【白糖期权周报】20191014

■基本面观点：截至10月11日当周，原糖在10月合约交割后，市场经历了短期的价值修复后，在13美分/磅附近显示明显压力，并受制于投机多头离场，有所回落。国内现货报价继续维持高位，但盘面节后再次冲高后有所回落，市场对开榨和国储表现忧虑。但周度上升趋势仍在。

■波动率观点：目前波动率偏高。

■策略推荐：牛市价差，买入SR001-C-5500，卖出SR001-C-5600

9 月27 日建仓，当期权到期日时，最大收益：515，最大亏损：-
485，收益平衡点为5548.5。

期权策略跟踪
■单一期权策略：本周白糖期货价格整体呈震荡态势，波动率大幅下跌，认购和认沽期权多头均出现亏损，空头因为波动率下跌而盈利。

■牛市价差熊市价差策略：牛市价差策略出现盈利。

■波动率策略：波动率呈下跌态势，卖跨盈亏。

市场分析
基本面情况
信息
1. 印度食糖贸易商已经签署了在新榨季出口10 至15 万吨食糖的协议，价格在310-330 美元/吨。买方为伊朗，斯里兰卡和阿富汗。2. 中国政府在周四举行的印中商务会议和签字仪式上与印度政府签署了一项谅解备忘录，以购买约5 万吨原糖。印度计划将原糖出口到中国的四家精炼厂。该谅解备忘录包含120种产品。3. UNICA 数据显示，巴西中南部地区的甘蔗制糖厂在9 月下半月压榨了3508.6 万吨的甘蔗，比2018 年同期增长了26.06％。甘蔗的累计压榨量为4.728 亿吨，同比增长2.71％。至10 月1 日，中南部有7 家工厂停榨。9 月下半月的食糖产量达到179 万吨，同比增长39.15％。乙醇产量增长32.98％，至21.8 亿升。从4 月1 日到10 月1 日，中南工厂生产了2180 万吨糖，下降了2.39％，生产了251.6 亿升乙醇，增长了2.71％。平均制糖比为35.36%。
4. 截至2019 年9 月底，本制糖期全国累计销售食糖1040.63 万吨，累计销糖率96.71%。结转库存35.41 万吨。

供需

原糖方面，近期宏观因素对市场影响不大。基本面上，巴西9 月下半月受利于良好天气，压榨量同比增加，而制糖比因糖醇价差回落而小幅回升，导致半月产糖量同比增加近40%。累计产糖量达2180 万吨，但巴西19/20 榨季以来至9 月，巴西累计出口量937.21 万吨，同比下降16%。这或对4 季度国际贸易流产生一定压力。印度可能因甘蔗生长状况不佳导致压榨推后，但同时印度也在加快新榨季出口，目前已经签约10-15 万吨，并和中国达成5 万吨出口谅解备忘录。由于北半球新榨季尚未正式开始，令市场多头显得较为谨慎。持仓方面，投机多头本周大量下降3.1 万手。郑糖方面，国内现货市场延续节前上涨趋势，产区部分品牌现货上调至6000元/吨以上。广西两大集团清库，集团和贸易商均有惜售的意愿。同时节后淡季也使得交投意愿回落，观望增加。基本面上，本周公布的结转库存数据仅为35万吨，处于10年低位。距离南方新糖大规模上市供应有近2个月时间，后期南方地区供应相对偏紧。另外，甜菜糖已经进入生产高峰期，新疆糖厂已经全部开机，内蒙古开机2/3，但从甜菜新糖报价和短期产量看来暂难对市场形成压制性供应。我们预期9月进口量在20-30万吨，目前加工糖厂库存依旧难见累库。市场因国储和新榨季估产不确定风险，盘面显示较为谨慎，5600元/吨难以企稳。现货和预期的不确定风险导致了高位基差难以修复。

市场分析
交易情况
期权成交数据方面，单周成交量21万手, 10月11日单日白糖期权总成交量为4.5万手。白糖期权主力合约最大持仓量上，看涨期权集中在行权价5500和6000元/吨，看跌期权集中在深虚值4800元/吨，较上周持仓位置有所上移。白糖期权总持仓量为27万手，较上周稳定上涨。成交量/持仓量PCR（Put-Call Ratio）指标。10月11日白糖期权持仓量PCR为1.01，持仓PCR本周持续上涨。总成交量PCR为0.92，较上周上涨0.42。从PCR角度看，投资者偏爱交易认沽期权。

图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权日交易成交量和持仓量的PCR

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率情况
从期权波动率方面看，本周白糖期权隐含波动率呈下降趋势，10月11日白糖主力合约看涨平值期权隐含波动率为11.52%，看跌平值期权隐含波动率为15.41%，30天白糖期权历史波动率为13.26%。从波动率锥状分布图上来看30日历史波动率在50至75分位数附近。从白糖期权隐含波动率结构上看，隐含波动率微笑曲线呈正常偏度，市场情绪较为中性。

图3：白糖期权日PIV、CIV和30天历史波动率

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图4：白糖期权IV结构

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图5：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
总结
基本面观点：总的来说，原糖经过短期价值回归的上涨，在13美分面临阻力。基本面上北半球19/20榨季尚未确定减产前，基金多头显得谨慎，获利减仓。因此原糖将再次进入震荡期，等待基本面指引。郑糖来说，国内糖市进入牛市初期，但短期面对不确定风险较多，盘面上有压力下有支撑。基本面上需要关注新榨季估产和国储节奏。技术上，5650元/吨附近压力再次突破失败，短线或有回调压力，但上升趋势仍在。建议短期观望为主，等待买入时机。波动率方面，目前波动率偏高，看涨平值期权隐含波动率为11.52%，看跌平值期权隐含波动率为15.41%，30天历史波动率为13.26%，从波动率锥状分布图上来看30天历史波动率在50至75分位数附近。依据隐含波动率偏度情况看，目前白糖主力合约平值附近隐含波动率微笑曲线呈平坦态势，市场情绪较为中性。期权交易情况，期权交易单周成交量21万手。10月11日白糖期权总成交量为4.5万手。白糖期权总持仓量PCR为1.01，总成交量PCR为0.92，从PCR角度看，投资者偏爱交易认沽期权。交易策略建议牛市价差，买入SR001-C-5500，卖出SR001-C-5600。

期权策略跟踪
单一期权策略
根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图6：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略
牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图7，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图7：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略
波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图8：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

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