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自去年6月份第一次参加管大线下期权培训以来，今年9月份时隔15个月第二次现场参训，并有幸与各位师兄师姐当面交流，两天的时间，期权交易+研究框架，中西美食+珍稀美酒，精神层面+物质层面均获得了丰收。

一
关于投资和赌博

投资和赌博，其实是真的很难区分的。

几年前看到一段话，至今印象很深：“赌博是一种态度，如果你带着侥幸的心理投机，又不能承受失败的后果，那么不论你玩扑克还是买股票，都是赌博。对待生活也一样，如果你做什么事只往好的方向想，对不利结果不愿想也不做准备，到时候又不能承受，那你的人生就是在赌博。——《德扑之王》”

这个观点我很认同，赌博的关键特征是“对不利结果不愿想也不做准备，到时候又不能承受”。另一方面，投资的关键特征就应该是用风控手段对极端风险有防范或承受的准备。

从这个角度看，开赌场其实是一种投资行为，赌场的风控措施一是概率上有优势，期望收益为正；二是每个赌桌有下注的限额，避免单个赌注的黑天鹅事件对赌场造成太大损失。这个其实和期权的卖方很像，所以期权卖方的核心风控应该就是一方面在标的物、行权价、到期期限等各个维度尽量分散卖，另一方面通过仓位控制对黑天鹅风险有所防范。

而在赌客人群中，除了只是用小钱来赌场娱乐的消费者以外，大部分赌客在进行赌博而并非投资，但其中也有一些例外，我印象比较深的有两个例子：一是轮盘赌，1873年，一位英国机械工程师发现，长期使用的轮盘跟任何机械一样都会有磨损，所以每个数字出现的概率实际上并不完全一样。于是，他雇佣了6名帮手，连续几天到赌场里踩点，观察和记录各个轮盘的弱点，最终赢得了32.5万美元；二是21点，好莱坞电影《决胜21点》中主人公Ben的原型马恺文，加入麻省理工学院的21点团队，用统计学和数学巧妙地破解21点赌博游戏，在拉斯维加斯赢了600万美元。

所以，无论是开赌场，还是作为赌客，只要运用合适的方法，并做好风控，都可以成为一项期望收益为正的投资行为。

二
关于做多和做空

大家知道，做多与做空相比，具备以下三方面的优势：
1、多头理论上风险有限，空头理论上风险无限；
2、由于通胀因素以及大部分公司还是在持续盈利，大多数标的长期看资产价格在概率上还是以上涨为主的；
3、多头赚钱时越赚越多，亏损时越亏越少，因此隐含一些类似正Gamma的属性，空头反之。

但是，空头这一方，除了发生恐慌的时候做空赚钱很快以外，纯粹从数学角度，空头就没有一点优势了吗？答案是空头也有数学方面的优势，就是发生浮亏后，只要不爆仓，可以保持盈利能力。而多头如果发生大幅浮亏，则盈利能力将大打折扣。仔细思考，这个特点其实就是多头隐含正Gamma的属性造成的，亏损时虽然越亏越少，另一个角度看盈利能力也同步降低了。

以大家熟悉的做空vix的ETF—SVXY为例。当时这个ETF设计的初衷之一，就是给做空VIX的交易提供一个更安全的选择。由于无论是直接做空VIX期货，还是做空VXX这样的品种，都面临理论上无限的风险，而VIX极端情况下的确会暴涨数倍甚至几十倍，所以直接做空潜在风险很大。而如果投资SVXY这个ETF，那么即使SVXY由于极端风险清零，投资者也最多损失投资的金额。

投资交易市场迷人之处在于，在有效市场，几乎所有获得的优势，背后都是有成本的，SVXY获得的上述优势也有成本，就是遇到大回撤后会极大影响盈利能力。2018年2月5日，VIX当天翻倍，SVXY暴跌，之后将做空VIX的仓位从100%被迫降低到了50%，而另一个做空VIX的基金XIV暴跌后直接触发了清盘条款。

