本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第十二期。本报告实现了定性判断和定量分析相结合，通过宏观分析定性判断各类资产未来走势，利用定量分析方法构建资产配置模型，最终实现季度层面的战略资产配置和战术资产配置。
Summary
投资要点
未来一个季度（2019 年四季度）的宏观主题。尽管中期来看，我们仍然认为全球经济处在一个基本面下行且货币政策持续宽松的周期中。但 4 季度来看，国内结构性通胀预期上升，这可能不会引起 实质性货币收紧，但将阶段性限制货币政策宽松的空间。而与此同时，出口链条下行压力持续，这 意味着短期来看逆周期调节优先序提升，叠加改革政策窗口期，或进一步推升改革红利释放预期。
大类资产配置的建议。1）黄金：继续受益于全球经济下行、货币政策宽松、高波动，继续超配；2） 农产品：考虑当前结构性通胀环境，建议超配农产品中相关品种；3）债券：受通胀及货币政策阶段 性影响，调低利率债配置至中性，信用优于利率债；4）股票：维持股票的中性配置，但政策窗口期 相对而言科创类股票或更为受益；5）工业品：考虑财政逆周期调节力度加大及效率提升，阶段性上调工业品至中性配置。
量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置 参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好 投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。风险提示：1）海外宏观环境超预期变化；2）政策刺激力度超预期。
风险提示：1）海外宏观环境超预期变化；2）政策刺激力度超预期。
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正文
Evidence&Analysis
季度中国大类资产回顾：
风险偏好有所修复
3 季度中国风险偏好有所修复。正如我们在 8 月 19 日《对近期系列宏观政策的解读》中所述，改革推动风险偏好提升。在经历了 1 季度流动性推动的市场情绪修复、2 季度受中美问题和周边局势拖累市场风险偏好后，3 季度市场情绪再次出现修复，大类资产表现为：贵金属>小盘>债券>大盘>商品，主要受以下因素的驱动：
1）G20 会议后中美贸易摩擦反复，风险资产继续调整，但 8 月中旬美国宣布延迟加税，市场悲观情绪缓解，风险偏好有所提升；
2）近几月的经济数据指向经济下行压力不减，商品价格承压，但政策从 2 季度的“观望期”逐步经历了“有定力的逆周期调节”、“对逆周期表述增多”的转变，流动性层面对市场情绪有一定提振；
3）通胀压力在3季度逐步确认，叠加全球投资者在对冲货币体系的“尾部风险”的大背景，贵金属仍受追捧。
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股票市场：改革红利、外部风险阶段性缓和提振风险偏好，外资加速流入。年初以来，资本市场的一条主线即为科创板的创设，6月中旬科创板推出后整体运行较为平稳，意味着此前凝聚起来对于资本市场改革的共识有望延续，3季度创业板表现相对抢眼。同时，金融对外开放11条等一系列改革措施继续推进，均意味着资本市场或受到改革红利推动。进入3季度，正如《对近期系列宏观政策的解读》中所述，尽管外部不确定性中期仍在高位，但短期内有阶段性回落可能性。实际上，8月中旬美国宣布推迟加税后，市场情绪从前期的调整转向修复。同时，在这个过程中，外资资金也结束2季度整体波动的态势，开始加速流入中国股市。值得注意的是，股指波动率结束上半年趋势上升的态势，在3季度明显回落，或一定程度反映在改革红利、外部风险阶段性缓和背景下，市场情绪有所修复。
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债券市场：先涨后调整，外资继续入场。7月债市整体较为纠结，8月初受联储降息、特朗普表示对3000亿美元中国商品加征10%关税等影响，避险情绪上升，长端利率突破年内低点。但8月底以来，随着政策加强逆周期调节、中美贸易摩擦缓和、对未来通胀预期回升，市场调整有所加剧，短端先于长端调整，但随着9月降准带动短端下行而长端仍加速上行，利率曲线由平坦转向陡峭。另外，在整体经济金融改革开放大背景下，外资仍延续2季度态势，继续入场中国债市。
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第一部分：未来一个季度的宏观环境
在第一部分中，我们分析了未来一个季度可能对金融市场产生影响的宏观主题。尽管中期来看，我们仍然认为全球经济处在一个基本面下行，且货币政策持续宽松的周期中。但4季度来看，国内结构性通胀预期上升，这可能不会引起实质性货币收紧，但将阶段性限制货币政策宽松的空间。而与此同时，出口链条的下行压力持续，这意味着短期来看逆周期调节的优先序提升，且正值改革政策的窗口期，或进一步推升改革红利释放预期。
当前全球经济依然处在
一个增长下行+宽货币的周期
全球基本面继续下行，全球贸易环境依然不容乐观。在2016~2017年全球经济经历了两年的同步复苏之后，2018年全球经济基本面已开始出现明显的分化，欧洲经济率先出现疲弱，2018年底开始日韩等出口导向型经济体基本面也开始趋弱。而2019年以来，全球经济已开始进入同步放缓的阶段。摩根大通全球制造业PMI已连续四个月处于50荣枯线之下，这是2012年以来全球制造业首次跌落荣枯线。在全球经贸摩擦依然不断的背景下，全球贸易已出现明显放缓，尤其是全球贸易量出现2009年以来的首次下滑。我们认为，这一现象仍会持续。具体逻辑参见上一期报告（20190705：外部压力VS内部应对）
全球第四轮货币宽松已经开始。在经济前景偏弱的背景下，发达经济体央行已开启宽松周期。美联储已开启降息，而市场对于未来进一步降息的预期也有一定的期待（当前市场预期的12月再降息一次的概率在50%~70%）。而更重要的是，自今年3月以来，美国联邦基金利率已持续运行在利率走廊上限，这显示美国货币市场或已出现一些结构性问题，这可能意味着未来发达经济体的货币宽松仍将持续，甚至不排除数量型宽松工具。事实上，美联储的资产负债表在9月已开始重新上升。
