比率卖出期权组合在实战中的应用

比率卖出看涨（跌）期权组合，是指在持有N手标的资产多（空）头的同时，卖出M（M>N）手看涨（跌）期权的组合交易策略，以1∶2、1∶3和2∶3比率最为常见，该策略包含裸期权空头，通常被认为是激进策略。本文以比率卖出看涨期权组合为例，在简要介绍构建方式的基础上，深入分析风控方式，说明其在实战中的应用。
01比率卖出看涨期权组合的构建　　比率卖出期权组合是一类标的资产与期权搭配组合的对冲交易策略，享有资产价格变化迅速的优势，同时赚取空头期权时间价值衰减带来的收益，但基于其构造特征，该策略本身也面临较大风险。下面我们分析豆粕比率看涨期权组合。

　　表为豆粕比率卖出看涨期权组合分析
　　可以这样理解该策略，投资者看好后市，于是买入标的资产，但担心判断有误产生亏损，于是卖出看涨期权，对下行风险提供亏损补偿。然而，这样组合的缺点在于限制了豆粕价格上行收益，甚至在极端行情下蕴含巨大风险。此外，在标的资产价格大幅下跌行情中，有限的权利金收益可能无法弥补标的资产损失，同样会产生巨大亏损。因此，从风控角度来讲，该策略的构建需要遵从以下两个原则：
　　一是比率不低过1∶4。过低的多空比率意味着较多裸期权空头头寸，当标的资产价格暴涨时，期权价格会因此快速增长，投资者往往来不及控制裸期权风险，从而造成巨大损失。因此，最好在初始构造阶段便减少裸期权头寸数量，通常以不低于1∶4的比率为宜。
　　二是行情预期决定期权选择。该策略中，期权的选择关系到利润与风险的相对高低，一般来说，期权虚值程度越深，权利金越低廉，对下行风险补偿不足，但优势是预留了较高行情利润。因此，越是看涨后市，越应该选择虚值期权，对行情呈偏弱看法时，应选择浅实值期权为宜。
02比率卖出期权组合的风险管理　　从以上分析来看，豆粕期货价格大幅上涨或下跌都会令期权组合产生巨大亏损，因此风险控制也要从价格上涨和下跌两个层面进行。以大商所正在模拟交易的豆粕期权为例，当豆粕期货价格为3000元/吨时，假设投资者买入1手豆粕期货，卖出3手执行价格为3200元/吨的看涨期权，得到权利金58元/吨，从而构成1∶3的比率卖出期权组合策略。
　　上涨风险管理
　　在标的资产价格上涨的情况下，亏损源于多空对冲不匹配，裸期权头寸数量较多，所以风控原则在于增加对冲比率，当对冲比率增加至1∶1时，上涨风险消除。很显然，有两种方式用于增加比率：一是买入开仓更多标的资产，加大上行获利力度；二是买入平仓部分看涨期权，降低上行亏损力度。无论哪种方式，增加比率至1∶1可以一次完成，也可以随着价格的波动率分阶段完成。
　　上例中，假设一周后，豆粕期货价格上涨至3200元/吨，看涨期权价格随之增至133元/吨，组合浮亏25元/吨。为控制风险进一步加剧，此时买入1手豆粕期货或卖出1手看涨期权，将比率增加至2∶3，后市如果豆粕期货价格继续上涨，则可继续买入1手豆粕期货或卖出1手看涨期权，将比率增加至1∶1，完全消除豆粕价格上行风险。
　　此外，鉴于裸期权存在，还可以应用展期操作，这是针对看涨期权空头而言的。若按照同等价值原则展期，展期的结果便是空头头寸数目不断加大，那么很可能导致多空比率进一步降低，潜在风险加大。因此，展期只适用于对后市有较强方向性预期的情况下。
　　下跌风险管理
　　下跌导致亏损的原因在于看涨期权空头盈利有限，而标的资产多头可能亏损巨大。所以，风险管理要围绕以下两个方面进行：
　　一方面，通过卖出更多看涨期权以增加权利金收入。上例中，假设一个月后，豆粕期货价格跌至2800元/吨，看涨期权价格变为3元/吨，组合浮亏35元/吨。为控制豆粕期货价格进一步下跌造成更大风险，卖出2手一个月后到期、执行价格为2900元/吨的虚值看涨期权，得到权利金45元/吨，以此增加权利金收入。
　　值得注意的是，这样做会将降低对冲比率至1∶5，加大了豆粕价格反弹导致的潜在风险，取而代之的方法是选择卖出平值或浅实值期权。例如，卖出1手执行价格为2800元/吨的平值看涨期权，便可获得权利金90元/吨，在同等权利金收入的前提下，使对冲比率上升为1∶4，大大降低风险。

表为不同期权选择下的风控对比
　　另一方面，随着标的资产价格下跌，也可不断卖出平仓标的资产多头头寸，消除价格下跌风险，最终只保留看涨期权空头，赚取剩余时间价值。
　　由以上分析可知，比率卖出组合策略在盘整行情下会产生很好的投资效果，即使风险不期而至，也有多种方法应对，这也是该策略较为流行的根本原因。
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