环比下降5.5个百分点。
需求端，新订单和新出口订单均回落，进口指数下滑。房地产投资放缓，制造业和基建投资低迷，内外需均疲软。反映经济动能的指标（新订单-产成品库存）较上月下滑。10月新订单指数为49.6%，较上月下滑0.9个百分点，跌破荣枯线。进口指数46.9%，较上月下滑0.2个百分点。内需整体仍低迷：房地产方面，融资趋紧、销售降温、土地购置面积负增长，房地产投资逐步回落。制造业方面，工业品通缩、企业盈利承压、出口下行，制造业投资持续低迷。基建方面，受土地财政大幅下降、地方公共财政吃紧和严控隐性债务的制约而低迷。减税降费和经济下行导致税收收入负增长，财政发力空间受限。1-9月全国一般公共预算收入累计同比3.3%，不到名义GDP增速的一半。其中，1-9月税收收入累计同比-0.4%，较1-8月降幅扩大0.3个百分点。从各地看，1-8月已有11个省市财政收入负增长。
新出口订单下滑，主因全球经济增长放缓及贸易摩擦负面效应显现。10月新出口订单指数为47.0%，较上月下滑1.2个百分点。主要原因：一是世界经济继续回落。9月美国制造业PMI低于荣枯线；10月欧元区PMI为45.7%，与上月持平，连续9个月低于荣枯线；其中，欧洲经济火车头德国制造业PMI为41.9%，连续10个月低于荣枯线。二是前期加征关税负面影响显现，企业面临不确定性的情况，加速转移产业链至越南和中国台湾等地。中美贸易摩擦暂缓，特朗普暂停原定于10月15日对中国2500亿美元产品提高关税；但此前已生效的商品关税（包括2500亿美元商品的25%关税及部分3000亿美元商品的15%关税）未取消。此外，12月15日对3000亿美元中的部分商品（约1600亿美元，其余已在9月1日生效）加征15%的关税仍需谈判，企业面临的不确定性仍高，产业链转移仍在持续。

3、原材料和出厂价格指数受油价和工业品价格下跌拖累而回落，出厂价格与采购价格指数差值扩大，相关企业经营压力较大

10月主要原材料购进价格指数为50.4%，较上月下滑1.8个百分点；出厂价格指数为48.0%，较上月下滑1.9个百分点，连续6个月低于荣枯线。9月14日，沙特重要原油设施遭袭击，原油价格一度大幅上涨，10月以来逐步回落，发改委于10月21日下调油价，10月布伦特原油环比-5.1%，同比-25.7%。10月南华工业品价格指数月均环比-2.6%，螺纹钢价格环比-0.3%，受此影响预计10月PPI继续下行。同时，出厂价格和原材料价格指数差值有所扩大，10月为-2.4%，较上月扩大0.1个百分点，相关行业企业盈利承压有所加大。
9月工业企业利润增长放缓，主因PPI持续下行、出口疲弱。9月工业企业利润同比-5.3%，较上月下滑2个百分点；从累计看，1-9月工业企业利润总额累计同比-2.1%，较1-8月下滑0.4个百分点。9月当月工业企业利润下行主要原因一是PPI持续下行，9月PPI同比为-1.2%，连续3个月为负；二是9月中国出口增速-3.2%，较8月下滑2.2个百分点，9月1日美国对中国3000亿美元中的部分商品加征15%关税正式生效。

4、盈利下滑、需求疲弱，企业经营预期恶化，采购量和库存指数均下滑，企业主动去库存
经营预期和采购量指数均下滑。10月生产经营预期指数为54.2%，较上月下滑0.2个百分点。采购量指数为49.8%，较上月下滑0.6个百分点，跌破荣枯线。尽管当前中美贸易摩擦暂缓、减税降费持续落实，但内外需疲软、企业盈利承压的局面始终未根本性改观，政策逆周期调节力度有待加强。贸易摩擦方面，当地时间10月10-11日，中美第十三轮高级别经贸磋商初步达成“第一阶段”贸易协议。10月18日，USTR宣布10月31日起对3000亿加征关税清单启动排除程序，中美贸易摩擦进入短期缓和阶段。减税降费方面，据国税总局，今年前三季度全国累计新增减税降费17834亿元，其中新增减税15109亿元，新增社保费降费2725亿元。但总需求不足仍持续存在，企业盈利下滑、预期恶化，逆周期调节仍需加大力度。
原材料库存指数和产成品库存指数均下滑，显示需求偏弱，企业去库存。10月原材料库存指数47.4%，较上月下滑0.2个百分点；产成品库存指数46.7%，较上月下滑0.4个百分点，体现需求偏弱，企业主动去库存。由于当前内外需均疲软且价格有持续回落压力，企业主动补库存的动力不足。

