国泰基金程洲：擅长择时的多策略选手

分析师：李真（执业证书编号：S0890513110002）研究助理：王方鸣
1. 基金经理程洲程洲，硕士研究生，CFA。曾任职于申银万国证券研究所。2004年4月加盟国泰基金管理有限公司，历任高级策略分析师、基金经理助理；2008年4月至2014年3月任国泰金马稳健混合的基金经理。其管理产品国泰聚信价值优势在2016年度获得一年期开放式混合型金牛基金、三年持续回报平衡混合型明星基金奖。程洲管理产品策略多样，涵盖全A股主动权益基金、特定行业主题基金及定制化产品。本篇报告中我们选择程洲的代表主动权益型管理基金国泰聚信价值优势与农业行业主题基金国泰大农业，分别揭示基金经理在全A选股、灵活配置型基金的管理能力与特定行业主题产品的管理能力。
2. 代表产品：国泰聚信价值优势&国泰大农业2.1. 代表产品基本资料国泰聚信价值优势（000362.OF）成立于2013年12月，是国泰基金旗下的一只灵活配置型基金。根据Wind数据，现任基金经理程洲自基金成立以来开始任职，任职期间基金总回报151.52%，当前规模5.63亿。国泰大农业（001579.OF）成立于2017年6月，是国泰基金旗下的一只普通股票型基金。根据Wind数据，现任基金经理程洲自基金成立以来开始任职，任职期间基金总回报54.4%，当前规模1.14亿。基金以大农业主题投资为主，大农业主题股票包括：1）以畜禽养殖、饲料、动物保健、种植业、渔业、林业、农产品加工、农业综合等子行业为主营业务或贡献主要利润的公司股票；2）当前非主营业务提供的产品或服务隶属于以上业务领域，且未来这些产品或服务有可能成为主要利润来源的公司股票；3）受益于以上业务领域的相关公司股票。两只产品的部分要素信息如下：
2.2. 基金业绩2.2.1. 任职以来业绩表现国泰聚信价值优势：累计超额收益自2015年以来长期增长，任职期间多种业绩指标领先同类产品：基金自程洲管理以来（去除6个月建仓期）超额收益持续增长，截至2019/9/4日相对比较基准累计超额收益94.14%。基金超额收益在2018年期间有所下滑，但是整体自2015年以来超额收益持续增长。与同类公募产品对比看，国泰聚信价值优势自程洲管理以来多种指标均显著领先，在总收益指标、波动率指标、最大回撤指标上均显著好于同类灵活配置型基金的top25%水平，风险收益比突出。国泰大农业：累计超额自2019年以来显著增长，对标同类产品总超额收益突出：国泰大农业作为一只行业主题类基金，在2019年以来超额收益增长迅速，在程洲管理期间（去除6个月建仓期）相较其比较基准累计超额收益32.21%。与市场上同类5只农业主题基金对比看，国泰大农业相较于中证大农业指数的超额收益位列第一，在最大回撤的控制上也有位居前列的表现。

2.2.1. 不同行情阶段业绩收益与风险绝对收益能力/超额收益能力：国泰聚信价值优势：从超额收益看，国泰聚信价值优势穿越牛熊周期。在震荡市中基金表现出稳定的超额收益，市场适应性最佳；在早期的2015年投机牛市中显著落后于市场，但是在2019年初的短牛市中收益进攻性有明显提升；在极端的熊市环境中，基金经理在2015年下半年的熊市中成功大幅降低了风险，而在2018年的熊市中表现不及2015年亮眼，我们在后面的篇幅将进一步分析。从绝对收益看，国泰聚信价值优势除2018年极端熊市的环境下收益为负外，其余管理的年度均获取了正收益，尤其在经历2015年下半年的股灾后整年收益依然保持为正，绝对收益能力较为突出。