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但 4 季度国内结构性通胀预期上升
结构性通胀预期快速上升。三季度末宏观环境的一个重要变化在于结构性通胀的预期快速上升。随着8月份以来猪肉价格的超季节性上涨，市场对通胀的预期也水涨船高。兴业证券农业团队认为，猪肉价格或将维持高位，在明年春节前的旺季可能进一步上涨，届时外三元猪肉价格可能上升至30元以上。考虑到猪周期，新增产能的有效投放至少需要等到2020年下半年。与此同时，猪肉以外的蛋白质食品也出现价格的上升。在以往的通胀周期中，牛肉等替代品价格的涨幅往往滞后于猪肉价格，目前来看，猪肉价格向牛肉价格的传导与2010-2013年时的传导节奏相似。
基准假设下（原油价格的黑天鹅将在后文中单独讨论），我们的CPI预测模型显示岁末年初CPI通胀压力可能较大，或将连续几个月维持在3%以上，当前CPI上行的空间仍符合我们的预期但节奏略快于预期。
结构性通胀或难带来货币政策实质性收紧，但可能限制宽松的节奏。本轮CPI同比的上行并非是典型的通货膨胀，而是由猪肉等特殊因素带来的结构性通胀，除去食品和能源的核心通胀水平当前仍然较低。历史上来看，结构性通胀导致的CPI破3或难引起货币政策转向，但也会对预期产生影响限制宽松的节奏。
当前环境与2013年时的情景有些相似，当时CPI同比出现破3，但核心CPI偏低，PPI仍然处于通缩区间。从当时的历史经验来看，短期CPI结构性破3并没有带来货币政策的转向和收紧，但可能限制了货币政策的宽松节奏，降息降准等货币宽松政策间隔了2年左右的时间才重新出现。这可能是近期美联储、欧央行都使用了降息等宽松货币工具，但我国的货币宽松维持相对温和的重要原因之一。
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PPI与CPI明显分化。当前的通胀环境还有一个重要的特点就是CPI和PPI的明显分化。在CPI高企接近3%的目标红线时，PPI仍处于通缩区间，更加凸显了当前通货膨胀的结构性问题。由于我国经济处于较长的转型期，PPI或难有大幅上升的机会，但随着逆周期调节的加强和油价基数效应的上升，我们的预测模型显示，PPI同比可能在年底逐渐回归正值。
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长期需关注的风险点：原油自给率显示中东稳定对中国的重要性明显上升。随着美国页岩油技术的发展，2008年之后美国的原油产量已大幅上升，2018年美国原油产量已达到2008年时的2.3倍，根据BP的统计，已经超过沙特，成为全球油产量最高的国家。同时，这也意味着其国内的需求缺口正在不断收窄，2008年时美国油日均消费量超出其日均产量12,707千桶，而2018年已收窄至5,144千桶。与此同时，伴随着中国能源需求量的大幅上升，中国原油的供需缺口不断扩大，2018年达到9,727千桶/日。从这一角度来看，外部原油供给链条的安全性对中美重要性已发生了变化。
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长期潜在需密切关注的黑天鹅，“逆全球化”是否会向地缘政治风险传导。基于上述分析可以看出，美国对于外部原油供给的依赖程度下降。这从特朗普上台依赖对中东的态度变化也可见一斑（美国在2018年国防战略报告中指出要将美国的国防重新部署以应对大国竞争）。当前“逆全球化”的苗头已经出现，但当前仍主要集中于经贸、金融领域，如果未来进一步向地缘政治风险传导，那么对中国通胀的影响将远大于当前猪肉价格上涨带来的影响。当前这一风险仍然不是我们资产配置中的基准假设，但值得密切跟踪。
出口链条仍面临下行压力
加大逆周期调节力度
4季度出口链条仍然面临下行压力。第一、8月出口交货值当月同比出现负增长，为2016年10月以来的首次。从去年7月以来，每次加征关税都会导致对应的商品出口出现显著的回落。随着全球贸易环境的恶化，主要经济体制造业PMI均在50分水岭以下徘徊。根据我们的推算，贸易摩擦对出口部门的拖累在未来几个季度会进一步体现。第二、内需的发力点也略显不足。零售、投资增速均在低位。
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经济下行压力下，政策寻求最大公约数：专项债或是较优选择。内外需的偏弱格局下，3季度政策对“稳”的诉求有所上升。然而，政策面临一定的约束：1）供给主导的猪肉价格上升将抬高CPI的平台；2）政策坚持“房主不炒”，地产不是逆周期对冲的选项。在这个背景下，财政政策的优先级是提前的，但需要兼顾债务率的控制和融资的规范性。
去年以来，随着地方债务置换压力的下降，以及表外融资的严控，地方政府专项债成为地方政府合法为项目收益型基建融资的主要渠道。因此，综合来看，专项债是逆周期调控的较优选择。
今年专项债政策的节奏已体现其逆周期调控的特征。结合基本面可以分为三个阶段。第一阶段：2018年年底经济下行较快，因此2019年1季度，特别是1月期间，政府对专项债相关政策的发言较多。新增专项债的集中发行从往年的两会之后提前到年初。第二阶段：1季度经济出现企稳迹象，且中美贸易谈判有所缓和，因此2季度对专项债相关政策提及偏少。第三阶段：随着5月中美贸易谈判再度恶化，6月中央出台专项债新政。而随着全球贸易的进一步恶化，进入9月后，中央对于逆周期调控的诉求上升。然而，2019年新增专项债已经接近其当年限额。在此背景下，财政部提前下达2020年专项债额度，力保项目前期准备工作提前做好，2020年初马上开工。
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控制土地储备项目，提高专项债逆周期调控的效率。值得一提的是，提前下达的2020年专项债额度不得用于土地储备和房地产相关领域，也不得用于置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。实际上，今年土地储备和棚改专项债在新增专项债中的占比已经有所下降，而其他项目收益型的占比有了明显的上升，这里面包括了环保、城市基础设施建设、教育等方面的项目。因此在资金的使用上已经较往年更为多元化。更重要的是，限制用于土地储备和地产相关领域，一方面是与中央对于严控地产的态度一致，另外一方面则在于非土地储备项目更有效拉动当期投资，提高其作为逆周期调控工具的效率。