5、大型和小型企业PMI及各分项数据全面下滑反映企业经营压力，注销和破产企业数量大幅增加

大型和小型企业PMI分别为49.9%%和47.9%，较上月同时下降0.9个百分点，且分项数据全面下滑。大型企业生产、新订单和新出口订单指数分别为52.1%、50.1%和47.0%，分别较上月回落1.3、2.4和2.9个百分点。小型企业生产、新订单和新出口订单指数分别为48.4%、46.8%和43.7%，分别较上月回落3.3、1.1和3.6个百分点。中型企业方面，PMI为49.0%，较上月上升0.4个百分点。生产指数为48.4%，较上月下滑0.8个百分点，反映抢出口效应退潮；新订单和新出口订单分别较上月回升2.0和3.7个百分点。从经营预期看，中型企业经营预期指数回升2.1个百分点，大型和小型企业预期指数分别下滑1.0和1.6个百分点。

大型和小型企业PMI数据全面下滑体现企业经营压力较大，在全球降息潮、国内PPI持续下滑背景下，货币政策宽松力度有待加强。9月PPI同比-1.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，创近3年新低。9月工业企业利润同比-5.3%，较上月下滑2.0个百分点。经济通缩、盈利下行促使企业经营数据恶化。10月14日，李克强在部分省政府主要负责人经济形势座谈会上提出，把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置。总体来看，当前经济下行压力加大、全球降息潮、核心CPI总体下行、PPI负增长，表明货币宽松的空间已经打开，面对企业经营困难，后续货币宽松力度有待加强。

6、制造业转型升级持续推进

从重点行业看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI为51.4%、50.3%和50.8%，分别高于制造业总体2.1、1.0和1.5个百分点，均运行在景气区间。制造业内部结构继续优化，消费对经济发展的基础性作用持续显现。

7、非制造业景气度下跌，但建筑业景气度重回高景气区间，主因地产投资韧性
非制造业商务活动指数下跌，服务业景气回落。非制造业商务活动指数为52.8%，较上月下滑0.9个百分点；新订单指数49.4%，较上月下滑1.1个百分点。服务业商务活动指数为51.4%，比上月下滑1.6个百分点。从行业看，住宿和餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于上月；信息传输软件和信息技术服务、金融、房地产等行业商务活动指数低于上月。
房地产融资紧缩使得房企加快开工，地产投资韧性导致建筑业景气度保持高位，但新订单回落。10月建筑业商务活动指数为60.4%，较上月上升2.8个百分点，主要源于房地产的支撑作用。从行业大类看，房屋建筑业商务活动指数为64.0%，环比上升8.8个百分点；土木工程建筑业商务活动指数为59.1%，低于上月1.8个百分点。二者景气分化反映建筑业景气主要由房地产韧性支撑，基建虽保持高位但有所下滑。建筑业新订单指数为54.8%，较上月下滑0.3个百分点，反映房地产投资缓慢下滑、基建后继乏力。国常会提出的“提前下达明年专项债部分新增额度”在2019年内难以形成实际投资额，四季度稳投资压力仍大。