国泰大农业：分行情阶段看，国泰大农业在2018熊市、2019上半年快牛和2019下半年的震荡市场中，在最后一段行情的超额收益最为明显。在快牛中基金稍落后于农业指数。在接下来的分析中我们将进一步分析超额收益的来源。
风险控制：国泰聚信价值优势：从熊市、震荡市的表现看，国泰聚信价值优势在2015年下半年回撤控制与波动率均远远领先于市场指数；在随后的行情中，基金的波动率大致与Wind全A指数相当，回撤略胜于指数。
国泰大农业：从熊市、震荡市的表现看，国泰大农业在两段市场行情中均体现出了一定的优于指数的回撤控制，波动率略低于指数。
2.3. 择时、持股集中度与换手率由于国泰大农业为股票型基金，合同要求基金仓位保持高水平，无法体现基金经理择时能力，因此我们在本环节选择国泰聚信价值优势作为主要分析标的：仓位变动灵活，善于极端行情下择时，持股集中度中等偏高：程洲在管理国泰聚信价值优势期间仓位变动幅度较大，体现出一定的择时能力：基金约一半时间保持80%以上的高仓位，择时主要为极端市场环境下的右侧择时。最成功的择时为2015年下半年时期大幅降低仓位，并在随后的2016年仍然保持较低仓位运行，也由此成功降低了2015股灾熊市期间与2016年初熔断期间的损失。在2018年的熊市期间短暂降低仓位，但是随后又恢复高权益比例，择时效果比2015年有一定不足。从持股集中度看，基金长期以来前十大持股比例在50%—60%之间，集中度适中偏高，并且符合基金合同中“前十大持股比例不得低于50%”的规定。
不同产品换手率差别较大：国泰聚信价值优势换手率中等，多个时期偏高，2015年市场变化较大时期可达到35以上，其余多数时间换手率也大于10。而国泰大农业明显保持低换手率，在统计时期内多期换手率保持在5以下。基金经理换手率随着基金产品的定位不同、投资策略不同而有所变化。
2.4. 基金风格回溯国泰聚信价值优势：大盘风格为主，随市场风格变化有所切换；保持低估值，盈利与成长兼顾：我们使用BARRA模型框架绘制程洲管理国泰聚信价值优势以来年报、半年报与前十大持仓的基金风格雷达图，并观察各个因子维度得分变化。在2017年后基金长期保持相对稳定大盘风格；在市场风格变化较大时，基金经理也会一定程度适应市场风格，如2015年中旬时期基金转为小盘风格，基金经理体现出中观风格层面主动顺应行情的策略。但是在估值因子上，基金始终保持低位，反映基金经理注重安全边际的投资理念；在基本面因子如盈利、成长因子上，基金的盈利因子得分比成长略高，但是总体来说二者长期得分均不低，选股兼顾盈利与成长因素。从最新披露的半年报持仓看，基金配置小盘、成长股增多，估值及波动率水平相比过去也有所升高，但是总体估值仍然较低。国泰大农业：由于国泰大农业为农业主题基金，行业配置的限制会影响基金的风格，因此我们的分析仅作为基金经理风格的辅助参考。国泰大农业保持稳定大盘、高盈利风格，估值水平较低，在成长因子上得分低于盈利因子，风格稳定鲜明。最新2019Q2的持仓披露中，估值水平有所上升。

2.5. 行业配置及行业轮动我们分别分析国泰聚信价值优势、国泰大农业年报、半年报的行业配置情况，并以半年为频计算各期行业配置得分。每期行业配置得分值域[1,28]，越高得分意味着当期行业配置的收益越佳。2.5.1. 国泰聚信价值优势：我们以申万一级行业分类（共28个行业）分析基金经理程洲管理以来的行业配置情况：行业覆盖范围广，分散度高，长期配置非银金融板块比例较高，不追逐板块热点：从行业能力圈上看，程洲从业年限较长，在多个行业上均有涉及配置，整体行业配置较分散。