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与此同时，改革转型政策面临窗口期，或进一步推动改革红利释放预期。短期来看，结构性通胀或暂时性制约货币宽松的空间，这使得财政宽松的优先序提升。但考虑到债务软约束，逆周期调节力度边际加大，但程度仍然有限。政策在推动逆周期调节的同时，或仍将政策重心放在中长期结构调整上，而4季度将迎来十九届四中全会的召开，参考历届三中全会，往往对应着经济改革政策的出台，或进一步推动改革红利释放预期。
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第二部分：大类资产配置的定性分析
基于第一部分的分析，我们在第二部分给出大类资产的定性判断。我们建议：1）黄金：继续受益于全球经济下行、货币政策宽松、高波动，继续超配；2）农产品：考虑当前结构性通胀环境，建议超配农产品中相关品种；3）债券：受通胀及货币政策阶段性影响，调低利率债配置至中性，信用优于利率债；4）股票：维持股票的中性配置，但政策窗口期相对而言科创类股票或更为受益；5）工业品：考虑财政逆周期调节力度加大及效率提升，阶段性上调工业品至中性配置。
结构性通胀时期的大类资产表现
CPI和PPI分化时期的资产表现：相对价值确定性更强。在CPI和PPI分化的宏观环境下，大类资产应该如何配置？在兴业证券固收团队的报告《通胀分化阶段的政策应对和资产表现》中总结了历史上四轮CPI和PPI分化时期的大类资产表现，发现虽然不同时期大类资产的绝对收益表现分化较大，但从相对收益的角度来看，资产之间的相对价值变化有些共同的特征：
- 从股市来看，通胀分化时期中小创相对大盘往往表现出超额收益；
- 债券内部，信用相对利率更好，信用利差普遍收缩。
这可能反映了传统部门的增速放缓（伴随着PPI回落），而经济转型的诉求升温（CPI上升）。
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从当前国内股债比价来看，股票的相对估值优势处于高位。3季度无风险收益率的下行使得A股风险溢价水平出现回升，当前权益资产相对固定收益资产估值优势处于较高水平。结合当前通胀预期上升+逆周期调节加强的宏观背景下，权益类资产的性价比可能相对更高。
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定性分析：
对四季度大类资产配置的展望
黄金：继续受益于全球经济下行、货币政策宽松、高波动，继续超配。我们仍然建议超配黄金，基于几方面逻辑：1）全球经济仍处在下行期，全球经贸摩擦加剧全球贸易下行压力，这一逻辑并未改变；2）发达经济体货币政策宽松仍将持续，事实上，美联储的总资产已重新开始扩张，全球金融危机之后第四轮货币政策宽松已经开始；3）全球以邻为壑的环境仍在延续，包括英国退欧在内的政策不确定性仍然高企。美国似乎也开始在金融层面针对中国，加剧两国金融市场的不确定性；4）即使考虑我们在前面所讨论的潜在黑天鹅，即地缘政治风险上升带来的原油价格上升风险，对于黄金而言也是相对有利的。因此，尽管自年初我们建议超配黄金（参见20190403：悲观情绪修复后，二季度该买什么_兴业证券宏观大类资产配置手册·第十期）以来，黄金价格已出现明显上涨，我们仍然维持这一建议。
债券：受通胀及货币政策阶段性影响，调低利率债配置至中性，信用优于利率债。根据前述分析，短期来看无论是通胀的短期上行压力，还是货币政策宽松让位于财政的逆周期调节，对利率债都是不利的。因而，尽管在全球基本面下行的背景下，我们仍然看好利率债的长期趋势，但4季度我们阶段性调低利率债配置至中性。而且，相比较而言，在阶段性通胀上行的宏观情境下，信用债可能相对而言有更好表现，源于两方面原因：一方面，名义GDP下行或有所放缓，这对于企业盈利是有利的；另一方面，货币政策不会全面收紧，但宽松阶段性受限，利率债对此也更为敏感。从历史表现来看也印证了这一判断，如前所述，在2012年末至2013年初、2015年CPI温和上行的过程中，信用债相对利率债都有更好表现。
股票：维持股票的中性配置，相对而言科创类股票或更为受益。从战略配置的角度，我们仍然看好制度性红利释放过程中中国权益市场的长期趋势。但4季度，受流动性边际收紧影响，我们维持整体股票的中性配置。但考虑到经济仍有下行压力，货币政策宽松暂时受限，中长期中美经贸摩擦仍然存在，政策仍会侧重于结构性改革。而且，10月将召开十九届四中全会，参考历届三中全会，或有助于进一步释放更多改革信号，对科创类股票更为受益。
商品（除黄金）：黄金>农产品>工业品。
建议超配农产品。4季度结构性通胀预期或继续上升，我们看好农产品的表现。一方面，猪价快速上涨之后，可能带动替代性产品价格的上涨如鸡蛋、鸡肉、牛肉等。另一方面，政策对于生猪养殖的扶持政策力度明显加大，猪价上涨也明显拉动农户养殖热情，当前母猪补栏已逐步启动，或在4季度中后期逐渐转正，可能带动相关上游产品的需求回暖。
阶段性上调工业品至中性配置。4季度，考虑到财政宽松政策的提前释放，叠加企业库存处在相对偏低位置，尽管我们不认为这会带动进入上行周期，但可能使得生产端的下行速度有所放缓。因此，我们阶段性上调工业品至中性配置。
第三部分：资产配置建议的量化方案
结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2019Q4的战术资产配置建议。
2019Q3资产配置策略表现回顾
从2019年Q2开始，为完善配置模型的逻辑性和实用性，我们对资产配置定量模型进行了适当调整：即践行先战略配置，再战术调整的思路。按照此方案我们对2019Q3进行了配置，并分别构建低、中、高风险三个组合，赋与各资产不同的权重。