美国经济放缓，美联储又降息了——10月美联储议息会议点评

文恒大研究院任泽平罗志恒贺晨

事件

当地时间10月30日，美联储宣布降息25个基点，联邦基金利率从1.75%-2%下调到1.5%-1.75%，随后美联储主席鲍威尔发表讲话。

解读

1、核心观点：
伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已3次降息。此外，美联储自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，为日后“再开闸放水”打开大门。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、巴西、墨西哥等国央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，对房地产紧、对制造业宽松，央行9月6日发布全面降准和定向降准，9月20日央行通过降低加点的方式降低LPR1年期品种报价利率。
美国三季度GDP同比增速边际放缓但仍具韧性。全球贸易摩擦叠加宽松货币促使美国维持“强消费、弱投资、负出口”局面，尽管消费支撑经济但同比边际放缓，美国经济进入下行区间。1）从三大需求看，出口、投资均持续低迷，全球贸易摩擦对美国经济的负面影响显现；消费支撑经济但同比放缓，受时薪增速放缓、股市整体上涨空间受限、居民可支配收入同比放缓而储蓄意愿边际提高等因素影响，预计消费对美国经济的支撑力度或将持续边际放缓。2）从经济周期看，美国库存周期、产能周期均向下，受利率水平下行影响，房地产周期对美经济支撑力度增强。3）从就业看，美国失业率处于五十年的低位，但平均工时及时薪增速有所下降。5）从领先指标看，美国制造业PMI和OECD领先指数均显示美国经济仍处下滑区间。
美联储年内第三次降息，议息声明释放后续降息暂缓信号，鲍威尔新闻发布会整体偏“鸽”安抚市场情绪。10月美联储再度下调联邦基金利率25BP，目标区间调整为1.5%-1.75%，但议息会议声明移除6月、7月和9月的“采取适当行动维持经济扩张”措辞，暗示暂缓降息。鲍威尔随后指出当前美联储并未考虑加息，若经济前景再度出现重大变化美联储将再度降息，且美联储将采取行动维护货币市场流动性与稳定性。
美联储10月重启扩表，直接诱因是9月出现的流动性紧缩，但扩表的根本目的在于解决非美央行配置美债需求下行与美国财政赤字创新高增加美债投放的供需失衡问题。一方面，中国经济增速换挡叠加全球摩擦，非美国家贸易顺差及外汇储备增速放缓，非美央行对美债配置需求放缓。2012年后外国投资者持有美债同比由20%的增速中枢下降到10%水平，并在2017-2018年部分月份出现负增长。另一方面，特朗普政府激进财政政策推升美国赤字水平，美国财政部发行国债创新高。2019年财年美国预算赤字提高26%，达9840亿美元，占国内生产总值的比重为4.6%，创2012年以来的最高水平，预算赤字已经连续第四年增长。债券市场持续的供需失衡从根本上推升美国无风险利率，为此美联储不得不通过“有机扩表”缓解短期货币市场的流动性危机。
降息及扩表的货币政策组合或使美债利率结构重新陡峭化、美元指数承压，美股走势短期内取决于分子端企业盈利与分母端无风险收益率赛跑。债券市场方面，降息扩表的政策组合将补充市场短期流动性并压低短端利率，利率曲线有望边际陡峭化，改善利率倒挂的问题。事实上，自10月11日美联储宣布扩表以来，美国债券市场利率倒挂形势已经得到改善，10年期国债与3个月国债利率差额重新由负转正。美元指数方面，宽松货币叠加英国脱欧新进展，美元指数短期内下行压力加大。长期来看，伴随美国经济放缓，美国占世界GDP比重趋于下降，美元指数或进入下行通道。股票市场方面，持续宽松的政策有利于改善风险偏好，但全球经济下行压力加大影响上市公司盈利能力，短期内美股走势取决于美国经济放缓幅度与宽松频率及幅度的博弈。
美联储年内降息概率下降，主因货币政策空间有限、中美贸易谈判取得进展叠加美国经济韧性导致。但伴随全球贸易摩擦不确定仍存、全球经济下行压力较大以及2020年美国大选施压或有政治压力，我们判断美国仍处宽松周期，全球流动性宽松有望继续。
中国的货币政策空间打开：第一，当前猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，企业盈利下行、实际利率上升，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀。第二，中美贸易摩擦冲击和房地产融资紧缩，内外需疲软，经济下行加大，短期迈入“5”时代，需要相对宽松的货币政策强化逆周期调节，但要控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。随着欧美主要经济体增长放缓、中美贸易摩擦负面影响显现、房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过、地方财政收入大幅下滑等影响，经济下行压力加大，GDP增速创1992年GDP季度核算以来新低，迈向“5”时代。我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