事实上，在遭遇暴跌后，即使SVXY没有将仓位降低到50%，日后VIX恢复到正常水平，SVXY净值也是远远无法恢复到暴跌前的。例如，如果SVXY初始净值为50，VIX为15（为简化，这里暂时不考虑VIX期货的升贴水）。如果VIX从15涨到27（涨幅80%），则SVXY净值将从50跌至10。如果VIX从27跌回15（跌幅44%），则SVXY净值将从10涨至14.4，比初始净值50跌了71%左右，这个损耗是巨大的。

而如果是做空VXX，则将没有这个损耗，VIX涨上去再跌回来后，只要不爆仓，如果不考虑VIX期货的升贴水，净值基本没有影响。

当然，做空头寸的潜在弱点是随着浮盈的增加，盈利能力是在减弱的，而且盈亏比也会越来越差。因此做空头寸及时止盈并灵活调整仓位做好极端风险的防范是很重要的。

三
关于择时和拆腿

期权交易大多数是多条腿的组合交易，因此及时对盈利的单腿进行止盈，留下剩余的头寸在市场中飘，是很常见的操作。在这种情况下，我们是仅仅在拆腿，还是在择时呢？

举个例子，假设上证50ETF目前现价2.95，我们有两个方案：
方案A，卖一组虚值宽跨，即同时卖出到期日相同的行权价为2.9元的Put和行权价为3元的Call；
方案B，卖一组实值宽跨，即同时卖出到期日相同的行权价为2.9元的Call和行权价为3元的Put。

这两个方案应该如何选择呢？事实上，根据期权的转换公式，这两个方案是等价的。但直觉上，由于方案B初始收取的权利金高于方案A，所以感觉上如果不考虑点差，似乎方案B的盈亏比更好一些，毕竟极限盈利看上去比方案A高，事实真的是这样吗？

让我们想象以下场景：50ETF从2.95元跌到了2.9元，这个时候大概率方案A和B的SC都盈利了，而SP可能会亏损。如果我们把盈利的腿卸掉后，50ETF又开始上涨，这种情况下，的确方案B的盈利会高于方案A。但是，如果50ETF从2.95元跌到了2.9元时，方案B平仓SC，但方案A不是简单平仓SC，而是把SC和SP都平仓，随后新开仓卖出行权价为3元的Put，这样方案A和方案B就是完全等价了，最后的盈亏是完全一样的。

这种情况下，方案A的操作更像择时，而方案B的操作是标准的拆腿，但两者其实从开仓到后面的调整仓位，理论上是完全等价的。

所以，我们在期权交易过程中，几乎每一次仓位的调整，在看上去简单的拆腿背后，本质上都隐含了一些择时的观点在里面。

四
关于复利和风控

管大本次培训过程中，对复利和风控之间关系的讲解，我印象很深，这里把这张PPT贴出来和大家共享。

精髓的观点在PPT里都有了，我不再重复，谈一下我自己实盘中的体会：
1、不要过于依赖事中风控，一来这样会导致频繁盯盘影响生活质量，二来如果遭遇黑天鹅，有遭遇巨大损失的风险；
2、要培养在做好风控措施的同时，能够承担和个人风险承担能力相匹配的净值波动的能力，因为净值波动的幅度，某种程度上也体现了潜在的盈利能力；
3、在积累复利方面，我的做法是设定并计算仓位比例，例如保持50%-70%的仓位，这个仓位根据标的Delta金额来换算。这样随着资产净值的逐步提升，仓位的绝对值也可以同步放大，获得复利效应；
4、在控制回撤方面，通过价差或者对角等期权策略，控制极端情况下的最大损失，并同时也计算并设定这个最大损失占仓位的比例，例如保持在20%—40%之间。这样随着资产净值的逐步提升，一方面最大损失的绝对值可以适度增加，以同步增加盈利能力，另一方面对最大回撤也进行了有效控制。

在构建好期望收益为正的长期交易策略，享受复利带来的净值增长后，下一步计划好好的把管大在佘山传授的基本面分析仔细学习体会，相信期权结合价值投资可以进一步发挥高盈亏比以及净值爆发的威力。

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