配置较多的行业主要有非银金融、医药生物、房地产、化工板块。其中非银金融长期配置较重，多期配比达到20%左右，2019年以来加仓医药生物行业。基金经理不追逐热点行业板块，2015年上半年小盘股狂欢时期大火的计算机、传媒板块以及2017年以来长牛、机构配置较多的食品饮料及家用电器行业，基金经理均较少有所配置。尽管如此，基金经理在多期的行业配置得分仍然较高，多期达到15分以上（市场前1/3分位数水平），多期平均值达14.8分。但是在个别时期得分偏低，主要受个别配置板块的拖累，如2018中旬的医药板块。
从基金历史配置的各个行业上分析，单个行业配置得分较为靠前的为非银金融、医药、房地产和化工板块，均为多期、较高比例配置的行业，基金经理的行业配置得分主要来源于少数多期配置行业。而另一方面，有超过15个一级行业的平均配置得分不足10分，其中有的行业配置期数、平均配置比例也不算低。这一定程度上反映了虽然基金经理涉及行业较多，但是全市场行业轮动配置并非基金经理的主要策略。值得注意的是，行业配置可能为选股的结果，我们应从个股层面进一步分析基金的持仓情况并与行业配置情况相验证。
2.5.2. 国泰大农业：国泰大农业为农业主题基金，因此基金经理在行业配置上的策略明显不同。我们以申万一级行业分类（共28个行业）分析基金经理程洲管理以来的行业配置情况：农林牧渔为主，同时分散配置与农业相关的食品饮料、化工、金融等板块，行业配置得分高：从基金历史全部持股看，受产品契约的约束，基金经理以农林牧渔板块为主，长期占比约50%；余下50%分散在与农业相关的若干板块中，主要为食品饮料、化工、银行与医药生物，其中食品饮料配置最多，多期超过20%。由于农林牧渔板块自2018年下半年以来持续走强，基金在行业配置上持续高分；同时食品饮料板块自2017年以来经历了消费长牛，基金在食品饮料上的长期重配也进一步增厚了收益。基金本身的主题行业行情+基金经理的板块配置，是贡献基金收益的重要来源。
2.6. 基金经理选股情况基金经理程洲是一位策略分析出身的基金经理，在前述其择时、风格转换上均体现出中观分析的能力。在微观层面的选股上，程洲总主要从估值、现金流、商业模式等视角出发，精选个股。我们基于国泰聚信价值优势、国泰大农业的历史前十大重仓股的个股超额收益（相较于个股所属的行业板块指数）及其配置权重分析了基金经理的选股情况： 历史行业内选股及各季度选股情况：国泰聚信价值优势：历史上一半以上统计季度获得了正的行业内加权选股超额收益，平均各个季度选股收益为正；选股成绩在后期有明显提升，2019年以来选股超额增厚。从各个行业选股收益情况整体来看，基金历史上行业覆盖范围较广，选股收益为正与为负的行业基本各占一半；其中长期配置的医药行业选股成绩最佳，而其余多个长期配置的行业如非银金融、化工的选股超额均微负。从该只产品看，基金经理程洲有一定的选股能力。国泰大农业：历史上多数统计季度期内获得了正选股超额收益，仅在2018年熊市时期的2个季度超额收益微负。从不同行业板块看，基金的主要配置行业农林牧渔取得了最佳的选股成绩，体现了基金经理程洲在特定行业主题中长期的选股能力。同时，与国泰聚信价值优势一样，国泰大农业在医药板块内的选股成绩也有较好的成绩。打新增厚收益：值得注意的是，2019年7月开始科创板上市，为基金提供了参与科创板打新的重要机会。截至2019年9月4日，国泰大农业共参与了25只科创板上市新股的打新。根据基金在每只新股的获配股数，假设每只股上市当天以收盘价卖出（2只锁定期为6个月的新股除外），基金共获取约10.28%的打新收益。