2、美联储年内第三次降息，议息声明释放降息或将暂缓信号，鲍威尔新闻发布会整体偏“鸽”安抚市场情绪。
10月议息会议结束，美联储再度下调联邦基金利率25BP，目标区间调整为1.5%-1.75%。通胀持续低于预期、世界经济疲软、全球贸易摩擦不确定性仍存仍是促使美联储本次降息的主要原因。本次议息会议前，受美国PMI创2009年6月来新低、联储官员多次鸽派发言影响，市场普遍10月美联储降息，CME期货数据显示10月降息25BP的概率为96.2%。
议息声明释放降息或将暂缓信号，鲍威尔新闻发布会整体偏“鸽”安抚市场情绪。10月议息会议声明措辞出现变化，暗示降息或将暂缓：联储官员移除6月、7月和9月曾使用过的“采取适当行动维持经济扩张”措辞，转而宣称将进一步“评估”目标利率的适当路径。鲍威尔新闻发布会传递三大信息安抚市场情绪：1）美联储前期货币政策已有效提振美国经济，货币政策存在时滞并将进一步发挥作用；2）当前美联储并未考虑加息，若经济前景再度出现重大变化美联储将再度降息；3）美联储将持续采取行动维护货币市场流动性与稳定性。

3、美国三季度GDP同比增速边际放缓，并创2016年四季度以来新低。全球贸易摩擦叠加宽松货币促使美国维持“强消费、弱投资、负出口”局面，尽管消费支撑经济但同比边际放缓，美国经济进入下行区间。

美国三季度GDP同比增速走弱，创2016年四季度以来新低。2019年美国三季度不变价GDP环比折年率初值1.9%，较市场预期1.6%高出0.3个百分点，较2019年二季度降低0.1个百分点。三季度不变价GDP同比为2.0%，较二季度下滑0.3个百分点，连续两个季度下滑并创2016年四季度以来新低。

从GDP构成来看，支撑三季度美国GDP重要因素在于消费和政府投资，而出口和私人投资均持续低迷，并拖累GDP增速，反映全球贸易摩擦对美国经济的负面冲击。当前美国增长动力趋缓，尽管宽松货币政策部分对冲经济下行压力，但美国经济放缓态势确立。

