券商行业深入研究报告

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（本文写于2019年9月27日）

此次研究覆盖国泰君安以及内资券商国际化业务突出的海外子公司海通国际和国泰君安国际。

包括上篇研报券商行业研究分析覆盖的券商，国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券这7家券商连续三年获得AA评级，再加上银河证券。下图以2019年半年报为基础，以营业收入、净利润（现有业务能力）和净资产（未来业务发展基础）给予这8家券商排名。

下图为8家公司的估值对比。

中信证券以绝对优势排名第一位，但因港股给予的龙头溢价，现估值没安全边际。

海通，国君和华泰

业务比较：

海通、国君和华泰在第一梯队中从收入、利润、净资产较其他券商有绝对性优势。随着券商向重资产业务转向，有规模优势和各项业务平衡的券商未来有竞争力。

海通的业务结构模式（重资产业务收入占比高，轻资产和其他业务收入较平衡）稳定性比国君和华泰突出。国君的重资产业务比其他两家优势明显，体现在重资产前三年收入比例基本稳定在50%左右。国君的净资产排名行业第二，对未来业务扩张有帮助，后劲十足。

华泰和国君的受托资金（资管业务）比海通有绝对性优势。国君自营业务在业内出名，尤其权益类收入占比高于海通和华泰将近10%，权益类自营对市场的依赖性较高，风险偏大。华泰的非权益类业务远高于国君和海通。作为AA类券商，各家风控标准和资产结构差距不大。

估值比较：

按9月26号收盘价计算，目前华泰H股PE较账面价值低估偏多，为26%。从AH股价溢价率看，海通H股低估严重，差距为60%，其中情绪溢价为37%。国君位于海通和华泰中间。结合业务的平稳性和行业排名(第2)，海通估值优势较为明显。

华泰和国君基本面同样优秀，资管业务有优势。华泰和国君的杠杆率偏低，未来有提升空间。两家自营业务侧重点稍有偏差，国君侧重权益类收入，华泰侧重非权益类收入。目前华泰估值略显优势。

海通国际和国泰君安国际

头部券商发展方向趋势已定，参考海外投行，大力发展自营业务，向重资产业务转型是唯一途径。另外头部券商积极布局海外子公司业务，打造国际平台。下面分析内资券商国际化业务突出的海通国际和国泰君安国际的基本面和估值。

业务分析：海外子公司业务和母公司业务类似，都分为重资产和轻资产业务

上图所示，海通国际和国君国际的重资产业务占比均超过60%，十分激进。海通国际与母公司收入结构类似，侧重自营收入，利息收入占比近几年下降。国君的利息收入占比约26%，与公司经纪业务基础好有直接联系。

海通对子公司的收入贡献度依赖性高于国君，体现在16.54%的最新中报净利润来自海通国际。值得注意的是，国君子公司的净资产/母公司占比远低于海通子公司。暗示海通对子公司投入大，但运营层面不如国君效率高。

估值分析：与母公司采用同样的估值方法

海通国际ROE低于母公司，但杠杆倍数高于母公司18%，暗示了运营水平较差（ROA远低于母公司）。低ROE造成了现在的市值比账面价值高估40%。

国君国际ROE虽然高于母公司，但杠杆倍数为母公司的113%，同时ROA低于母公司44%。高杠杆带来的高ROE通常伴随高成本，一旦下调杠杆影响巨大。估值显示国君国际的现价高于账面价值的28%。

子公司在香港受到的监管和母公司不同，杠杆可提升空间大。两家均是100%控股，利润体现在母公司其他收入中，有平滑和稳定收入结构的作用。建议关注ROA的变化，代表公司的运营能力。另外，关注母公司对子公司的注资情况，增加净资产有助于提高杠杆，带来的正向效应大概率会体现在母公司的报表。子公司本身作为投资标的吸引力不大。

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