其中7月22日当天集中上市新股最多，基金单日净值涨幅达5.9%。国泰大农业规模仅1.14亿，较小的规模使得打新获利对其收益贡献明显。基金在2019年以来迅速上涨的超额收益中，科创打新的贡献不可小觑。 基金经理历史重仓持股回顾：国泰聚信价值优势：基金经理有较多重仓股为短期持有。在基金经理长期持有（累计持有6个季度及以上）的个股中，多数取得了累计正超额收益，其中普洛药业、贵州茅台长期持有较为成功。此外，在长期持有的股票中，可以看出基金经理选股多选择行业龙头公司，如中信证券、中国石化、格力电器、贵州茅台等。国泰大农业：基金经理多数重仓股持有时间在2个季度及以上，一半以上持股数取得了正超额收益，其中长期重仓牧原股份、新希望平均每个持有季度分别获得行业选股超额收益24.04%、15.16%；整体较少有遭遇较大回撤的持股。 近期持股：国泰聚信价值优势： 2019Q1、Q2选股超额收益均表现较好，绝大多数持股实现正超额；其中近期加仓医药板块中个股司太立、天宇股份取得较好的选股超额。
国泰大农业： 2019Q1、Q2选股超额收益均表现尚佳，两个季度均中均有农林牧渔个股取得亮眼超额收益，如2019Q1新希望、2019Q2牧原股份。
3. 总结：程洲—擅长择时的多策略选手综上，基金经理程洲在管理国泰聚信价值优势、国泰大农业期间与同类产品相比，在收益指标、风险指标上均位居前列；其中国泰聚信价值优势历经多轮牛熊，在震荡市、熊市中有较好的行情适应性及超额收益表现，同时在多个管理年度取得正收益，绝对收益能力较强；国泰大农业在2019年以来超额收益迅速上升，科创打新+行业配置超额收益增厚明显，业绩表现突出。程洲在管理全A主动权益基金与农业行业主题基金中均有可圈可点的业绩，基金经理能够适应多种投资策略。在仓位和持股特征上，基金经理在产品契约允许的情况下仓位变动灵活，体现出极端行情下的右侧择时能力，由此降低熊市中的损失；个股集中度适中偏高，行业配置较为分散。在基金风格上，基金经理以大盘风格为主，同时在风格强烈转换时期主动适应市场行情，进行风格切换；保持低估值，强调选股的安全边际，兼顾盈利与成长。在行业配置上，基金经理由于产品契约不同，在行业配置上也有所不同：在国泰聚信价值优势的管理中，基金经理行业覆盖范围广，分散度高，长期配置非银金融板块比例较高，不追逐板块热点；虽然整体行业配置得分较高，但是得分主要源于几个多期配置的行业，行业轮动切换并非基金经理主要策略；在国泰大农业的管理中，基金经理以农林牧渔为主，同时分散配置与农业相关的食品饮料、化工、金融等板块，2018年以来农林牧渔的行情热度+2017年以来食品饮料的长牛均为基金行业配置高得分助力。从历史选股分析，基金经理程洲在两只产品上的表现略有不同：在国泰聚信价值优势的管理上，基金历史行业覆盖范围较广，善于在能力圈内选股并获取超额收益，总体选股超额为正，长期配置的医药板块选股成绩最佳；在国泰大农业的管理上选股能力体现得更为突出，历史上多数统计季度期内获得了正选股超额收益，仅在2018年熊市时期的2个季度超额收益微负。从不同行业板块看，基金的主要配置行业农林牧渔取得了最佳的选股成绩，体现了基金经理程洲在特定行业主题中长期的选股能力。此外，国泰大农业在2019年下半年的科创板打新行情中收益颇丰，根据测算打新收益增厚约10.28%，基金小的规模使得科创打新获利对其收益贡献明显。风险提示：1）基金经理能力圈之外选股可能存在一定风险；2）当市场出现超预期变化时，基金经理有可能无法及时调整自身应对行情变化；3）历史的投资业绩不代表未来。