具体来看，三季度美国消费维持较高景气，但受时薪增速放缓、股市整体上涨空间受限、居民可支配收入同比放缓而储蓄意愿边际提高等因素影响，预计消费对美国经济的支撑力度或将持续边际放缓。三季度美国个人消费支出同比增长2.5%，较一季度减少0.1个百分点。美国个人消费支出维持高景气，主要原因包括居民整体就业充分（失业率3.5%），股市上涨财富效应（美股三季度以来屡创新高），居民部门杠杆率相对历史较低提振消费信心及能力（2018年美国居民部门杠杆率76.3%，创2002年以来新低）等，因此美国个人消费支出保持一定韧性。但值得注意的是，一方面尽管美国失业率仍处于历史低位，但美国非农时薪及时长增速均放缓。9月非农平均时薪增速2.9%，较8月下降0.3个百分点。平均每周制造业工作时间一年以来持续下降，9月为41.5小时/月。时薪增速的乏力将掣肘居民收入，从而影响消费。另一方面，2019年初以来的美股上涨主要由美联储降息预期推动，美股整体上涨可持续性存疑。此外，2008年后美国居民储蓄意愿提高，储蓄率自4%水平提高至2019年8%水平，与此同时截至2019年9月居民可支配收入同比3.8%，连续5个月放缓。9月美国零售销售环比-0.3%，为7个月来首次转负，也从侧面说明美国消费的增长动力有所放缓。总体来看美国居民充分就业及收入增长可持续有限，后续消费韧性将承受考验。
从投资来看，全球贸易摩擦扰动企业投资意愿，美国私人投资同比大幅放缓，其中建筑、设备投资下滑态势明显。但美联储降息提振住宅投资，四季度地产投资或成为支撑美国经济的动力之一。三季度美国国内私人投资同比0.2%，较二季度大幅下行3.7个百分点，已连续4个季度下行。一方面，美国固定投资项下的设备、建筑投资持续下滑，同比分别为1%、-8.2%均连续回落4个季度以上，反映全球贸易摩擦对美国投资的负面冲击。另一方面，自美联储开启降息周期以来，美国广谱利率水平下行，房地产投资得到有效提振。2019年三季度美国住宅投资同比-1%，较二季度提高2.2个百分点，连续3季度持续改善。此外，三季度住宅投资对美经济增长环比贡献率0.2%，为2018年来首次由负转正。事实上，自2019年美联储开启降息周期以来，美国抵押贷款利率持续回落，2019年10月美国30年抵押贷款固定利率降至3.75%，较2019年年初下行75bp，回到2017年9月水平。由于美国房地产走势短期内与金融联系紧密，下行的抵押贷款利率提振房地产景气度，预计美国房地产投资将进一步回暖。另一方面，政府部门投资边际放缓，三季度美国政府消费支出与投资同比2.3%，较二季度减少0.1个百分点。
从净出口来看，受全球贸易摩擦、世界经济回落等因素影响，三季度美国净出口持续低迷，拖累美国经济。美国三季度净出口同比-2.5%，整体依然维持低迷。美国8月对外出口及对华出口有所回升但持续低迷，8月美国对外整体和对华出口同比分别为-0.2%和1.6%，对华出口同比增速的回升或与中国加大对美农产品采购有关。伴随美国对欧盟加征75亿美元关税、中美贸易谈判不确定仍存，预计美国净出口仍将持续对美国经济造成拖累。
从领先指标来看，OECD领先指标及制造业PMI新订单均显示美国经济仍处下行区间。OECD领先指标对美国经济有较好的预示性，美国经济通常在OECD领先指标出现向上拐点后的1-3个季度出现企稳回升，而当前该指标持续下滑，暂未出现拐点。2019年8月美国OECD领先指标98.8，较上月下降0.1点，已连续16个月下滑。同时，9月美国制造业PMI指数及PMI新订单指数分别为47.8%和47.3%，跌破荣枯线，并创2009年6月以来新低。
整体来看，当前美国整体仍维持“强消费、弱投资、负出口”局面，一方面，全球贸易摩擦叠加世界经济周期性回落使得美国经济承压，另一方面，美联储降息扩表对美国经济起到边际提振作用。从外需来看，由于全球经济回落、特朗普政府四处开战引发贸易摩擦等，预计美国出口低迷仍是大概率事件。从内需来看，尽管当前消费支撑经济但同比边际放缓，对经济的边际提振有限。伴随美联储降息逆周期调节，预计短期内房地产投资将企稳并成为支撑美国经济的动力之一，叠加政府部门投资，美国经济在整体放缓之余仍有一定支撑，我们判断美国经济“降速而不失速”，2019年经济整体增速有望维持2%以上。

4、货币政策空间有限、中美贸易谈判取得进展叠加美国经济韧性，美联储年内降息概率下降。但伴随全球贸易摩擦不确定仍存、全球经济下行压力较大以及2020年大选政治压力，我们判断美国仍处降息周期，全球流动性宽松有望继续。

货币政策空间有限、中美贸易谈判取得进展叠加美国经济韧性，美联储年内降息概率下降。当前CME期货市场预计年内再度降息概率已下降为25.8%。一方面，本轮降息周期开启前联邦基金利率2.5%，与金融危机时期降息周期上限的一半，降息空间相对有限，美联储需为未来可能出现的经济下行压力储备货币政策空间。另一方面，伴随10月中美初步达成“第一阶段”协议，中美贸易谈判取得阶段性进展，对美经济负面冲击有所缓和。此外，三季度美国经济边际放缓但超预期，反映了美国居民消费、房地产投资对美国经济的支撑。