在2019年Q2末资产配置模型发出看好黄金、利率债等避险资产的信号，市场的表现完美地验证了模型的正确性：2019年三季度期权益市场波动较大，黄金表现优异，截至2019年9月23日，黄金的单季度涨幅已经超过了10%。保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为2.47%、3.70%和4.26%，保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为2.56%、3.90%和4.36%，各组合获取收益和风险控制能力都表现优秀。下图表回顾了2019年三季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。
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政策设定与资产划分
我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面，即：政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置，其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南，是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中，资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善，这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此，我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来，给投资者更全面完善的参考。
本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。
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投资目标
立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合，三类组合对应的波动率目标为5%,10%和15%，对应在极端情形下的回撤控制在10%,20%和30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标，组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。
由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异，因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动，因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理，而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。
投资约束
考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别，因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束，而更强调从组合波动风险角度进行管理，这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束，也包括战术组合动态偏离幅度的约束。
在战术组合中，我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1%,3%和5%范围内，除跟踪误差约束之外，为了降低组合换手和提高稳定性，我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。
资产选择
考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制，因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内，包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。
在此基础上，我们尝试使用两层的资产类别划分架构，在划分第一层国内大类资产类别基础上，进一步给出了细分资产的配置选择，具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产，其中权益资产中包括大中小盘，债券包括长期利率债和信用债，商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力。
(具体对应Wind代码：N00300.CSI,N00905.CSI,H00852.SH,CBA00651.CS,CBA02701.CS,NH0200.NHF,NH0300.NHF,AU9999.SGE,H11025.CSI)
战略资产配置组合
战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。
本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。
大类资产长期收益风险预测
考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议。
(在划分资产级别之后，战略资产配置也包括一级资产的配置和细分资产的配置两个 层面，考虑到细分资产的两两相关性较高，因此在一般条件下，我们默认将等权作为 细分资产的配置基准，因而可以针对细分资产进行预期收益建模，并推导得出一级资 产的预期收益。)
下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。
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以中证500指数为例，我们逐年拆解了指数的股息率、可比EPS增速3和板块PE变化情况，并与指数的实际收益率进行对比分析。可以看到，如果年度观察PE的变化影响对指数波动影响最大，但是如果看长期复合收益PE贡献会显著下降，以2013-2017年五年为例，指数的复合年化收益为13.80%，其中股息率为0.80%，可比EPS增速为8.16%，而PE的变化仅为4.38%，因此从长期视角判断，除非估值处于极高或极低区间时对长期收益造成负面影响，而其他情形下我们会更多依据盈利增速的预判来进行长期收益的建模分析。