伴随全球贸易摩擦不确定仍存、全球经济下行压力较大以及2020年大选政治压力，我们判断美国仍处降息周期，全球流动性有望继续涨潮。贸易摩擦方面，中美“第一阶段”贸易协议的初步达成是中美互相妥协的结果。美国方面，特朗普受到经济下行、弹劾压力、传统选区支持率下滑和美欧贸易摩擦升级四大因素的制约，亟待缓和中美贸易摩擦以改善美国经济及其政绩。中国方面，中美经贸摩擦对中国的影响显现，经济下行压力加大。但中美贸易谈判在关键领域仍未达成共识、美欧贸易摩擦有升级趋势，未来全球贸易摩擦对美国经济的负面冲击仍将持续。美国大选方面，2020年美国正式进入大选年，一方面财政政策的扩张或受到民主党的阻挠，且美国国债发行处于历史高位、高赤字率约束财政政策的进一步发挥；另一方面特朗普政府在面临大选压力的背景下或将施压美联储进一步降息。当前美欧央行均已开始重新扩表，日本央行修改前瞻性指引打开降息可能性，全球流动性有望持续回升。

5、9月出现的流动性紧缩是美联储10月重启扩表的直接诱因，但扩表的根本目的在于解决非美央行配置美债需求下行与美国财政赤字创新高增加美债投放的供需失衡问题。
短期融资市场流动性紧缩，9月隔夜回购协议利率飙升带动有效基准利率突破政策区间上限。9月16-17日美国银行间隔夜回购协议利率一度飙升至10%，带动联邦基金有效利率一度突破2.3%,突破美联储的目标范围。美联储不得不在17日展开隔夜回购协议操作，向市场投放532亿美元，并于18-19日持续投放共计1500亿美元流动性。其中，美联储前期缩表对银行流动性的收紧、9月企业财政缴税的季节性因素和金融危机后交易对家减少导致市场波动性增大等因素共同导致了流动性在9月骤然紧缩的局面。10月11日美联储宣布自10月15日起每月购买600亿美元的美国国债，并至少持续到2020年二季度，同时还将维持隔夜回购操作至少到2020年1月。
非美央行配置美债需求下行与美国财政赤字创新高增加美债投放的供需失衡是当前美联储重启扩表的根本原因。一方面，中国经济增速换挡叠加全球摩擦，非美央行对美债配置需求放缓。以2012、2017为分界点，以非美央行和美联储为代表的大量购买美债的时期分别告一段落。伴随中国经济增速换挡、全球贸易活跃度下降、全球贸易摩擦对经济的扰动，非美国家贸易顺差及外汇储备增速放缓，2012年后外国投资者持有美债同比由20%的增速中枢下降到10%，并在2017-2018年出现下滑，非美国家对美债配置需求下行。另一方面，特朗普政府激进财政政策推升美国赤字水平，美国财政部发行国债屡创新高。2017年特朗普上台以来，通过减税支出刺激经济，但扩张性财政政策也导致美国财政赤字不断上升，美债市场供给过剩。美国财政部最新数据显示，截至9月份的过去12个月中，预算赤字提高26%，达9840亿美元，占国内生产总值的比重为4.6%，创2012年以来的最高水平，预算赤字已经连续第四年增长。债券市场严重供需失衡是推升美国无风险利率走高的根本原因，为此美联储不得不进行干预，通过“有机扩表”缓解短期货币市场的流动性危机。

6、降息及扩表的货币政策组合或使美债利率结构重新陡峭化，美元指数承压，美股走势短期内取决于分子与分母赛跑。
债券市场方面，降息扩表的政策组合将补充市场短期流动性并压低短端利率，利率曲线有望边际陡峭化。美联储本轮扩表以短期国债为主，其直接目的有三：一是补充市场短期流动性；二是维护货币政策框架有效性；三是改善利率倒挂的问题。美联储本轮扩表主要购买一年期以下的短期国债（Treasury Bill），其直接目的在于缓解货币市场流动性紧张问题。一方面，当前银行市场储备金水平下滑，流动性日益收紧。自2017年10月美联储开启缩表以来，市场流动性已持续减少，截至2019年9月初，美国存款机构在美联储银行存放的储备金余额为1.46万亿美元，较2017年10月2.23万亿减少0.77万亿美元。另一方面，IOER被作为“利率走廊”上限被突破，反映了美国货币市场结构性问题，也引发市场对美联储货币政策框架的质疑。此外，美联储通过购买短期国债将有利于降低美联储持有资产组合的久期，并压低货币市场短期利率，有助于改善债券市场利率倒挂问题。事实上，自10月8日鲍威尔宣布扩表以来，美国债券市场利率倒挂形势已经得到改善，10年期国债与3个月国债利率差额重新由负转正。

美元指数方面，宽松货币叠加英国脱欧新进展，美元指数短期内下行压力加大。长期来看，伴随美国经济放缓，美国占世界GDP比重趋于下降，美元指数或进入下行通道。降息方面，从美联储历史上5轮降息周期来看，美元指数均在短期内下行，但中长期美元指数走势取决于美国经济基本面及与非美国家经济的相对强弱。扩表方面，2008年后美联储展开三轮QE，其中前两轮QE中美元指数下行，而第三轮QE美元指数保持在一定区间内水平波动。这表明，短期内下调联邦基金利率、美联储扩表将使美元指数承压。长期来看两者与美元指数的相关性较低，美元指数与美国GDP增速及其占世界GDP比重存在明显的正相关关系，主要原因在于美元指数综合反映了美国与非美国家相对利率、经济基本面及风险偏好等因素，利率及购买力平价并非汇率的唯一决定因素。因此，短期内在美联储开展降息扩表的政策组合下，美元指数有一定下行压力，但长期仍取决于美国经济基本面。此外，由于美元指数中欧元的权重占57.6%，美元指数和美欧经济及利率的相对强弱将影响短期内美元走势。受近期欧盟与英国宣布初步达成脱欧协议消息提振，我们预计短期内美元指数将进一步承压。
股票市场方面，持续宽松的政策有利于改善风险偏好，但经济下行影响上市公司盈利能力，短期内股市走势仍取决于分子与分母赛跑。从历史经验来看，降息早期股市走势可能出现下行，原因在于早期降息难以抵消企业盈利的下滑与预期的转向，对应的情况包括2001年互联网泡沫、2007年次贷危机前期道琼斯工业指数距峰值分别下跌30%、48%。2019年二季度以来美股屡创新高主要源于货币宽松预期，伴随降息落地，美股后续波动或将提高。若在经济基本面大幅恶化前，美联储宽松货币进行充分对冲，使得企业盈利及经济下行速度放缓，则短期来看能够为美股提供一定支撑；若美联储宽松货币力度难以对冲经济下行压力，则美股将面临向下调整的压力。

7、伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。其中，经济周期性回落，叠加全球贸易摩擦升级，是当前全球经济下行的主要原因。
受中美贸易摩擦影响，全球贸易活动低迷，世界经济周期性回落压力加大。当前世界经济放缓态势较为明显，全球贸易摩擦不确定性仍存，世界经济下行压力持续加大：1)全球制造业PMI低迷，OECD领先指标持续下滑，9月摩根大通全球综合PMI指数49.7%，已连续5个月维持荣枯线以下，全球OECD领先指标持续下滑，8月该指标为99.1，较上月下降0.1点，已连续20个月下滑；2）主要经济体经济增长放缓：美国经济增速放缓，PMI指数持续下行；德国制造业PMI跌破荣枯线，10月制造业PMI41.9%，连续10个月位于荣枯线之下；日本10月制造业PMI48.5%，创2016年5月以来新低。

伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已3次降息。此外，美联储自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，为日后“再开闸放水”打开大门。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、巴西、墨西哥等国央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，对房地产紧、对制造业宽松，央行9月6日发布全面降准和定向降准，9月20日央行通过降低加点的方式降低LPR1年期品种报价利率。

8、伴随全球宽松周期开启，国内货币政策空间打开。当前猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，中国物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，不会掣肘货币政策。未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。
由于当前宏观环境是总需求不足，需加大逆周期调节，LPR仍有降息空间，我们建议继续疏通货币政策传导机制，降低实体经济融资成本。货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。当前，降息的时机已经成熟。前期政策储备已经比较充分：5月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实，政策效果较为显著，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8月改革LPR形成机制，建立针对房贷的5年期LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济面临的实际利率，降低企业的债务负担。从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下银行不愿意轻易下调资产端利率，但降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。（1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，适时推出降准及降息；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：加快形成LPR在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；（3）资产价格渠道：深化资本市场改革，加强对交易的全程监管，满足新经济融资需求；（4）资产价格渠道：促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；（5）预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

风险提示：美国经济超预期，中美贸易摩擦升级等