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以上规律在其他指数板块中也存在，可以看到从长期收益来看，股息率和盈利增速对指数收益的影响更大，但考虑到A股新兴市场特性，估值波动较高，当估值处于极端区间时的确会对长期收益存在显著正向或负向影响。因此，对权益类资产长期收益进行建模时，我们主要依据板块历史盈利增速情况，结合估值具有均值回复性给出相应调整。
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除了解析的方法之外，我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速和M2同比变化量作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过4，回归模型R2达到73%，因此我们完全可以结合对未来中长期PPI增速和M2的预判给出预期收益值。
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由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。
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由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3，债券资产内部利率:信用为50%:50%，商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。
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值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。
最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。
战略配置参考组合
在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型(2018Q1报告对模型构建方法进行了详细描述)给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。
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具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。
值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。
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综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。
战术资产配置组合
短期资产风险收益预判
基于兴业定量团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产三季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率略低于历史长期水平，模型预测值与当前水平基本相当；债券类资产当前波动率同样低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平有一定提升；商品期货和实物资产都处于历史相对较低水平，模型预测值低于历史长期水平但高于当前水平。
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最终战术资产配置组合
基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离（当前设置的单资产偏离度为其原权重的 30%），构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%,3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。
下表中展示了最新针对2019Q4保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型低配了权益类资产、信用债，超配了黄金、利率债，且提高了现金的配置比例。
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风险提示：1）海外宏观环境超预期变化；2）政策刺激力度超预期。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：
《当逆周期调节遇上结构性通胀》——《宏观大类资产配置手册》第十二期
对外发布时间：2019年10月5日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001
于明明 执业证书编号：SAC S0190514100003
黄伟平 执业证书编号：SAC S0190514080003
王德伦 执业证书编号：SAC S0190506030001
陈娇 执业证书编号：SAC S0190513070011
邱祖学 执业证书编号：SAC S0190515030003
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
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在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明
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